來源：郁言債市

　　摘 要

　　? 超儲率的關(guān)注度為何下降

　　長期以來，超儲率是債市投資者分析銀行間市場資金面松緊的重要指標(biāo)之一。而事實(shí)上，超儲率和資金面松緊的體感存在背離。由于超儲本身存在季節(jié)性規(guī)律，對資金利率的指示作用降低，同時隨著銀行存款吸引力下降，資金從銀行到非銀傳導(dǎo)的過程，也使得僅僅研究超儲并不足夠。因此，本篇報告旨在打造一個更加高頻、實(shí)用的資金面分析框架。

　　? 貨幣政策取向是第一位，捕捉邊際變化是關(guān)鍵

　　在進(jìn)行資金面分析時，貨幣政策取向，或者說央行的態(tài)度，始終是第一位，重要會議和央行對貨幣政策的表態(tài)是觀察貨幣政策取向的重要渠道。如何從繁多的措辭中提取關(guān)鍵信息？我們認(rèn)為核心在于關(guān)注變化。歷次資金面從寬松轉(zhuǎn)向收緊時，均有貨幣政策取向轉(zhuǎn)變，本文以2016年、2020年為例，具體闡釋如何捕捉貨幣政策的邊際變化。當(dāng)觀察到的政策表述的變化和基本面的信號共振，或者觀察到政策出現(xiàn)了連續(xù)性甚至趨勢性的指向，則可能迎來政策拐點(diǎn)。

　　? 基于供需的資金面高頻跟蹤框架

　　在把握貨幣政策大方向的基礎(chǔ)上，核心是高頻跟蹤資金供需的邊際變化，以此預(yù)判資金面的短期波動方向。

　　供給端，銀行是絕對主力，重點(diǎn)觀察其負(fù)債端壓力的邊際變化，如果銀行負(fù)債端壓力有上升的趨勢，可能會引發(fā)資金面邊際收斂。在當(dāng)前階段，信貸需求、財政存款是資產(chǎn)端變化的重要變量，當(dāng)資產(chǎn)端信貸需求增強(qiáng)、政府債發(fā)行節(jié)奏加快，會導(dǎo)致其負(fù)債端壓力上升，在銀行間市場凈融出資金規(guī)模下降。具體到可以高頻跟蹤的指標(biāo)，資產(chǎn)端為表征銀行信貸投放強(qiáng)弱的票據(jù)利率、政府債發(fā)行規(guī)模和銀行體系凈融出規(guī)模，反映負(fù)債端資金缺口的逆回購存量、同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模和利率。

　　需求端，主要是非銀加杠桿帶來的資金融入需求。當(dāng)短端資產(chǎn)套息空間擴(kuò)大，資金需求趨于上升，但同時也加大了資金面反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，可以通過非銀機(jī)構(gòu)融資資金規(guī)模、質(zhì)押式回購余額和杠桿率來觀察當(dāng)前資金需求強(qiáng)弱。資金需求旺+供給端邊際收斂，可能帶來資金面波動的放大；而資金需求較低時，難以出現(xiàn)較大波動。

　　? 未來，資金面低波時代

　　從歷史上看，資金利率的波動往往高于現(xiàn)券，這也使得資金面的邊際變化成為影響債市定價的關(guān)鍵因素之一。但今年以來，資金利率的波動率顯著降低，體現(xiàn)在資金價格基本圍繞7天逆回購利率上下波動。

　　展望未來，隨著貨幣政策框架朝著精細(xì)化調(diào)控方向轉(zhuǎn)變，央行對資金面的控制力度在增強(qiáng)，疊加均衡投放下，信貸的季節(jié)性波動降低，資金面迎來低波時代。

　　風(fēng)險提示：流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

　　01

　　超儲率的關(guān)注度為何下降

　　長期以來，超儲率是債市投資者分析銀行間市場資金面松緊的重要指標(biāo)之一。超儲率指標(biāo)，根據(jù)商業(yè)銀行超過法定存款準(zhǔn)備金而保留的準(zhǔn)備金存款比例計算得到。對于銀行而言，一般情況下法定準(zhǔn)備金被央行凍結(jié)無法動用，流通中現(xiàn)金則由金融體系以外的機(jī)關(guān)、團(tuán)體、企事業(yè)單位和居民個人等所持有，因而銀行可自由動用的資金主要是超儲。相對于整個基礎(chǔ)貨幣（主要包括超額準(zhǔn)備金、法定準(zhǔn)備金、庫存現(xiàn)金和流動中現(xiàn)金等），超儲更為接近商業(yè)銀行的“銀根”屬性，本質(zhì)上是銀行可自由動用的資金，屬于從供給端對銀行間資金面進(jìn)行分析，因而超儲率成為衡量資金面松緊的重要指標(biāo)之一。

　　從最樸素的推理出發(fā)，當(dāng)超儲率升高，即銀行可以動用的潛在資金增加，往往資金面趨松，反之則趨緊。而事實(shí)上，超儲率和資金面松緊的體感存在背離，例如，季末超儲率通常季節(jié)性走高，而資金面卻體感偏緊。從歷史數(shù)據(jù)來看，超儲率反而和資金利率均值呈現(xiàn)正相關(guān)性，尤其是季末、年末等特殊時點(diǎn)，超儲率走高的同時，資金利率也在同步上行。而季初月超儲率通常下降，資金面反而相對寬松。即使用同比來看，二者相關(guān)性也并不強(qiáng)。

　　使用超儲率判斷資金面的松緊貌似“失效”，這一現(xiàn)象的背后可能有幾個原因：

　　一是從超儲的測算出發(fā)，本身具有較強(qiáng)的季節(jié)性特征，同時超儲作為月末時點(diǎn)值，月末/季末的季節(jié)性規(guī)律使得其和月內(nèi)資金面波動脫鉤。傳統(tǒng)的超儲測算方法從央行負(fù)債表出發(fā)根據(jù)影響超儲的五大因素進(jìn)行計算，其中財政存款、央行投放/回籠兩項(xiàng)均具有較強(qiáng)的季節(jié)性特征，前者體現(xiàn)為“季末下降、季初回升”，后者則反之，最終使得超儲呈現(xiàn)“季初下降、季末回升”的規(guī)律。

　　超儲=外匯占款+央行投放/回籠-財政存款-貨幣發(fā)行-法定準(zhǔn)備金

　　財政存款方面，主要是由于季初月為繳稅大月，企業(yè)預(yù)交企業(yè)當(dāng)季所得稅，對應(yīng)財政存款增加，資金從銀行回流央行；而季末月為財政支出大月，對應(yīng)財政存款減少，資金從央行回流銀行，但財政支出釋放通常在月末最后兩天，反而更加利好下個月初的資金面，這就使得季末財政支出雖然大，但資金面體感并不好。央行投放方面，主要是由于跨季、跨年等特殊時點(diǎn)資金面通常偏緊，央行加大投放量維穩(wěn)資金面。構(gòu)成超儲的其他項(xiàng)中，外匯占款在2015年之前是央行被動投放流動性的重要來源，而隨著出口增速的降低、人民幣匯改的推進(jìn)，外匯占款項(xiàng)波動趨于平穩(wěn)；貨幣發(fā)行（主要是M0）僅在春節(jié)假期等特殊時點(diǎn)產(chǎn)生波動，其他時點(diǎn)變化較小。由此，財政存款和央行投放成為影響超儲的核心因素，而這兩項(xiàng)的變動特征也造就了超儲的季節(jié)性規(guī)律。

