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　　摘要

　　交易所債券做市商制度作為債券市場上一項重要的交易機制創新，自推出以來受到市場廣泛關注。本文對債券做市制度運行現狀進行分析，發現做市商通過持續提供優質報價，對基準做市標的流動性的提升起到了顯著作用。同時，經分析當前債券做市制度的不足之處，本文提出相應的改進建議。

　　關鍵詞

　　債券市場　做市商制度　流動性

　　研究背景

　　2023年7月，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。我國債券市場作為資本市場的重要組成部分，經過多年的高速發展，已成為全球第二大債券市場，但一直面臨流動性不足的問題，提高債券市場流動性成為“活躍資本市場”的應有之義。

　　近年來，監管部門持續加強債券市場基礎設施建設，改進完善債券交易制度，不斷推動我國債券市場高質量發展。2023年2月，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）在證監會的指導下，推出債券做市制度。這一制度有助于降低流動性溢價、提高資本市場定價效率。

　　此前，上交所已經進行過債券做市商制度的有益探索，于2007年7月推出固定收益證券電子交易平臺。該平臺采用一級交易商做市機制，由一級交易商充當做市商角色，對掛牌交易的各關鍵期限債券進行集中報價交易。從實際運行效果來看，該機制作用比較有限，報價和交易并不活躍，2016年后基本已停止運行。

　　在銀行間債券市場方面，2000年4月，人民銀行在《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》中首次提出“雙邊報價商”概念。此后，做市商制度逐漸發展完善。

　　文獻綜述

　　（一）適合債券市場的交易機制

　　從各國債券市場的實踐情況來看，大多數市場都采用了場外做市商制度，債券場外交易幾乎天然與做市商制度聯系在一起（Inoue，1999；姚秦，2007）。這背后可能與債券資產本身特性及債券市場組織形式等因素有關。與競價機制相比，劉俊山等（2015）認為報價驅動交易機制能更好地適應債券二級市場交易。馬永波等（2016）認為詢價機制下搜尋交易對手并與之談判的時間成本高，做市商制度的價格發現功能更強。劉紀學（2013）認為詢價機制具有隱蔽性，更容易實現利益輸送。

　　在交易所債券做市商制度推出之前，銀行間和交易所債券市場采用不同的交易機制。銀行間債券市場主要采取詢價制度和做市商制度，而交易所債券市場主要采取競價交易機制。關于兩個市場不同交易機制下的效率對比，國內大量實證研究尚未達成一致結論。一些研究結果顯示交易所債券市場的競價撮合機制功能和效率更強，而姚秦（2007）認為銀行間債券市場的做市商交易機制降低了交易成本、提高了市場流動性、提升了市場效率。

　　不同的交易機制各有優劣，重要的是需要適應我國債券市場的發展階段。近年來債券交易機制不斷創新，如銀行間債券市場匿名點擊（X-Bond）機制、交易所債券做市商機制等，豐富了我國債券市場參與者的交易方式，推動我國債券市場高質量發展。

　　（二）債券做市商制度發展方向

　　我國債券市場做市商制度已積累豐富的實踐經驗，但做市商制度在提供流動性、價格發行、穩定市場等方面發揮的作用還不夠理想（姚秦等，2006；馬永波等，2016；吳蕾等，2017）。我國銀行間債券市場自2000年以來流動性逐步提升，但這主要與市場制度本身的改善、投資者群體多元化、交易品種豐富及相關宏觀經濟政策更為科學合理等多方面因素有關，做市商制度的影響比較有限（李湛等，2021）。

　　學界和業界對未來做市商制度完善的方向積極建言獻策（馮果等，2021；王正國等，2022；宋穎杰，2020；徐夢笛，2023；等），主要建議方向包括：一是推動債券市場分層，建立做市商間市場（inter-dealer market）；二是完善做市商激勵約束機制，推動做市商權責匹配；三是推進衍生品市場建設，豐富做市商風險對沖工具；四是引入多元化投資主體；五是改進做市商考核機制；六是探索創新做市業務模式，如推動承銷做市一體化（竺小龍等，2023；鄭淳等，2023；劉林等，2023）。

　　交易所債券基準做市基本情況

　　（一）交易所債券基準做市概述

　　交易所債券做市從制度設計上引入了分層機制。債券做市商分為主做市商和一般做市商，債券做市業務也被分為基準做市業務和一般做市業務。主做市商開展基準做市業務，也可以開展一般做市業務；一般做市商只能開展一般做市業務。其中，基準做市業務是指對交易所指定的基準做市品種開展持續做市業務；一般做市業務是指對自行選定的基準做市品種以外的債券品種在一定時期內面向全市場或者部分債券投資者開展做市業務。

