摘   要

　　當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策調(diào)控逐漸由數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型，政策利率向市場(chǎng)利率的有效傳導(dǎo)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定至關(guān)重要。本文梳理了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的演變過(guò)程，回顧了2004年以來(lái)貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響機(jī)制，探討了我國(guó)貨幣政策在傳導(dǎo)時(shí)短端與長(zhǎng)端市場(chǎng)利率短期偏離政策利率的原因，最后對(duì)未來(lái)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)進(jìn)行展望并提出優(yōu)化建議。

　　關(guān)鍵詞

　　貨幣政策　傳導(dǎo)機(jī)制　債券市場(chǎng)　國(guó)債　流動(dòng)性

　　近年來(lái)，我國(guó)貨幣政策框架持續(xù)演進(jìn)，調(diào)控工具日漸豐富。黨的二十屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革  推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》指出，要加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。2024年6月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上提出優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量與收窄利率走廊寬度，顯示了進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的決心。下文將在梳理我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，總結(jié)貨幣政策向債券市場(chǎng)傳導(dǎo)的過(guò)程，并進(jìn)行展望和提出建議。

　　我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

　　從貨幣政策框架的歷史演進(jìn)來(lái)看，我國(guó)正在由數(shù)量型調(diào)控逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控。“稀缺準(zhǔn)備金操作框架”是當(dāng)前貨幣政策操作的總體框架。在流動(dòng)性相對(duì)短缺的環(huán)境中，存款的增加被動(dòng)增加商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，銀行體系處于準(zhǔn)備金短缺狀態(tài)，央行作為準(zhǔn)備金供給方居于優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的掌控度較高。在此框架下，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向銀行間市場(chǎng)提供流動(dòng)性，從而影響貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、存款市場(chǎng)。

　　當(dāng)前，我國(guó)已基本形成4條貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

　　一是通過(guò)短期政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)。一方面，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，引導(dǎo)資金利率圍繞政策利率波動(dòng)；另一方面，央行構(gòu)建以常備借貸便利（SLF）利率（2024年7月末為2.7%）為上限、以超額存款準(zhǔn)備金利率（2024年7月末為0.35%）為下限的利率走廊，來(lái)調(diào)控資金利率波動(dòng)范圍。自利率走廊設(shè)立以來(lái)，銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）未曾超出利率走廊運(yùn)行。2024年7月，央行宣布將視情況開(kāi)展臨時(shí)隔夜正回購(gòu)、逆回購(gòu)操作，利率分別為7天期逆回購(gòu)利率減點(diǎn)20BP、加點(diǎn)50BP。此舉有助于平抑資金面大幅波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，強(qiáng)化7天期逆回購(gòu)利率的政策利率基準(zhǔn)作用，向市場(chǎng)清晰傳達(dá)央行貨幣政策信號(hào)，進(jìn)一步完善短端利率體系，為短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)提供更為有利的條件。

　　二是通過(guò)短期政策利率和中期政策利率傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。央行通過(guò)7天期逆回購(gòu)利率引導(dǎo)資金利率，隨著金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購(gòu)操作，資金利率傳導(dǎo)至短端債券市場(chǎng)，由此形成“7天期逆回購(gòu)利率→資金利率→短端債券利率”的傳導(dǎo)機(jī)制。通過(guò)債券收益率曲線，短端利率又傳導(dǎo)至中長(zhǎng)端利率。此外，央行還設(shè)立中期政策利率影響債券長(zhǎng)端利率，并在《2020年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，中期借貸便利（MLF）利率是央行的中期政策利率，也是市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞。2019年以來(lái)，10年期國(guó)債收益率基本圍繞MLF利率波動(dòng)，MLF利率作為“政策錨”的特征較為突出。

　　三是通過(guò)政策利率影響信貸市場(chǎng)。《2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）由報(bào)價(jià)行綜合考慮市場(chǎng)利率走勢(shì)并在參考MLF利率的基礎(chǔ)上市場(chǎng)化報(bào)價(jià)形成，即形成“MLF利率→LPR→信貸市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)機(jī)制。但在2024年7月，央行將1年期、5年期LPR及7天期逆回購(gòu)利率均調(diào)降10BP，1年期MLF利率調(diào)整在LPR下調(diào)之后。此舉意味著7天期逆回購(gòu)利率對(duì)于LPR的引導(dǎo)能力逐步增強(qiáng)，未來(lái)或形成“7天期逆回購(gòu)利率→LPR→信貸市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　四是通過(guò)10年期國(guó)債收益率和1年期LPR傳導(dǎo)至存款市場(chǎng)。2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考10年期國(guó)債收益率和1年期LPR，合理調(diào)整存款利率水平，從而形成“7天期逆回購(gòu)利率/MLF利率→債券利率/LPR→存款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制。