　　二是非銀的崛起可能熨平超儲和資金的關(guān)系。超儲僅衡量銀行可以動用的資金規(guī)模，但銀行間流動性供給并不僅來源于銀行，超儲之外的非銀存款也可以為銀行間市場提供流動性。比較典型的是今年4月下旬以來的禁止手工補(bǔ)息政策，銀行存款大量搬家，資金從銀行轉(zhuǎn)向非銀，這使得銀行間市場上資金供給結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，銀行體系資金融出量大幅下滑，而貨基、銀行理財?shù)确倾y融出資金顯著上升。從歷史上來看，2021-2023年間銀行體系資金融出和資金利率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，而今年以來兩者有所脫鉤，背后核心原因就在于非銀的崛起使得銀行不再是回購市場的絕對主導(dǎo)者。

　　三是并未考慮超儲結(jié)構(gòu)的影響。測算超儲率，往往關(guān)注超儲總量規(guī)模，但實(shí)際其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分配也具有較大差異，央行的公開市場操作則是決定超儲分配的核心因素。當(dāng)前央行常見的三種流動性投放手段——逆回購、MLF和降準(zhǔn)，對超儲產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)效果不盡相同。逆回購主要向一級交易商投放短期資金，一方面是面向的范圍較小，當(dāng)前51家公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，包括六大行、股份行、政策性開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)和30家規(guī)模相對較大的城農(nóng)商行、外資行。這會使得逆回購資金更多向大型金融機(jī)構(gòu)傾斜，而中小機(jī)構(gòu)只能通過資金傳導(dǎo)鏈條而獲得；另一方面是期限較短、不穩(wěn)定。在同樣的超儲規(guī)模之下，逆回購資金占比更高的時期，資金面不穩(wěn)定性將相對更高，資金面預(yù)期主要由未來可用的中長期穩(wěn)定資金決定。MLF操作面向所有符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行和政策性銀行，其中也包括一些中小行。降準(zhǔn)（主要是全面降準(zhǔn)）則直接增加市場上大部分銀行的流動性。二者主要區(qū)別在于前者的成本更高，而降準(zhǔn)幾乎為零成本資金投放。

　　大量的逆回購資金可能會使得超儲結(jié)構(gòu)不穩(wěn)，而MLF和降準(zhǔn)則有益于改善結(jié)構(gòu)。在資金量相同的情況下，后者占比更高的時候，資金面穩(wěn)定性更強(qiáng)。

　　總的來看，由于超儲本身存在的季節(jié)性規(guī)律，對資金利率的指示作用降低，同時隨著銀行存款吸引力的下降，資金從銀行到非銀傳導(dǎo)的過程，也使得僅僅研究超儲并不足夠。

　　02

　　貨幣政策取向是第一位，捕捉邊際變化是關(guān)鍵

　　對于資金面的分析始終建立在貨幣政策取向的基礎(chǔ)之上，因?yàn)槠o、偏松或是中性的貨幣政策對整體市場流動性狀況、利率水平以及資金供求關(guān)系有著根本性的影響。央行通過公開市場操作、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和政策利率等工具，直接影響市場的資金成本和流動性。比較明顯的是今年以來，資金價格和市場供需有所脫鉤，背后的原因就在于央行在防空轉(zhuǎn)訴求下對資金利率下限的管控。因此，在進(jìn)行資金面分析時，貨幣政策取向，或者說央行的態(tài)度，始終是第一位。2.1．從哪些途徑觀察貨幣政策取向重要會議和央行對貨幣政策的表態(tài)是觀察貨幣政策取向的重要渠道。固定的重要會議包括每年一次的中央經(jīng)濟(jì)工作會議、兩會政府工作報告以及4月、7月和12月部署經(jīng)濟(jì)工作的政治局會議。除此之外，央行層面的貨幣政策執(zhí)行報告、貨幣政策例會、金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會以及央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言，均是觀察貨幣政策取向的信息源。重點(diǎn)關(guān)注哪些表述？一是政策整體基調(diào)，“跨周期調(diào)節(jié)”、“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策結(jié)合”還是“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，可能分別對應(yīng)貨幣政策從弱到強(qiáng)；二是流動性相關(guān)表述，如果出現(xiàn)“把好貨幣供給總閘門”、“不搞大水漫灌”、“防止資金空轉(zhuǎn)套利”、“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”等語句，可能對應(yīng)監(jiān)管收緊資金面，管控力度加強(qiáng)；三是降成本相關(guān)表述，“降低社會融資成本”、“促進(jìn)社會成本穩(wěn)中有降”、“推動綜合融資成本明顯下降”，細(xì)微的變化可能也體現(xiàn)貨幣政策力度的不同；四是貨幣政策工具，是否特別提到“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段”、“用好各類貨幣政策工具”，后續(xù)貨幣加力的概率可能加大。如何從繁多的措辭中提取關(guān)鍵信息？我們認(rèn)為核心在于關(guān)注變化。歷次資金面從寬松轉(zhuǎn)向收緊時，均有貨幣政策取向轉(zhuǎn)變，接下來我們以2016年、2020年為例，具體闡釋如何捕捉貨幣政策的邊際變化。當(dāng)觀察到的政策表述的變化和基本面的信號共振，或者觀察到的政策出現(xiàn)了連續(xù)性甚至趨勢性的指向，則可能是政策拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

　　2.2．如何捕捉邊際變化：基于基本面和貨幣政策表述

　　2.2.1.2016年：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，金融去杠桿

　　2016-2017年，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期，復(fù)蘇過程從2016下半年延續(xù)到2017上半年。需求端，一方面是棚改，2015-2017年推出1800萬套棚改，實(shí)際開工1816萬套。央行推出PSL進(jìn)行定向支持，貨幣化安置比例快速提升，不僅消化地產(chǎn)庫存，對地產(chǎn)銷售、投資的拉動作用也逐漸顯現(xiàn)。2016年各月地產(chǎn)銷售累計同比增速均大于20%，明顯高于2015年的個位數(shù)增速。2016年8-11月新增社融同比多增合計18397億元，新增貸款同比多增合計5325億元，其中居民中長期貸款同比多增合計達(dá)到10223億元，可見寬信用更多表現(xiàn)為地產(chǎn)相關(guān)信貸的擴(kuò)張。另一方面，2014年9月開始，發(fā)改委陸續(xù)推出13大類重大工程包，銀監(jiān)會和發(fā)改委于2015年8月21日發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)支持重點(diǎn)領(lǐng)域重大工程建設(shè)的指導(dǎo)意見》，要求政策銀行和商業(yè)銀行對重大項(xiàng)目進(jìn)行支持，這也推升了2015-2016年的基建投資。7-10月PPI環(huán)比持續(xù)改善，9月PPI同比轉(zhuǎn)正，結(jié)束了連續(xù)54個月的工業(yè)品通縮周期。此外，工業(yè)增加值同比增速、核心CPI同比、制造業(yè)PMI等指標(biāo)在2016下半年也處于邊際改善過程中。

