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　　摘   要

　　在金融市場中，第三方估值機構可發揮“體溫計”作用，是監管部門和金融機構的重要參考依據。多年來，我國第三方估值行業在監管部門的指導下，已形成一系列全球領先的估值應用、推廣及監督機制。當面對市場下跌時，要保障第三方估值的“體溫計”作用，促進市場機構積極采取風險對沖等措施，金融監管部門可進一步完善逆周期調控機制，以應對市場的非理性調整。

　　關鍵詞

　　第三方估值　公允價值　逆周期調控

　　發揮第三方估值的“體溫計”作用

　　價格是市場配置資源的基礎。債券交易多發生在場外市場，其流動性相對偏低，價格發布渠道有限，故需進行連續估值，以揭示公平交易下的債券可變現價格，為價格發現提供補充信息。對債券公允價值的估計可由市場機構自行完成，也可由第三方估值機構完成。相對來說，由于第三方估值服務機構（以下簡稱“第三方估值機構”）處于中立地位，擁有其他保障公允性和透明性的機制安排，其所提供的估值結果對于市場成員來說更具有參考性。在金融市場出現過度周期波動、需進行逆周期調控時，第三方估值起到如實反映市場價格的作用。簡而言之，第三方估值機構發揮的是“體溫計”作用，不是“減速器”，更不是“加速器”。

　　應正確認識公允價值與順周期效應的關系。在2008年美國引發全球金融危機之后，有人曾指責公允價值加劇了金融市場的順周期效應。就此，美國證監會（SEC）于2008年末向美國國會提交了長達209頁的研究報告，主要結論包括：（1）公允價值對金融機構的資產計量影響較大，但對損益影響不足四分之一；（2）銀行日益增長的信貸損失、投資者對銀行資產質量的擔憂、交易對手和投資者對金融機構缺乏信心，以及自身流動性缺失，是商業銀行和投資銀行倒閉的主因，公允價值會計的影響微乎其微；（3）絕大多數投資者支持公允價值會計，反對暫停或中止《公允價值計量》（SFAS157）的實施；（4）獨立性對財務信息質量至關重要，準則制定不應受政治力量或特定團體的影響；（5）不應暫停SFAS 157或與公允價值相關的會計準則，改用其他計量方式必將帶來衍生問題；（6）暫停或中止公允價值會計，將使投資者面臨更大的不確定性，動搖他們的信心?？梢?，美國證監會認為，不能將加劇市場順周期效應的“帽子”扣在公允價值頭上。就此而論，在債券市場價格出現過度波動時，第三方估值并非債券市場的“加速器”。

　　債券第三方估值是債券市場的“體溫計”。基于客觀性原則，當債券市場價格出現過度升高或下降時，公允價值應如實反映市場狀況。基于第三方估值的獨立性地位，第三方估值機構為債券市場提供專業的估值服務，有助于提升市場的透明性。同時，第三方估值如實反映債券市場的“溫度”，才能成為金融機構內部估值可參考的基準，緩解其內部道德風險；監管部門才能有洞察金融機構內部估值缺陷的抓手；債券收益率曲線作為金融產品定價基準的作用才得以夯實。

　　我國發展全球領先第三方估值的相關實踐

　　要想發揮第三方估值的“體溫計”作用，就需要作出一系列制度安排，以提升第三方估值機構的服務質量。我國的第三方估值始于1999年，以中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）編制第一條人民幣國債收益率曲線為標志。目前，中央結算公司子公司中債估值中心向市場提供較為豐富的第三方估值服務。國內市場其他第三方估值機構還有中國外匯交易中心、中證指數公司等。此外，彭博、路孚特等外資機構也為中國債券市場提供第三方估值服務。目前，我國在引入第三方估值機構、提升債券市場估值服務質量方面，已有一些全球領先的成功實踐，在國際性行業會議上獲得業界認可。

　　（一）第三方估值機構的實踐

　　一是保障第三方估值機構的中立性。第一，公司治理方面，以中債估值中心為例，該中心及其母公司中央結算公司均不參與所估值產品的交易，債券交易者與其無利益沖突。第二，估值質量方面，中債估值中心作為獨立法人，獨立對估值質量負責，不受其他利益團體干預，且內部建立了質量控制團隊，對估值產品質量進行監督。

　　二是強化第三方估值機構的公允性。第一，專業能力方面，中債估值中心經過20多年的專業實踐，已形成一定數量的專業人才隊伍，并在估值工作中始終堅持有理有據的原則。第二，數據源方面，中債估值中心廣泛獲取數據，并與第三方數據提供商簽訂合同，同時對第三方數據提供商的行為及所提供的數據質量進行管理和監督。

　　三是保證第三方估值機構的透明度。第一，市場交流方面，中債估值中心常態化召開中債價格指標質量交流會，邀請監管部門、市場機構等業界專家就第三方估值服務進行交流，廣泛聽取專家意見，獲取業界共識，提升服務質量。第二，信息披露方面，中債估值中心建立了信息披露制度，將估值產品的估值標準、方法論、估值依據等對外披露，供業界參考和批判。第三，第三方鑒證方面，中債估值中心和中證指數公司均聘請獨立且專業的審計機構，對自身的內控機制、業務治理等進行定期評估，并披露鑒證報告。該舉措得到管理部門的認可。