　　總體而言，我國(guó)已初步形成政策利率向貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、存款市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，有效提升了傳導(dǎo)效率，基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)間的互聯(lián)互通。近期，央行逐步優(yōu)化完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提出健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，將7天期逆回購(gòu)利率作為主要政策利率，縮窄利率走廊寬度，穩(wěn)定資金利率，捋順貨幣政策由短及長(zhǎng)的關(guān)系；提出將國(guó)債買(mǎi)賣納入貨幣政策工具箱，強(qiáng)化貨幣政策對(duì)于債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用，保持正常向右上傾斜的收益率曲線。

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)債券市場(chǎng)的影響

　　回顧過(guò)去20年，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)不斷優(yōu)化改進(jìn)，影響債券市場(chǎng)的路徑也發(fā)生改變。

　　（一）2004—2014年

　　在2014年以前，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式?jīng)Q定了我國(guó)貨幣信用創(chuàng)造主要依靠外匯占款，央行主要通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式回收流動(dòng)性。

　　此時(shí)，債券收益率走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量如居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速等指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng)（見(jiàn)圖1）。2006—2007年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）保持在12%以上的高速增長(zhǎng)，高經(jīng)濟(jì)增速引發(fā)高通貨膨脹，CPI從2006年1月的1.9%快速上行至2007年12月的6.5%，其間央行在24個(gè)月內(nèi)13次上調(diào)準(zhǔn)備金率，10年期國(guó)債收益率上行140BP左右，1年期國(guó)債收益率上行210BP左右。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)呈現(xiàn)蔓延擴(kuò)散態(tài)勢(shì)，我國(guó)貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤?，帶?dòng)CPI在2009年從-1.8%觸底反彈至2010年的6.45%，央行在18個(gè)月內(nèi)12次上調(diào)準(zhǔn)備金率以回收流動(dòng)性，1年期國(guó)債收益率在2009年5月觸及0.88%的低點(diǎn)，隨后持續(xù)上行至2011年9月的3.87%。整體而言，央行通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備率有效調(diào)控貨幣創(chuàng)造，保持物價(jià)指數(shù)穩(wěn)定，影響債券收益率走勢(shì)。

　　（二）2014—2019年

　　2014年以后，房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式?jīng)Q定了我國(guó)貨幣創(chuàng)造轉(zhuǎn)向以信貸為主。在此階段，債券收益率與房地產(chǎn)周期、信用周期關(guān)系較為緊密。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)投資周期和債券市場(chǎng)周期基本同步反向發(fā)展，社會(huì)融資規(guī)模作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的“晴雨表”，相較債券市場(chǎng)收益率有一定的領(lǐng)先性。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的下滑與信貸數(shù)據(jù)的走弱助力債券市場(chǎng)步入牛市，10年期國(guó)債收益率從2014年初的4.6%左右震蕩下行至2016年10月的2.65%附近，直到社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)觸底反彈后，債券收益率才開(kāi)啟上行周期（見(jiàn)圖2）。

　　2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房住不炒”，房地產(chǎn)周期性特征逐漸下降。雖然房地產(chǎn)與信用擴(kuò)張速度雙雙放緩，但是社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于債券市場(chǎng)的指引作用依然較強(qiáng)。2018年6—9月，社會(huì)融資規(guī)模連續(xù)超預(yù)期，債券收益率在下行周期中仍出現(xiàn)階段性反彈。在此階段，啟用MLF等貨幣政策工具帶來(lái)邊際變化，但此時(shí)MLF利率對(duì)于債券市場(chǎng)的指引作用相對(duì)較弱，10年期國(guó)債收益率與MLF利率走勢(shì)存在階段性分化。央行仍主要通過(guò)數(shù)量型調(diào)控促進(jìn)銀行信貸投放，從而引發(fā)債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)面轉(zhuǎn)好的預(yù)期，影響債券市場(chǎng)走勢(shì)。

　　（三）2019—2023年

　　2019—2023年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，愈發(fā)注重結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和質(zhì)量升級(jí)。在這一階段，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作持續(xù)推進(jìn)，表外融資在新增社會(huì)融資規(guī)模中的占比下降，人民幣信貸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的地位進(jìn)一步提升。而信貸和債券作為消耗流動(dòng)性的主要途徑，兩者的此消彼長(zhǎng)影響了債券的定價(jià)（見(jiàn)圖3）。2019年1月—2023年12月，人民幣貸款余額同比增速與10年期國(guó)債收益率月度均值的相關(guān)性達(dá)到0.69。