　　在這種背景之下，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊，貨幣政策有兩個關(guān)鍵的操作和措辭變化：一是8-9月央行重啟14天和28天逆回購，抬升銀行間利率中樞和波動率。2016年8月24日，央行時隔6個月重啟14天逆回購；2016年9月13日，央行重啟28天逆回購。而在此之前的2016年2至8月，央行投放以7天逆回購為主，且銀行間利率較為平穩(wěn)。2016年8-9月，央行通過重啟14天和28天逆回購等操作，不僅拉長期限抬升了銀行間利率中樞，而且適當(dāng)縮減資金供給，提高了銀行間利率的波動率，跨月、跨季和稅期等時點(diǎn)資金利率上行明顯。這在一定程度上起到了債市降杠桿的作用。

　　二是12月16日中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策定調(diào)轉(zhuǎn)變，央行調(diào)高M(jìn)LF和逆回購利率。2016年12月16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策的定調(diào)為“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性……調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，而此前的表述則沒有提及中性和閘門。隨后的2017年1月24日，央行上調(diào)MLF利率10bp，2月3日逆回購利率也相應(yīng)上調(diào)10bp。而不久之后，2017年3月16日，在美聯(lián)儲加息25bp后，MLF和逆回購利率再度上調(diào)10bp。

　　總體來看，2016年貨幣政策從寬松到中性偏緊，首先是8月開始新增社融大幅同比正增長，7-10月PPI環(huán)比持續(xù)改善，9月PPI同比轉(zhuǎn)正，結(jié)束了連續(xù)54個月的工業(yè)品通縮周期。而后8-9月央行重啟14天和28天逆回購，資金面波動加大，貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策定調(diào)轉(zhuǎn)變，確認(rèn)轉(zhuǎn)向。

　　2.2.2.2020年：疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，貨幣政策回歸常態(tài)2020年3月中旬-5月中旬，受貨幣寬松及寬松加碼預(yù)期影響，銀行間隔夜利率多位于1%左右甚至1%以下，期間R001平均值僅1.11%。2020年二季度，中國經(jīng)濟(jì)從新冠疫情中快速恢復(fù)，是貨幣政策邊際收斂的前提。2020年3月開始，新增社融同比明顯多增，3-5月新增社融同比增量合計5.1萬億元，平均每個月同比多增1.7萬億元，寬信用效果顯現(xiàn)，其中3-5月企業(yè)中長期貸款同比多增8575億元。2020年4月工業(yè)增加值同比增速轉(zhuǎn)正，達(dá)到3.9%；5月地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資、基建投資當(dāng)月同比增速已經(jīng)基本恢復(fù)至正增長，甚至達(dá)到或超過疫情前的水平。這期間，生產(chǎn)恢復(fù)領(lǐng)先于需求恢復(fù)，因而PPI環(huán)比在6月才轉(zhuǎn)正，晚于生產(chǎn)端數(shù)據(jù)的改善。而海外疫情仍在升溫，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程仍受疫情影響，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程落后于中國。貨幣政策從超寬松轉(zhuǎn)為邊際收斂，有幾個關(guān)鍵的操作和措辭變化：一是5月22日政府工作報告中明確提到“加強(qiáng)監(jiān)管，防止資金‘空轉(zhuǎn)’套利”。5月末恰逢地方債發(fā)行高峰，央行未投放中長期流動性，而是投放期限較短的7天逆回購，且在逆回購到期后進(jìn)行縮量續(xù)作，使得5月下旬到6月上旬銀行間利率快速向逆回購利率收斂，隔夜利率從5月中旬低于1%的水平迅速反彈到5月末的2%以上；二是6月到7月，央行官員表態(tài)貨幣政策邊際收斂，回歸常態(tài)。6月18日，央行行長易綱在陸家嘴論壇上提到，“疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，……要關(guān)注政策的‘后遺癥’，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”。6月28日，學(xué)者余初心發(fā)表《正確認(rèn)識應(yīng)對非常事件的貨幣政策》，指出“積極防范金融風(fēng)險并提前考慮政策工具適時退出，其目的是為經(jīng)濟(jì)金融長期持續(xù)穩(wěn)定健康運(yùn)行夯實(shí)基礎(chǔ)”。7月10日，上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，貨幣政策司副司長郭凱表示“要認(rèn)識到利率適當(dāng)下行并不是利率越低越好，利率過低也是不利的，利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長率相適應(yīng)的水平，就會產(chǎn)生套利的問題，產(chǎn)生資源錯配的問題……所以利率適當(dāng)下行但也不能過低”。三是7月30日政治局會議指出貨幣政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。2020年7月30日政治局會議中的貨幣政策表述，加入“精準(zhǔn)導(dǎo)向”的表述，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)政策結(jié)構(gòu)性，以及“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”，和重新強(qiáng)調(diào)對制造業(yè)融資的支持，反映出疫情之后，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正增長，貨幣政策也在回歸常態(tài)。8月6日央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告，對政治局會議的貨幣政策表態(tài)進(jìn)行了進(jìn)一步闡釋，其中專欄四“怎樣看待全球低利率”分析了利率過低帶來的負(fù)面影響。總體來看，2020年貨幣政策從疫情期間的寬松回歸常態(tài)，上演了連續(xù)的轉(zhuǎn)變信號。首先是3月開始新增社融同比大幅改善，4-5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善；而后5月下旬開始，高層會議和央行相關(guān)官員等監(jiān)管層面陸續(xù)表態(tài)貨幣政策適時退出，并且提到個別金融領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿率回升和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，確認(rèn)了貨幣政策回歸常態(tài)。