　　（二）監管部門的相關實踐

　　一是金融機構引入第三方估值比較及監督機制。原銀監會于2007年發布《關于建立銀行業金融機構市場風險管理計量參考基準的通知》，鼓勵商業銀行使用自行編制或其他機構編制的收益率曲線進行市場風險管理。同時，要求銀行業金融機構基于中央結算公司提供的收益率曲線計算交易賬戶人民幣頭寸市值，并將自行計量的數據與其進行比較，如差異較大，需進行書面說明。此舉是監管部門引入第三方估值的全球首創，有利于促進市場機構與第三方估值機構的估值結果相互印證、比較，推動市場風險管理機制健康發展。

　　二是資管產品引入第三方估值比較及監督機制。中國證券投資基金業協會2022年發布《關于固定收益品種的估值處理標準》，推薦公募基金依據第三方估值機構的數據對固收產品進行估值，但基金管理人應承擔的估值責任不因其使用第三方估值基準服務機構提供的數據而免除。而且，基金管理人應定期評估第三方估值機構的估值質量，并對估值價格進行檢驗。此舉要求資管產品引入第三方估值，且強調對估值質量的評估檢驗，對資管行業的健康發展具有指導意義。

　　三是明確政府債券收益率曲線和估值的管理要求。財政部2023年發布《政府債券登記托管結算管理辦法》，明確財政部對政府債券收益率曲線及政府債券估值業務的代編機構、結構內容、編制方法、數據源信息、發布范圍及推廣應用等統一管理。同時，對代編機構的內部管理制度提出市場中立要求，以確保政府債券收益率曲線的公允性。

　　四是發布估值業務管理辦法。中國人民銀行于2023年發布《銀行間債券市場估值業務管理辦法》，從監管層面對銀行間債券估值的中立性、公允性、透明度等方面進行規范，對促進債券估值行業健康發展具有積極意義。

　　多年來，我國第三方估值行業在監管部門的指導下，已形成一系列全球領先的估值應用、推廣及監督機制，為世界提供了中國方案，彰顯了中國智慧。債券市場的“體溫計”有效發揮作用，有力支持了金融市場成員及監管部門的相關管理決策。

　　關于完善逆趨勢調節機制的幾點建議

　　一是在市場下跌時，保障第三方估值的“體溫計”作用。第一，維護公允性。第三方估值的監管部門應維護估值公允性，避免其受到行政干預等影響。如其“體溫計”作用機制被破壞，作為市場“醫生”的宏觀調控部門將難以有效進行市場診斷，甚至可能“誤診”，為后續市場調控帶來不利影響。第二，強化中立性。行業協會、自律組織及其下屬機構具有行業監督職能，不宜直接提供第三方估值服務。如提供，需由監管部門作出相應的監管安排。第三，提升透明性。監管部門應鼓勵第三方估值機構聘請外部審計機構進行遵循情況評估，其審計過程和審計結果不受行政干預，以進一步提升估值業務透明度。第三方估值機構對用戶的咨詢和問題回復要適時公開，并邀請監管部門、行業協會和自律組織列席用戶質量交流會。

　　二是市場機構積極采取措施，應對市場非理性調整。第一，進行金融風險對沖。市場機構可以投資天然具有防風險機制的金融產品，如浮動利率債券可抵御市場利率波動的風險；可以合理使用衍生品，基于套期保值原則對沖現貨市場的公允價值波動。第二，提升風險容忍度。在市場價格出現非理性波動時，市場機構可適當擴大風險敞口，保留倉位，等待未實現的公允價值變動自行回歸正常范圍。第三，加強投資者教育。對于基金、理財等資管產品，其投資者易受市場價格非理性調整影響，引發資管產品集中贖回，加劇市場波動。需要加強投資者教育，引導投資者理性看待價格波動。

　　三是金融監管部門可進一步完善逆周期調控機制。第一，在資本監管中完善逆周期調節安排。當經濟過熱、銀行機構的金融資產價格出現大幅上漲時，可適當調高資本充足率的監管要求，促使銀行機構多計提資本；當經濟下行、銀行機構的金融資產價格出現較大跌幅時，可適當調低資本充足率的監管要求，促使銀行機構減少資產拋售。第二，允許更多金融機構參與國債期貨交易。商業銀行、資管產品、外資等金融機構基于套期保值原則開展國債期貨交易，可對沖債券價格波動風險。與此同時，監管部門可對國債期貨頭寸進行監測，防止投機交易。第三，完善金融產品的風險揭示機制?？蓞⒖贾醒虢Y算公司理財產品信息披露課題組的成果，構建資管產品風險指標，及時向投資者揭示資管產品風險。同時，參考中央結算公司使用可擴展商業語言（XBRL）進行金融債信息披露的成果，實現資管產品、債券等金融產品信息披露的標準化、數字化。不斷提升投資者風險防范意識，讓投資者了解風險，提前打好“預防針”，加強壓力測試，實現“平時多流汗，戰時少流血”，防止因風險錯配加劇市場波動。

　　◇ 本文原載《債券》2024年9月刊

　　◇ 作者：中國環境科學學會氣候投融資專業委員會常務委員　劉凡

　　◇ 編輯：劉穎

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責任編輯：趙思遠