　　信貸與債券市場(chǎng)的強(qiáng)相關(guān)性使得MLF利率作為L(zhǎng)PR的定價(jià)錨，通過(guò)信貸市場(chǎng)向債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用強(qiáng)化。除2020年受疫情擾動(dòng)外，其余時(shí)間10年期國(guó)債收益率基本維持在MLF利率上下25BP的區(qū)間內(nèi)（見(jiàn)圖4）。不過(guò)在短期內(nèi)，政府債供給節(jié)奏對(duì)債券收益率會(huì)形成一定的擾動(dòng)。一方面，在政府逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力和融資量上升的背景下，新增政府債對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響；另一方面，政府債形成實(shí)物工作量后也帶動(dòng)了地方配套投資建設(shè)，可穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，債券供給節(jié)奏的加快成為延緩收益率下行的主要因素。2023年下半年，協(xié)助化解地方債務(wù)的特殊再融資債與特別國(guó)債的發(fā)行出現(xiàn)階段性重合，供給壓力進(jìn)一步增大，帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率在2個(gè)月內(nèi)從2.54%的低點(diǎn)上行近20BP，創(chuàng)下年內(nèi)最大上調(diào)幅度。

　　當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)效果及未來(lái)展望

　　在央行貨幣政策框架向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，政策利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)是否順暢成為利率調(diào)控有效性的關(guān)鍵因素。近年來(lái)，市場(chǎng)利率偏離政策利率的情況偶有發(fā)生：在短端資金市場(chǎng)，DR007曾2次出現(xiàn)長(zhǎng)期低于7天期逆回購(gòu)利率的情形；在債券市場(chǎng)，2024年2月以來(lái)，1年AAA存單收益率和10年期國(guó)債收益率一直處于MLF利率下方；在信貸市場(chǎng)，部分資質(zhì)較好的企業(yè)能夠以低于LPR的價(jià)格獲得信貸資金，另一部分中小企業(yè)的融資成本仍然高企。對(duì)偏離現(xiàn)象的梳理分析有助于明確當(dāng)前政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)受阻的原因，并有針對(duì)性地提出優(yōu)化建議。

　　（一）短端調(diào)控的傳導(dǎo)效果

　　從歷史上看，DR007長(zhǎng)期、大幅低于7天期逆回購(gòu)利率的情況出現(xiàn)過(guò)2次。第一次是在2020年初，新冠疫情加大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行加大調(diào)控力度。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期被點(diǎn)燃，DR007快速下行至1.30%以下，低于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率逾90BP。第二次發(fā)生在2022年第二、三季度，俄烏沖突爆發(fā)，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準(zhǔn)、MLF多箭齊發(fā)，貨幣市場(chǎng)供給充足。流動(dòng)性在事實(shí)和預(yù)期層面均寬松的背景下，DR007最低下行至1.32%，低于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率近80BP。兩次短端市場(chǎng)利率低于政策利率情形的主要原因，均為在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期增強(qiáng)，短端資金利率的偏離在短期內(nèi)無(wú)法被修正。

　　2024年以來(lái)，DR007基本圍繞央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率運(yùn)行。但在2024年5—6月，包含非銀機(jī)構(gòu)的全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)加權(quán)平均7天期回購(gòu)利率（R007）與DR007的利差收窄，甚至在部分日期出現(xiàn)了DR007高于R007的情況，反映出流動(dòng)性分層情況減弱。出現(xiàn)這一現(xiàn)象，是因?yàn)橐曰鸷屠碡?cái)產(chǎn)品為主的非銀資管類機(jī)構(gòu)在過(guò)去幾年快速發(fā)展，對(duì)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的定價(jià)影響日益增強(qiáng)。2024年，資金的快速流入使得貨幣市場(chǎng)基金和理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性較為充裕，回購(gòu)融出余額也有所增長(zhǎng)，占全市場(chǎng)融出余額的比重分別由年初的13.0%和4.8%上升至21.4%和6.1%。市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，“非銀有錢(qián)”可能令非銀資金利率擊穿利率走廊下限，影響“一級(jí)交易商→其他銀行→非銀機(jī)構(gòu)”的流動(dòng)性分層傳導(dǎo)機(jī)制。

　　（二）中長(zhǎng)端調(diào)控的傳導(dǎo)效果

　　MLF利率曾經(jīng)一度作為信貸和中長(zhǎng)端國(guó)債的定價(jià)錨。但是近年來(lái)，信貸和債券市場(chǎng)均出現(xiàn)一些變化，削弱了MLF對(duì)長(zhǎng)期限信貸和債券利率的指引作用。