　　2.2.3.2022年以來：在防空轉(zhuǎn)訴求下，資金利率不至于太低從2016年和2020年兩個案例來看，貨幣政策的邊際變化需要基于經(jīng)濟(jì)基本面改善（尤其是社融的擴(kuò)張），疊加高層會議和央行貨幣政策表態(tài)的變化進(jìn)行判斷。推演到當(dāng)前的情況，基于貨幣-信用周期框架，或不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向。2022年以來，信用擴(kuò)張趨勢不明顯，社融同比增速趨于震蕩。今年以來，防空轉(zhuǎn)、金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計調(diào)整等因素影響，疊加盤活存量，以及地方債發(fā)行偏慢，社融和M2同比整體趨于下行。從信貸脈沖指數(shù)來看，由于沒有部門明顯加杠桿，近兩年信用周期性邊際弱化，沒有形成趨勢。2024年1-7月信貸脈沖平均值為23.9，2022-2023年均值為25.4，均大幅低于2016年和2020年的30.8和29.0。此外，企業(yè)融資仍有待降成本。自2022年10月以來，PPI同比已經(jīng)連續(xù)22個月落入負(fù)值區(qū)間，環(huán)比也持續(xù)偏弱。在內(nèi)需不足的情況下，與全球大宗商品更加相關(guān)的原材料價格上漲，而中下游漲價難度大，利潤向上游集中，導(dǎo)致中下游企業(yè)經(jīng)營壓力加大。為企業(yè)降低融資成本、減輕經(jīng)營壓力，也需要貨幣寬松加力。對應(yīng)到當(dāng)前高層會議和央行表態(tài)來看，逆周期調(diào)節(jié)之下寬貨幣是主要基調(diào)，但在防空轉(zhuǎn)訴求下資金利率不至于過低。2024年3月兩會工作報告提到“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，對應(yīng)當(dāng)前DR007中樞略高于7天逆回購利率，而難以持續(xù)、顯著低于政策利率形成資金“淤積”情況。7月30日政治局會議提到“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，而去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的措辭是“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，逆周期調(diào)節(jié)的表述也對應(yīng)貨幣政策仍有加力的必要性。總體而言，判斷貨幣政策的取向，如果觀察到貨幣-信用周期有擴(kuò)張趨勢，同時貨幣政策相比于之前的“逆周期調(diào)節(jié)”等寬貨幣表述有所收斂，可能才是邊際轉(zhuǎn)向的信號。

　　03

　　基于供需的資金面高頻跟蹤框架

　　3.1．不同機(jī)構(gòu)在回購市場的主要行為特點(diǎn)資金供給方面，呈現(xiàn)出銀行和貨基“雙中心”結(jié)構(gòu)。從資金供給的構(gòu)成來看，銀行是回購市場的主要資金融出方，而貨幣基金也占有一席之地，在銀行資金供給下降時作為彈性供給力量。大行：資金市場上的絕對主導(dǎo)地位。從銀行相對穩(wěn)定負(fù)債來看，存款、同業(yè)存單資金整體向大行集中，也使大行成為銀行間市場最主要的資金供給方，凈融出資金占市場融出資金比例從2021-2022年的50%左右逐步升至80%以上，幾乎成為銀行機(jī)構(gòu)中唯一的凈融出機(jī)構(gòu)，今年4月以來又逐步回落至60%左右。同時，由于信貸投放也在向大行集中，使得大行融出受到信貸投放節(jié)奏的擾動較大，因此在信貸投放加快的月份，大行凈融出資金規(guī)模明顯回落，較為典型的是2023年一季度。今年4月以來，大行融出規(guī)模和供給能力大幅回落，主要是受到禁止手工補(bǔ)息以及存款利率下調(diào)的影響，導(dǎo)致部分存款流出，大行資金供給能力大幅下滑，每日資金融出中樞從一季度的4.8萬億元下滑至3.0萬億左右。股份行：負(fù)債儲備弱于大行，供給變化和大行趨同。股份行攬儲能力相對大行更弱，因此在回購市場上融出量相對較低，每日融出資金平均在4000-5000億元左右。其供給規(guī)律和大行趨同，在月末、季末由于指標(biāo)壓力融出資金大幅下降，成為資金價格季末抬升、資金分層加劇的重要原因。貨幣基金：得益于持倉的高流動性，資金融出能力僅次于大行。回購策略是貨基主要收益來源之一，即利用產(chǎn)品自有資金向其他機(jī)構(gòu)融出7D或更長期限以獲取回購收益，或是質(zhì)押利率債和同業(yè)存單向銀行融入隔夜，再向非銀融出資金或者配置債券，通過期限錯配獲取收益。由于貨基持倉的高流動性（主要是存單、短久期債券），使得其在資金是市場上供給能力僅次于大行，融出資金占比達(dá)到30%左右。貨幣基金的融出具有明顯的加杠桿套利特征，即在跨月等資金價格較高的時點(diǎn)，融出資金規(guī)模明顯高于正常時段，即貨基融出規(guī)模和資金價格存在正相關(guān)性，一定程度上作為銀行資金供給下降時的彈性供給力量。

　　城農(nóng)商行和非銀是主要的資金需求方。城農(nóng)商行由于攬儲能力、貸款投放能力相對偏弱，主要從國股行融入資金，一方面拆借給非銀機(jī)構(gòu)，另一方面滿足自身債券投資需求。不過城農(nóng)商行本身具有一定自有資金，在市場上整體凈融入資金規(guī)模相對較小，主要作為資金傳導(dǎo)鏈條中的一環(huán)，充當(dāng)大行和非銀之間的橋梁作用?；?、理財、證券、保險和其他資管產(chǎn)品是主要資金需求方，處于市場流動性的末端，在資金市場上的議價能力相對較弱，其融資需求主要取決于資金價格和大行融出資金規(guī)模。當(dāng)大行融出資金規(guī)模較高、資金價格較低時，非銀機(jī)構(gòu)則有更高的加杠桿動力，反之則去杠桿。

　　3.2．資金供需的影響因素3.2.1．供給端：資金定價的核心供給端，銀行是絕對主力，影響其在資金市場融出行為的因素繁多，不過在當(dāng)前階段，財政和信貸是兩個核心變量。財政方面，三大財政因素——繳稅、政府債發(fā)行和財政支出，通過財政存款科目對銀行超儲形成“吞吐效應(yīng)”，繳稅和財政支出具有明顯的季節(jié)性規(guī)律，對資金面的影響偏短期，主要是稅期和月末，而政府債發(fā)行規(guī)律相對不定，發(fā)行高峰時期規(guī)模較大，占用資金時間可能長達(dá)數(shù)月，對資金面的影響愈發(fā)明顯。信貸投放方面，雖然并不直接構(gòu)成超儲，但通過“信貸投放-存款派生-繳準(zhǔn)-超儲”機(jī)制消耗銀行體系流動性，同時基于資產(chǎn)比價視角，當(dāng)貸款需求旺盛時，銀行往往也會削減在回購市場上融出資金，投放收益更高的信貸。央行公開市場操作，近年來更多是“削峰填谷”的作用，當(dāng)財政和信貸等因素使得銀行資金缺口擴(kuò)大，公開市場操作力度更大。當(dāng)銀行高度依賴央行逆回購?fù)斗艜r，往往說明銀行自身資金缺口較大，對應(yīng)資金面偏緊的階段。其他影響因素中，外匯占款的重要性在2015年之后大幅下降，由于其低波動性，對資金面的影響基本可以忽略。流通中現(xiàn)金（M0）的影響僅在春節(jié)假期前后體現(xiàn)，其他月份M0波動并不大，對資金面影響較小。