　　基準做市品種又分為利率債基準做市品種和信用債基準做市品種，并適用不同的做市規則。上交所和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）推出的做市商制度在框架上基本一致，但在基準做市品種選取標準、做市商考核指標、交易平臺等業務細節上存在差異。從實踐來看，目前利率債基準做市主要以匹配成交（即競價）方式開展，信用債基準做市主要以點擊成交方式開展。

　　交易所市場與銀行間市場做市制度具有相似性，但運行結果有所不同。從銀行間債券做市業務運行效果來看，當前利率債流動性已經得到了大幅提升，個別利率債流動性在全球范圍內都處于較高水平，但信用債仍存在流動性不佳的問題。從交易機制來看，交易所利率債基準做市采用的匹配成交與銀行間市場X-Bond機制，以及交易所信用債基準做市采用的點擊成交與銀行間做市商雙邊報價機制具有相似性，但從運行結果來看又體現出差異化的特征，因此為我們觀察債券做市制度提供了一個不同的視角。

　　（二）基準做市品種分析

　　截至2024年1月31日1，上交所利率債基準做市品種共入池16只，其中國債14只、政策性金融債2只，并擬將地方政府債品種納入基準池；信用債基準做市品種共入池83只債券，債項評級均為AAA，發行規模為20億~60億元。深交所利率債基準做市品種共入池19只，其中國債11只，地方政府債8只；信用債基準做市品種共入池136只（其中3只已到期），債項評級均為AAA，發行規模為15億~40億元。

　　1．期限分布

　　利率債方面，上交所、深交所均選取關鍵期限（1年、2年、3年、5年、10年，上交所還包含30年）最新上市的兩只國債作為基準做市品種（見圖1、圖2）。信用債方面，上交所基準做市公司債2剩余期限（對于含權債和永續債，取行權剩余期限，下同）分布在0.11~19.85年，以規模為權重的加權平均剩余期限為2.57年；深交所基準做市公司債（剔除已到期，下同）剩余期限分布在0.02~9.71年，以規模為權重的加權平均剩余期限為2.17年。基準池基本實現收益率曲線全曲線覆蓋，有利于更準確地構建基準利率債、信用債收益率曲線，為同類型資產定價提供參考。

　　2．行業分布

　　根據萬得（Wind）行業分類，當前交易所基準做市公司債覆蓋行業相對集中（見圖3、圖4）。上交所覆蓋工業、能源、公用事業、材料、信息技術、日常消費、可選消費7個行業；深交所覆蓋工業、公用事業、材料、金融、信息技術、可選消費、醫療保健、能源、日常消費9個行業。不管從只數還是規模看，基準做市公司債都集中在工業行業，占存量半數以上。這或與交易所信用債基準做市品種入池標準有關。隨著基準池規則的不斷優化和市場的整體發展，更多元化的發行人主體有望被引入，基準池行業結構將不斷優化。

　　3．特殊品種分布

　　永續債方面，目前上交所基準做市公司債中，永續債和非永續債占比約各半，其中永續債共46只，規模約為1355.1億元，規模占比約為51.2%；非永續債共37只，規模約為1292億元，規模占比約為48.8%。深交所基準做市公司債以非永續債為主，其中永續債共38只，規模約為811億元，規模占比約為32.1%；非永續債共93只，規模約為1713億元，規模占比約為67.9%。

　　綠色債券方面，目前交易所基準做市公司債中覆蓋6只綠色債券，其中上交所2只，深交所4只，在一定程度上發揮了綠色金融在資源配置方面的引導作用。

　　科創債方面，目前上交所基準做市公司債中包含科創債44只，總規模約為999.1億元，只數占比約為53.0%，規模占比約為37.7%；深交所包含科創債9只，總規模約為170億元。將優質企業科創債納入基準做市品種，體現了債券做市業務對科技創新的大力支持。

　　4．所有制分布

　　基準做市品種多集中于國有企業，近年來民營企業也被納入。上交所入池中央國有企業債券共48只，規模約為1717.1億元；地方國有企業債券共34只，規模約為910億元；民營企業債券共1只，規模約為20億元。深交所入池中央國有企業債券共32只，規模約為709億元；地方國有企業債券共97只，規模約為1775億元；公眾企業債券共2只，規模約為40億元。2023年9月，吉利控股發行的科技創新公司債券，成為首只被納入公司債券基準做市品種的民企債券。此舉是上交所對《關于促進民營經濟發展壯大的意見》的具體落實。債券做市支持民營企業有助于提升投資者認購民企債券的積極性，更好發揮債券市場服務實體經濟的功能。