　　1．在信貸市場(chǎng)，信貸需求方出現(xiàn)較大變化

　　一是房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大改變，房地產(chǎn)累計(jì)銷售面積自2022年以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，而累計(jì)待售面積增速逐漸加快；二是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控愈發(fā)受到關(guān)注，地方政府融資平臺(tái)新增債務(wù)受到限制；三是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，高度依賴信貸資金的重工業(yè)趨于飽和，輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)的占比提升。

　　在多重因素影響下，信貸增速受到需求不足的約束而不斷下行，對(duì)數(shù)量型貨幣寬松的敏感性下降。在“規(guī)模情結(jié)”的影響下，金融機(jī)構(gòu)傾向于將信貸投放至大型企業(yè)，而大型企業(yè)由于其市場(chǎng)地位及議價(jià)能力，往往能得到低于LPR的貸款價(jià)格，使得“MLF利率→LPR→信貸市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)扭曲，并造成信貸資源的浪費(fèi)。

　　2．在固定收益市場(chǎng)，供求關(guān)系不平衡推動(dòng)利率下行

　　2024年以來(lái)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降疊加政府債供給節(jié)奏偏慢，固定收益資產(chǎn)整體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。在同業(yè)存單市場(chǎng)，市場(chǎng)預(yù)期1年期限的流動(dòng)性將維持寬松，加之境外投資者利用掉期進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資，盡管同業(yè)存單凈融資額在1—7月同比增幅超過(guò)400%，達(dá)29557億元，投資者的投資熱情不減，推動(dòng)同業(yè)存單收益率震蕩下行，1年期AAA級(jí)商業(yè)銀行同業(yè)存單收益率均值較去年同期下降35BP。在利率債市場(chǎng)，長(zhǎng)端國(guó)債收益率受到買(mǎi)盤(pán)推動(dòng)不斷下探歷史低點(diǎn)。10年期國(guó)債收益率自1月下旬起長(zhǎng)期低于MLF利率，在6月下旬與MLF利率的利差最大達(dá)到近30BP。

　　市場(chǎng)利率長(zhǎng)時(shí)間低于MLF利率令其對(duì)金融市場(chǎng)的政策指導(dǎo)作用有所下降。中長(zhǎng)端收益率大幅下行也容易引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)力量跟風(fēng)炒作，進(jìn)一步加劇單邊行情，在短時(shí)間內(nèi)積累較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的展望與優(yōu)化建議

　　一是完善隔夜利率中樞的形成機(jī)制。目前我國(guó)以7天期逆回購(gòu)利率為主要的政策利率，臨時(shí)隔夜正回購(gòu)與逆回購(gòu)的引入強(qiáng)化并收窄了隔夜利率走廊的上下限。未來(lái)可以考慮進(jìn)一步引入隔夜政策利率，并設(shè)立常態(tài)化的隔夜期限流動(dòng)性調(diào)控工具。這將有助于央行更精準(zhǔn)地平抑資金市場(chǎng)利率的波動(dòng)，也有助于為更龐大的隔夜貨幣市場(chǎng)的價(jià)格運(yùn)行提供指引，并形成“隔夜→7天→1年→更長(zhǎng)期限”的傳導(dǎo)路徑。

　　二是優(yōu)化對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)?？v觀各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展歷程，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響日益增強(qiáng)。如何管理非銀機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的影響也是各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要考量。美國(guó)在經(jīng)歷金融危機(jī)引發(fā)的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（LSAPs）后，相較銀行，非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性長(zhǎng)期處于充裕狀態(tài)。為此，美聯(lián)儲(chǔ)引入了隔夜逆回購(gòu)工具（ON RRP），面向更大范圍的市場(chǎng)參與者管理流動(dòng)性。因此，隨著我國(guó)非銀機(jī)構(gòu)特別是資管類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，有必要進(jìn)一步完善貨幣政策調(diào)節(jié)框架，更好平衡金融市場(chǎng)不同機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，促使貨幣政策發(fā)揮政策指引和規(guī)范作用。

　　三是進(jìn)一步理順“政策利率→LPR→信貸市場(chǎng)利率/債券收益率”的傳導(dǎo)關(guān)系。完善貨幣政策工具箱，強(qiáng)化7天期逆回購(gòu)利率的政策利率地位，將LPR與短期限政策利率相掛鉤。加強(qiáng)對(duì)銀行報(bào)價(jià)質(zhì)量的考核，以更加真實(shí)地反映貸款市場(chǎng)利率水平，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。繼續(xù)建立做市商分層機(jī)制，強(qiáng)化做市商市場(chǎng)地位，提升政策利率向債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率。

　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　 ◇ 作者：中國(guó)銀行上海人民幣交易業(yè)務(wù)總部金融市場(chǎng)部　黃一晟　段俊斌

　　◇ 編輯：唐潔瓏　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)