　　（一）財政因素：通過財政存款科目對超額準(zhǔn)備金形成“吞吐效應(yīng)”三大財政因素——繳稅、政府債發(fā)行和財政支出，通過財政存款科目對銀行超額準(zhǔn)備金形成“吞吐效應(yīng)”，近年來對資金面的影響愈發(fā)明顯，接下來逐一分析繳稅、政府債發(fā)行和財政支出對資金面的影響。

　　首先是稅期影響。繳稅期間，企業(yè)存款和居民存款減少，形成國庫中的新增財政存款，使得銀行可動用的超額準(zhǔn)備金減少，相當(dāng)于從金融體系抽取流動性。

　　如何評估繳稅對資金面的影響有多大？一是時點(diǎn)，按照國家稅務(wù)總局網(wǎng)站發(fā)布的辦稅日歷，一般每月15日為繳稅申報截止日，遇節(jié)假日相應(yīng)推遲，截止日后兩日為稅期繳款日，申報截止當(dāng)日和往后兩日往往是繳稅對資金面影響較大的階段。

　　二是繳稅規(guī)模，由于稅期繳稅缺乏直接統(tǒng)計指標(biāo)，可以用以往對應(yīng)月份的稅收數(shù)據(jù)進(jìn)行近似度量。但需注意其局限性，一方面，稅收隨著經(jīng)濟(jì)增長而增長，用往年數(shù)據(jù)往往會低估繳稅金額；另一方面，并非所有稅種相關(guān)收入都是集中到稅期結(jié)束后繳納，用全部稅收數(shù)據(jù)也會高估稅期繳稅金額。不過繳稅規(guī)模具有明顯的季節(jié)性規(guī)律，一般而言，季初月（1月、4月、7月和10月）是繳稅大月，這主要是由于多數(shù)企業(yè)所得稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、資源稅和環(huán)境保護(hù)稅等都在季初月進(jìn)行申報，少部分企業(yè)所得稅按月或年申報。除了季初月之外，5-6月也往往是企業(yè)所得稅繳納大月，背后的原因在于每年5月末企業(yè)需要進(jìn)行匯算清繳，結(jié)清過去一年應(yīng)繳應(yīng)退企業(yè)所得稅稅款，相應(yīng)影響5-6月的企業(yè)所得稅納稅。

　　因而事前衡量稅期對資金面的影響，一方面基于歷史稅收數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析，不過定量分析由于上述原因可能并不準(zhǔn)確；另一方面基于繳稅的季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行定性分析，可能相對合理。

　　其次是政府債發(fā)行的影響，和繳稅類似。國債和地方債發(fā)行繳款形成財政存款，如果是銀行在一級市場買入，則銀行資產(chǎn)端超額準(zhǔn)備金減少，相應(yīng)增加國債或地方債（計入金融資產(chǎn)項(xiàng)下）。若是非銀機(jī)構(gòu)在一級市場買入，則銀行負(fù)債端非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少，資產(chǎn)端超額準(zhǔn)備金減少。最終均表現(xiàn)為銀行可用流動性的減少。

　　近年來，由于財政政策基調(diào)的變化，政府債發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律并不明顯，如何把握其發(fā)行節(jié)奏成為資金面預(yù)判中的一個重要命題。我們總結(jié)了地方債和國債發(fā)行幾個可供觀察的角度。

　　地方債方面，發(fā)行節(jié)奏的季節(jié)性規(guī)律并不強(qiáng)，而是與經(jīng)濟(jì)基本面和政策基調(diào)相關(guān)度較高。

　　從2021-2023年的經(jīng)驗(yàn)來看：2021年，政策基調(diào)為跨周期調(diào)節(jié)，同時專項(xiàng)債實(shí)行穿透式監(jiān)管，對應(yīng)地方債發(fā)行相對平穩(wěn)且有所后置。2021年地方債提前批額度下達(dá)在3月，而往年通常在前一年11-12月，額度下達(dá)較晚導(dǎo)致發(fā)行較為滯后。并且年中7月30日的政治局會議提到“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。進(jìn)一步明確了跨周期調(diào)節(jié)成為當(dāng)年的政策基調(diào)，財政大幅發(fā)力的概率降低。同時7月1日財政部正式印發(fā)《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績效管理辦法》，明確“財政部門利用信息化手段探索對專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)行穿透式監(jiān)管，根據(jù)工作需要組織對專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營等情況開展現(xiàn)場檢查，及時糾偏糾錯”，對專項(xiàng)債發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)。對應(yīng)到地方債發(fā)行節(jié)奏來看，一季度發(fā)行量較低，后續(xù)單月凈發(fā)行規(guī)模在4000-7000億元之間，并未出現(xiàn)萬億以上的發(fā)行高峰，整體節(jié)奏后置且平穩(wěn)。

　　2022年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，財政明顯靠前發(fā)力，地方債額度在上半年基本發(fā)行完畢。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“保證財政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，“超前”二字奠定了2022年財政支出的節(jié)奏，即靠前發(fā)力。2022年5月，按照國務(wù)院印發(fā)的《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》有關(guān)要求，財政部部署積極推動新增專項(xiàng)債券在6月底基本發(fā)行完畢、8月底基本使用完畢。對應(yīng)到當(dāng)年的地方債發(fā)行節(jié)奏來看，上半年基本發(fā)行完全年額度，且集中在政策明確后的5-6月，9月國常會部署“依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債限額”后，10月專項(xiàng)債發(fā)行再次提速，凈發(fā)行量超過4000億元，下半年其余月份發(fā)行額均處于較低水平。

　　2023年，一季度穩(wěn)增長訴求較高，二季度訴求減弱，基本面放緩后政治局會議部署加快發(fā)行和化債，財政發(fā)力先快后慢再加快。2023年一季度作為疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的第一個季度，穩(wěn)增長訴求較高，因此地方債發(fā)行節(jié)奏相對較快，帶動經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨于改善。而進(jìn)入二季度后，由于基數(shù)效應(yīng)將推高部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比讀數(shù)，使得專項(xiàng)債加快發(fā)行支持需求的必要性不強(qiáng)，發(fā)行節(jié)奏明顯放緩。而隨著部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比放緩，7月下旬政治局會議部署加快專項(xiàng)債發(fā)行，8-9月地方債發(fā)行再度提速，10月則在化債方案下，集中發(fā)行1萬億+特殊再融資債進(jìn)行隱性債務(wù)置換。11-12月，新增地方債所剩額度不多，地方債發(fā)行漸入尾聲。