　　交易所債券基準做市運行效果分析

　　（一）做市顯著提升標的流動性

　　2023年2月，交易所債券做市業務啟動。以上交所為例，首批基準做市公司債共29只，后續隨著債券的到期和新發行，基準池隨之動態調整。以展業首日為起點，前后各取半年時間作為研究窗口期，至窗口期末首批基準做市公司債仍在池的還有23只。由于窗口期內并未發生主體信用資質的顯著改變及市場環境的結構性變化，以這23只債券為樣本可以觀察做市商制度帶來的流動性改善效應。

　　圖5展示了做市商機制給基準做市公司債帶來的流動性變化。流動性以年化換手率衡量（各月數據經實際交易天數調整）。做市商的引入顯著提升了標的流動性，窗口期間，平均換手率提升約13倍。除此之外，標的債券在成交連續性上也顯著改善，有助于形成較為連續的價格曲線。

　　基準利率債方面，自做市機制推出以來，上交所基準做市國債成交量快速增長，2023年8月首次突破千億元，流動性得到極大提升（見圖6）。

　　（二）交易所債券做市報價質量較高

　　由于交易所基準做市公司債多采用點擊成交的交易機制，這與銀行間做市商雙邊報價機制有較高的相似性。

　　從報價質量來看，交易所債券做市商報價質量高于銀行間市場。首先，買賣價差作為衡量流動性的重要指標，銀行間債券市場上做市商信用債報價平均買賣價差高于交易所市場。其次，從報價數量來看，銀行間信用債和深交所基準做市公司債報價最優檔平均單邊報價量中，買賣掛單量較為對稱；上交所基準做市公司債最優檔平均報買量中，報價向報買方向傾斜（見表1）。從報買量來看，上交所流動性更優，報賣量則相反。但考慮到交易機制的差異，銀行間債券市場上報賣單背后可能無實際庫存支持，存在交割失敗的風險，而交易所報賣單提供的流動性更有保障。總體來看，交易所公司債基準做市在提供流動性方面發揮了更大的作用。

　　這個結果在一定程度上體現了競爭性做市制度的優勢。由于交易所基準做市公司債數量相對較少，因此同一標的往往有多家做市商為其提供做市服務。在以報價質量為核心的做市商考評規則下，多家做市商需要為排名開展激烈的報價競爭，這推動了標的流動性的改善。而銀行間市場做市商在選擇標的上幾乎不存在約束，可以通過選擇冷門標的規避競爭，且在風險控制的約束下不得不拉寬買賣價差避免成交，進而對標的流動性的提升效果不如交易所明顯。

　　對于利率債而言，由于其采用匹配成交方式進行做市，通過盤口無法分辨做市商掛單和投資者掛單。但從行情來看，交易所市場基準做市利率債的買賣價差壓縮十分顯著，多只標的買賣價差能保持在1個最小價格變動單位，并且能形成較為連續的成交，充分體現了較高的做市質量。

　　（三）交易所債券基準做市降低流動性溢價

　　為配合債券做市業務的推出，中證指數有限公司在業務啟動時同步發布了上證基準債券做市指數系列，包括上證基準做市國債指數和上證基準做市公司債指數。基準做市標的受益于流動性的改善和定價效率的提升，市價表現相較于其他標的更優。通過比較上證基準做市國債指數與中債-國債總全價（總值）指數、上證基準做市公司債指數與中債高信用等級債券全價（總值）指數的市場表現，可以看到基準債券做市指數自做市以來漲幅領先，在一定程度上反映出流動性溢價降低給基準做市標的投資價值帶來的提升，從而有效降低實體經濟融資成本，提升服務實體經濟質效（見圖7、圖8）。

　　交易所債券基準做市業務的改進方向和建議

　　交易所債券做市商制度自運行以來已顯著地改善了交易所債券市場的流動性環境，但作為一項運行不久的全新機制，仍然需要不斷完善。交易所債券基準做市業務模式、機制與銀行間債券做市業務（包括X-Bond做市和雙邊報價等）有一定相似之處，因此也存在共性問題，包括市場結構扁平化、做市商權利義務不匹配、風險對沖工具缺乏、投資者風險偏好和交易行為一致性較強、做市商考核體系待優化等。除此之外，針對交易所債券基準做市業務，還可以從以下方面進行改進。

　　（一）改善做市商券源獲取方式

　　目前做市商獲取底倉有兩種方式：一級市場認購和二級市場買入。在一級市場上，做市商掌握的信息有限，也沒有制度傾斜，因而與其他投資者實際上處于同等地位，不存在優勢。在二級市場上，做市商之間難以通過調劑頭寸進行庫存管理。交易所債券做市商與銀行間債券市場不同，必須持有頭寸才能進行報價。為了保證報價連續性，做市商在某些標的上表現出“惜售”的特征：一是報賣量較小；二是報賣價格偏離定價中樞更大。這在一定程度上壓抑了做市商提供專業服務的能力，且會對債券價格形成高估。