　　基于上述對經(jīng)濟(jì)基本面和政策基調(diào)的判斷，可以對全年地方債發(fā)行節(jié)奏有一個大致的把握，更進(jìn)一步的問題是，如何預(yù)測年內(nèi)各月地方債發(fā)行規(guī)模？全年地方新增債限額在兩會期間披露，后續(xù)各月則沒有總體的發(fā)行計劃，可以參考的是各省份季度初或前一季度末將披露本季度的地方債發(fā)行計劃。不過需要注意的是，地方債發(fā)行計劃和實(shí)際發(fā)行規(guī)模之間通常存在差異，誤差在±2000億元以內(nèi)。發(fā)行節(jié)奏明顯偏快的月份，實(shí)際發(fā)行規(guī)模往往高于計劃發(fā)行，例如2022年5-6月。而發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢的月份，實(shí)際發(fā)行規(guī)模往往不及計劃，例如今年1-7月（除5月外），平均每月較計劃低約1000億元。

　　國債方面，從季節(jié)性規(guī)律來看，呈現(xiàn)出前低后高的特征。1-4月較低、5-12月發(fā)行量上升。從兩個角度理解這種季節(jié)性：一是每年確定赤字率的兩會往往在3月召開，在確定赤字率之前，國債發(fā)行可能相對謹(jǐn)慎；二是參考2019-2024年國債發(fā)行計劃，1-2月不發(fā)行儲蓄國債，而且一季度非關(guān)鍵期限國債發(fā)行頻率也明顯低于其他季度，這使得一季度發(fā)行量會相對偏低。

　　其次是國債放量一般會避開地方債發(fā)行高峰，以2022年為例，地方債發(fā)行明顯前置，5-6月為全年發(fā)行高峰，下半年發(fā)行節(jié)奏則明顯放緩，對應(yīng)2022年國債凈發(fā)行也呈現(xiàn)出一、二季度較弱，三、四季度較強(qiáng)的特征。而今年則是相反，1-7月地方債發(fā)行較慢，國債發(fā)行節(jié)奏就明顯加快。

　　如何預(yù)測各月國債發(fā)行規(guī)模？關(guān)鍵在于把握單只發(fā)行規(guī)模的變化。財政部將在季度初或者上個季度末披露當(dāng)季國債發(fā)行計劃，不過僅披露發(fā)行期限與時間，并沒有規(guī)模信息。因此，對國債發(fā)行預(yù)測的核心在于把握單只發(fā)行規(guī)模的變化。這一規(guī)模通常在1個月內(nèi)較為穩(wěn)定，因而我們可以結(jié)合月初最早披露的單只規(guī)模，對當(dāng)月國債發(fā)行整體規(guī)模進(jìn)行預(yù)估，通常與實(shí)際發(fā)行規(guī)模不會產(chǎn)生較大偏離。

　　最后是財政支出。對資金面的影響路徑是央行財政存款減少，銀行負(fù)債端企業(yè)或居民存款增加，資產(chǎn)端超額準(zhǔn)備金增加，對金融市場流動性形成補(bǔ)充效應(yīng)。財政集中支出的時點(diǎn)通常在月末，因而對月末和次月上旬的資金面形成利好。支出規(guī)模方面，往年同期的支出數(shù)據(jù)可以提供參考，不過由于財政節(jié)奏和支出時點(diǎn)均存在差異，定量的參考意義較低，基于定性的判斷更加合理。

　　財政支出的定性規(guī)律，體現(xiàn)為顯著的季節(jié)性特征，即季末月財政支出往往較高（3月、6月、9月和12月），尤其是年中和年末。不過，財政支出的具體時點(diǎn)存在較大的不確定性，同時又在跨月的敏感時點(diǎn)，財政支出的早晚也會造成資金面的波動，典型的是2023年10月末的小錢荒，財政支出比預(yù)期晚了一些，資金利率明顯上行。

　　（二）信貸投放：超儲向法儲轉(zhuǎn)化，消耗銀行體系流動性信貸投放并不直接構(gòu)成超儲，而是通過“信貸投放-存款派生-繳準(zhǔn)-超儲”的機(jī)制影響資金面。具體而言，當(dāng)銀行發(fā)放貸款時，這些貸款通常會被存入借款人的銀行賬戶中，從而在銀行體系內(nèi)派生出新的存款，隨著存款增加，銀行需要繳納更多的法定存款準(zhǔn)備金，帶來了超儲向法儲的轉(zhuǎn)化，進(jìn)而消耗了銀行體系的流動性。從資產(chǎn)比價的角度來理解，銀行貸款綜合收益往往高于債券投資、回購收益，因此當(dāng)貸款需求旺盛時，銀行往往也會削減在回購市場上融出資金以投放信貸。

　　如何評估信貸投放對資金面的影響？社融數(shù)據(jù)的公布往往滯后，票據(jù)利率作為信貸需求的同步指標(biāo)，為我們提供了一個更高頻的視角。由于票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)可以納入銀行信貸總量考核，且期限短、交易便捷，票據(jù)融資常作為銀行信貸規(guī)模的調(diào)節(jié)器。當(dāng)信貸投放不足時，銀行通常使用票據(jù)沖貸款的方式滿足考核要求；而在信貸需求旺盛時，銀行也可以賣出部分票據(jù)以騰挪信貸規(guī)模。因此，在實(shí)際數(shù)據(jù)中，我們往往看到信貸需求和票據(jù)融資呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。

　　票據(jù)作為跟蹤信貸的高頻指標(biāo)，當(dāng)票據(jù)利率持續(xù)下行，往往代表當(dāng)月信貸投放較差，對應(yīng)較低的新增貸款增幅；當(dāng)票據(jù)利率持續(xù)高位或呈現(xiàn)上行趨勢，通常代表當(dāng)月信貸投放加快，新增貸款同比高增。這一指標(biāo)與信貸投放情況顯示出較高的擬合度，不過偶爾也存在失效的時候。當(dāng)無法簡單使用票據(jù)利率來進(jìn)行預(yù)判時，我們也總結(jié)出以下三條規(guī)律，進(jìn)行交叉驗(yàn)證，或可得到更高的勝率。

　　一是我們發(fā)現(xiàn)月末票據(jù)利率走勢對信貸的指示作用相比月初和中旬更大。當(dāng)月中不同時段指向不同時，參考月末最后一周的變化更佳。背后的原因可能在于臨近月末，銀行對信貸規(guī)模的調(diào)節(jié)需求更大，從實(shí)際來看也是如此，月下旬票據(jù)貼現(xiàn)量往往更大。

　　二是觀察票據(jù)的期限利差，期限利差倒掛的月份，往往說明信貸較好。這主要是由于當(dāng)信貸需求強(qiáng)的時候，銀行信貸規(guī)模較為緊張，票據(jù)利率被拉得比較高，而銀行仍然需要賣出票據(jù)騰挪信貸規(guī)模的情況下，銀行將傾向于賣出久期較短的1個月期票據(jù)，避免更多的虧損。在這種情況下，短久期被賣出較多，出現(xiàn)期限倒掛的現(xiàn)象。

　　三是參考大行的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)凈買入量，推測信貸投放情況。當(dāng)大行對轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)的凈賣出量上升時，往往說明當(dāng)月信貸投放更快；而當(dāng)大行對票據(jù)轉(zhuǎn)為凈買入，通常說明大行存在利用票據(jù)填補(bǔ)信貸規(guī)模的需求，當(dāng)月信貸相應(yīng)較差。

　　（三）央行投放：更多是“削峰填谷”的作用

　　央行投放越多，資金面越松，這成為市場上普遍的一個認(rèn)知誤區(qū)。從直覺上來看，央行通過逆回購大量釋放流動性，表征偏寬松的貨幣政策，銀行可用資金量上升，資金利率下降。但實(shí)際上，近年來資金面偏緊的階段，往往是央行大量投放，逆回購存量高企的時期，例如2023年8-11月、2023年1-3月。而央行持續(xù)地量操作時期，例如2021年3-5月、2022年4-8月和2023年4-8月，資金面往往偏寬松，甚至明顯向下偏離政策利率，達(dá)到淤積的狀態(tài)。央行逆回購?fù)斗帕亢唾Y金利率呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，2022年以來二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.61。

　　我們可以從央行貨幣政策工具的變化來理解這一現(xiàn)象。2015年之前，受貿(mào)易和資本雙順差影響，外匯占款大幅增長被動投放流動性，貨幣政策通過央票、正回購、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率回籠流動性為主，大量的流動性盈余使得央行在貨幣政策操作中處于被動地位。但在2015年之后，隨著外匯流入放緩，央行調(diào)節(jié)流動性的主動性增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架逐漸形成。這一框架的核心在于，準(zhǔn)備金需求和中長期資金供給始終存在缺口，市場需要央行的短期準(zhǔn)備金供給滿足自身資金需求。因此，公開市場操作更多是“削峰填谷”的作用，其投放力度一定程度上反映的是銀行資金缺口的大小。

　　在這一框架之下，公開市場操作重要性提高，貨幣投放方式從被動轉(zhuǎn)為主動，更多貨幣政策工具被推出，最為關(guān)鍵的三種工具包括逆回購、MLF和存款準(zhǔn)備金率。其中降準(zhǔn)是成本最低的方式，但并不經(jīng)常被使用。更為常見的方式是央行逆回購和MLF操作，我們可以使用操作更為高頻的逆回購作為資金面松緊的觀測指標(biāo)。當(dāng)銀行高度依賴央行逆回購?fù)斗艜r，往往說明銀行自身資金缺口較大，對應(yīng)資金面偏緊的階段。并且銀行融出的7天及以上資金相應(yīng)在逆回購利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行加點(diǎn)，一定程度上也抬高了資金利率。

　　（四）其他因素：外匯、假期取現(xiàn)導(dǎo)致的資金池變化

　　2015年之前，外匯占款是貨幣投放的重要渠道。2001年，中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），進(jìn)一步開放市場，促進(jìn)了對外貿(mào)易的快速增長。2005年，人民幣匯率形成機(jī)制改革，從固定匯率制逐步轉(zhuǎn)向有管理的浮動匯率制。一方面在國際市場上的競爭力使得中國長期保持貿(mào)易順差，大量外匯收入通過出口獲得。另一方面隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，市場對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期不斷增強(qiáng)，吸引了大量套利資本流入。在此背景下，中國外匯儲備迅速積累，至2014年末，中國的外匯儲備達(dá)到接近4萬億美元左右的峰值。外匯占款的增加使得基礎(chǔ)貨幣大量被動投放，對市場流動性管理形成壓力，為了回收大量外匯占款所帶來的過剩流動性，央行開始通過發(fā)行央票、上調(diào)法定準(zhǔn)備金率來回籠資金。外匯占款的變化對貨幣政策操作和資金面具有重要的分析意義。

　　而2015年之后，外匯占款的重要性下降。2015年8月11日。中國人民銀行宣布調(diào)整人民幣匯率中間價報價機(jī)制，使其更貼近市場供求變化。改革后，人民幣匯率的波動性增加，更加反映市場供求關(guān)系，減少了央行的直接干預(yù)。一方面由于匯率更加市場化，導(dǎo)致部分投資者調(diào)整對人民幣升值的預(yù)期，減少了資本流入壓力。另一方面國際市場需求波動、貿(mào)易摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素導(dǎo)致貿(mào)易順差波動，外貿(mào)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比例減少。由此導(dǎo)致了2015年之后外匯占款的下降，2017年之后基本趨于穩(wěn)定，由于其低波動性，對流動性的影響也基本可以忽略。

　　流通中現(xiàn)金（M0）的影響僅在春節(jié)假期前后體現(xiàn)。M0的變動具有較強(qiáng)的季節(jié)性特征，大型節(jié)假日前（尤其是春節(jié)），取現(xiàn)需求增加， M0相應(yīng)上升，吸收銀行間流動性，而節(jié)假日過后資金回流，對應(yīng)釋放流動性。2016-2024年，由于春節(jié)因素造成的1月M0增長幅度在0.4-1.8萬億元之間，跟隨春節(jié)時間不同有所變化，對于春節(jié)在1月的年份，增長幅度平均在1.5萬億元左右，2月的年份則在0.9萬億元左右。隨后1-2月之內(nèi)（即2月、3月）資金回流銀行體系，規(guī)?；竞椭癕0增長的規(guī)模持平。其他月份M0波動并不大，環(huán)比變化多在2000億元以內(nèi)，對流動性影響較小。

　　3.2.2．需求端：間接影響資金面波動幅度

　　銀行間市場的資金需求方主要包括各類銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，主要是在加杠桿過程中形成資金消耗，帶來資金融入需求。對于資金需求，我們主要關(guān)注三個方面：一是如何觀測資金需求的強(qiáng)弱？可以通過未到期回購余額和杠桿率進(jìn)行測算，當(dāng)杠桿融資需求上升時，將推動回購余額和杠桿率上升。一方面可以關(guān)注不同機(jī)構(gòu)的融資需求變化，主要是銀行、保險、理財、券商等杠桿需求較高的機(jī)構(gòu)；另一方面關(guān)注不同期限回購余額占比的情況，當(dāng)隔夜回購占比大幅增加時，說明機(jī)構(gòu)資金需求旺盛，加杠桿較為激進(jìn)。二是資金需求強(qiáng)弱受到何種因素影響？主要由短端利率套息空間決定。當(dāng)回購市場資金利率大幅低于短端債券收益率時，機(jī)構(gòu)會傾向于在銀行間市場借入短期資金，以較低的成本獲取流動性，然后投資于收益率較高的短端債券，即為套息交易。因此，短端資產(chǎn)套息空間存在與否，將直接決定機(jī)構(gòu)在銀行間市場的資金需求量和其積極性。以今年為例，資金利率較難向下突破，短端利率套息空間較薄，債市杠桿水平大幅調(diào)降，明顯低于往年同期水平。三是資金需求如何影響資金面？資金需求強(qiáng)+供給端收斂，容易帶來資金面波動的加大，而當(dāng)資金需求較低時，波動難被放大。回顧2022、2023年8月之后的兩次資金面波動，共同特征在于當(dāng)時杠桿率較高，資金面起波動，市場經(jīng)歷快速去杠桿過程，又進(jìn)一步放大了波動。而2021年，整體債市杠桿率明顯較低，全年資金利率基本圍繞政策利率，波動較小，面對下半年的政府債發(fā)行小高峰，也沒有出現(xiàn)資金面持續(xù)收斂的情況。