　　針對這一問題，可考慮以下改進方向：一是給予做市商對做市標的券在一級市場上的優先認購權；二是為做市商提供債券借貸便利；三是建立做市商間市場，為做市商調劑頭寸提供便利。

　　（二）改善投資者交易體驗

　　我國銀行間債券市場上做市商制度已推行多年，但主流交易方式仍然還是通過貨幣經紀中介，投資者可通過中債DQ等金融終端查詢行情信息。對做市商制度不信任的現象在很多發展中國家普遍存在。此外，投資者形成了較為穩定的交易習慣和路徑依賴，也有投資機構在內部制度上規定只能通過貨幣中介詢價進行交易，這也給做市商制度的推行造成阻力。

　　為改變投資者的交易習慣，有必要讓投資者感受到做市商制度的便利性。2023年3月，市場信息供應商如森浦（Qeubee）、Wind和寰擎信息（DM）等均已開發上線上證和深證債券做市專屬界面，為投資者提供了展示做市商報價的平臺，投資者可以較為直觀地獲取行情信息。

　　一些投資者看到做市報價產生交易意向后，由于存在流程上的阻礙，無法直接在前臺系統進行成交，從而影響交易效率。對此，可考慮進行如下改進：從制度設計上可以參考沿用既有模式，投資者就做市商報價的要素通過即時通訊工具等方式與做市商確認交易意向，通過協商成交方式進行交易執行，以此滿足投資者內部控制約束，優化業務流程。同時需要加大對做市商的自律管理，以減少不規范的業務場景和交易糾紛。

　　此外，詢價回復是債券做市業務的重要組成部分，但投資者受限于交易習慣、技術設備等，往往不傾向于直接通過交易平臺向做市商發起詢價。對此，建議交易所和系統供應商持續優化相關功能模塊，推動詢價過程場內化、規范化，激發做市商更大潛力；鼓勵做市商加大金融科技投入，持續改善投資者的投資交易體驗；交易所也需持續進行基礎設施建設，對交易平臺進行功能和性能上的更新，順應交易者需求變化。

　　考慮到上述改進方向，以及結合對業務運行現狀的分析，我們提出如下建議。

　　一是不斷加強做市商隊伍建設，引入更多做市商。實踐證明，競爭性做市制度有助于激發做市商做市動力，提升做市表現。隨著基準池覆蓋范圍的增加，現有做市商平攤到每一個標的上投入的做市資源將減少。因此建議交易所降低做市商準入門檻，培育更多具有專業實力的做市機構，包括引入商業銀行等，共同做大業務規模，更全面地服務實體經濟。

　　二是降低基準池入池門檻，尤其對于優質科創企業、民營企業等發債主體，在入池條件上適當放松，以更有針對性地支持實體經濟。當前滿足入池條件的發債主體大多為資本實力雄厚的國有企業，隨著業務的不斷成熟及做市商能力的不斷提高，可以引入更多元化的發行人主體，改善現有基準池的存量結構，滿足市場機構的多樣化投資需求。

　　三是做市商作為整個機制的核心部分，有必要得到更多的政策支持。有必要給予做市商一定政策傾斜，如提供債券借貸的便利、一級市場優先認購權或追加認購權、分類評價考核加分等，從而激發做市商做市活力，持續為市場提供高質量服務。

　　四是加大政策宣傳力度，疏通投資者參與路徑上的堵點，加強交易平臺等基礎設施建設，為投資者創造良好的交易體驗。同時做市商需不斷提升做市能力，為投資者提供優質服務，形成品牌效應，從而改善交易生態。

　　總結

　　在監管機構、做市商、其他市場參與機構的共同努力下，交易所債券做市商機制運行平穩，取得良好成效，基準做市品種流動性得到顯著提升，報價質量持續提高，投資價值逐漸凸顯。

　　交易所債券做市制度剛剛起步便已展現出巨大的活力，相信在各界積極推動下，債券做市商制度將成為我國債券市場從高速發展轉向高質量發展的重要抓手，有力推動債券市場流動性提升，以更好地服務實體經濟。

　　注：

　　1．若無特殊說明，本文截面數據均采用2024年1月31日。數據來源：上交所、深交所、Wind。

　　2．截至2024年1月31日，上交所基準做市信用債均為公司債，深交所基準做市信用債中包含公司債和少量政府支持債券，下文主要以基準做市公司債進行說明。

　　參考文獻

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　　[2]劉林，夏季，李欣童等．銀行間債券市場承銷與做市聯動機制的發展路徑探究[J]．金融市場研究，2023（09）．

　　[3]馬永波，郭牧炫．做市商制度、雙邊價差與市場穩定性——基于銀行間債券市場做市行為的研究[J]．金融研究， 2016（4）．