　　3.2.3．總結(jié)：資金面供需的高頻指標(biāo)體系總體而言，在把握貨幣政策取向大方向的基礎(chǔ)上，核心是高頻跟蹤資金供需的邊際變化，以此預(yù)判資金面的短期波動方向。供給端，銀行是絕對主力，重點(diǎn)觀察其負(fù)債端壓力的邊際變化，如果銀行負(fù)債端壓力有上升的趨勢，可能會引發(fā)資金面邊際收斂。在當(dāng)前階段，信貸需求、財政存款是資產(chǎn)端變化的重要變量，當(dāng)資產(chǎn)端信貸需求增強(qiáng)、政府債發(fā)行節(jié)奏加快，會導(dǎo)致其負(fù)債端壓力上升，在銀行間市場凈融出資金規(guī)模下降。具體到可以高頻跟蹤的指標(biāo)，資產(chǎn)端為表征銀行信貸投放強(qiáng)弱的票據(jù)利率、政府債發(fā)行規(guī)模和銀行體系凈融出規(guī)模，反映負(fù)債端資金缺口的逆回購存量、同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模和利率。需求端，主要是非銀加杠桿帶來的資金融入需求。當(dāng)短端資產(chǎn)套息空間擴(kuò)大，資金需求趨于上升，但同時也加大了資金面反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，可以通過非銀機(jī)構(gòu)融資資金規(guī)模、質(zhì)押式回購余額和杠桿率來觀察當(dāng)前資金需求強(qiáng)弱。資金需求旺+供給端邊際收斂，可能帶來資金面波動的放大；而資金需求較低時，資金面難出現(xiàn)較大波動。

　　04

　　未來，資金面低波時代

　　從歷史上看，資金利率的波動往往高于現(xiàn)券，這也使得資金面的邊際變化成為影響債市定價的關(guān)鍵因素之一。我們用R001和10年國債到期收益率移動20日方差來分別表示資金和現(xiàn)券的波動率，前者是后者的200倍左右。這主要是由于銀行間資金市場是一個相對短期的市場，資金需求和供給會因?yàn)楦鞣N臨時性因素發(fā)生顯著波動，例如無法提前預(yù)期的央行貨幣政策操作（公開市場操作、降準(zhǔn)等）、銀行面臨的流動性壓力（監(jiān)管指標(biāo)考核、集中放貸等）以及財政存款投放等。同時資金市場交易頻率更高、流動性強(qiáng)，任何短期的供求變化都會反映在資金價格變動上，因此波動往往較大，尤其是在稅期、月末、季末或年末等關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)。

　　但今年以來，資金利率的波動率顯著降低，體現(xiàn)在資金價格基本圍繞7天逆回購利率上下波動。以7天資金利率作為價格的參考，可以發(fā)現(xiàn)，今年上半年DR007最低值為1.76%，R007最低值為1.79%，二者均未能顯著低于當(dāng)時1.80%的OMO利率。高點(diǎn)方面，DR007最高達(dá)到2.17%，R007最高達(dá)到2.81%，而這兩個高點(diǎn)分別出現(xiàn)在6月末和3月末的跨季區(qū)間，對比過往動輒3%的跨季成本，當(dāng)前資金成本的上限也相對可控。平均來看，上半年DR007中樞為1.87%，R007中樞為2.10%，略微高于政策利率。7月降息之后，資金利率也跟隨下臺階，DR007最低可以達(dá)到1.7%左右。

　　展望未來，隨著貨幣政策框架朝著精細(xì)化調(diào)控方向轉(zhuǎn)變，央行對資金面的控制力度在增強(qiáng)，疊加均衡投放下，信貸的季節(jié)性波動降低，資金面低波時代或?qū)⒊掷m(xù)。

　　從央行的角度來看，“防空轉(zhuǎn)”或在成為常態(tài)化訴求。2023年8月，央行在新聞發(fā)布會上首度提出“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”；同年11月，人大常委會公布關(guān)于會上關(guān)于金融工作情況的匯報，會議提出“貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)，或在銀行與大企業(yè)之間輪流轉(zhuǎn)”；2024年3月兩會，政府工作報告再度提到“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”。在防空轉(zhuǎn)的要求之下，監(jiān)管有意控制資金利率隱形底部，使得資金成本不至于過低，短期套利的盈利空間減少，從而抑制資金的空轉(zhuǎn)行為。同時債市杠桿率在被壓縮的套利空間之下不至于過高，避免市場調(diào)整時風(fēng)險進(jìn)一步放大。

　　與此同時，今年7月以來，央行貨幣政策工具箱有所擴(kuò)充。臨時正逆回購設(shè)立，作為逆回購工具的升級和補(bǔ)充，通過下午的臨時正逆回購雙向操作，調(diào)節(jié)市場短期資金余缺，可以視市場需求進(jìn)行二次投放或資金回收。如稅期、跨季等時點(diǎn)，央行通過臨時逆回購釋放額外資金，可以平抑預(yù)期外資金需求帶來的擾動；而月初財政存款大量進(jìn)入銀行體系，可以通過臨時正回購回籠過剩流動性。同時臨時隔夜正逆回購操作，將市場隔夜資金利率框定在逆回購利率-20bp到逆回購利率+50bp區(qū)間。此前我國利率走廊上限是常備借貸便利（SLF）利率，7天期限為2.8%，下廊是超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER），利率為0.35%，上下限相差245bp。通過執(zhí)行臨時隔夜正逆回購操作，將走廊縮窄為70bp，也有利于資金利率預(yù)期維持平穩(wěn)。

　　央行買賣國債也被推出。2024年8月，央行首度通過向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商買賣國債凈投放1000億元穩(wěn)定資金。與MLF相比，央行通過買債向銀行釋放的資金并無成本，能夠較好地緩解銀行在負(fù)債端的壓力，同時可以日內(nèi)多次交易，有利于對沖當(dāng)天的意外擾動，熨平季節(jié)性或突發(fā)性事件造成的資金面短期波動。

　　此外，信貸均衡投放的要求之下，季節(jié)性的波動也在降低。一季度作為開門紅的月份，銀行往往傾向于提前投放貸款，季末等時點(diǎn)，銀行也有沖刺考核的壓力，因此我國貸款增量具有明顯的季節(jié)性特征。而信貸投放消耗超儲，吸收市場流動性，明顯的“大小月”特征將加劇資金面波動。在信貸均衡投放的要求之下，銀行沖量的動力或有所減弱，對資金面的擾動也將下降。

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)