作者： 杜川

　　5月末，廣義貨幣（M2）余額301.85萬億元，同比增長7%。狹義貨幣（M1）余額64.68萬億元，同比下降4.2%。 

　　6月14日，央行發布最新金融數據顯示，社會融資規模增長平穩，新增貸款有所回落，信貸結構進一步優化，M1、M2增速進一步放緩。

　　5月末，社會融資規模存量為391.93萬億元，同比增長8.4%；人民幣各項貸款余額248.73萬億元，同比增長9.3%；廣義貨幣（M2）余額301.85萬億元，同比增長7%。狹義貨幣（M1）余額64.68萬億元，同比下降4.2%。

　　綜合市場專家分析來看，當月融資總量平穩增長，信貸結構持續優化，利率水平維持低位。當前信貸增速受去年信貸高基數和一些短期擾動因素影響，但節奏更加均衡，對經營主體支持“實”的成分進一步得到體現。M1增速下行的原因為企業預期偏弱。實際上，當前M1增速放緩受多因素擾動。

　　需要從更廣口徑看M1

　　我國M1統計口徑包括現金和企業活期存款。近年來，隨著電子支付快速發展，個人活期存款的流動性不斷增強，同時許多貨幣基金和理財產品也都可以隨時申贖，這些資金往往類似于計入M1的企業活期存款，可以隨時、直接轉變為購買力而基本不受限制。相比之下，美國和日本的M1中都包含個人活期存款，美國還包括貨幣市場存款賬戶等。

　　一位接近監管人士對第一財經表示，需要從更廣口徑來看待M1性質的市場流動資金狀況。“我們進行了估算，如果將居民活期存款、現金管理類產品等納入口徑重新考察的話，5月M1增速在2%左右，沒有像公布的數據那么低。”

　　對于M1增速被低估的情況，一些研究已開始關注。近期中金公司研究報告提出，與M1類似但沒有納入統計口徑的資金還包括：居民活期存款、現金管理類產品、第三方支付機構備付金，這三類資金都具有類似M1的特征。若將上述三類資金納入，4月M1增速大概在0.6%~1.1%。

　　業內人士反映，4月以來許多銀行和大企業客戶之間的協定存款和通知存款轉為理財或定期存款，其中協定存款是大頭，而且是計入M1的，后續的影響還會持續顯現。

　　根據央行統計數據，今年前5個月，非金融企業活期存款減少4萬億元左右，定期則增加了1.5萬億元左右。

　　另一方面，隨著財富管理方式多元化，在存款利率下行背景下，理財產品作為存款“蓄水池”的作用明顯，對存款的替代屬性增強，部分活期存款向理財市場分流。

　　今年以來，債券型基金收益率優勢明顯，相應的理財產品也受到投資者青睞。根據Wind統計數據，截至5月末，債券型基金資產規模超過9.5萬億元，同比增加約1.8萬億元，同期M1余額為64.68萬億元，同比下降4.2%。

　　M1增速放緩也是經濟轉型升級和質效提升的體現。歷史上，房地產企業和地方政府融資平臺活期存款是企業活期的主要部分，隨著房地產市場供求關系發生重大轉變和地方政府舉債行為受到進一步規范，房企銷售回款和融資平臺現金流減少，短期體現為M1增速的放緩，長期則反映的是經濟結構轉型升級與調整優化。

　　此外，今年金融業增加值核算方式優化也帶來金融數據擠水分效應。之前，季度金融業增加值核算方式高度依賴存貸款規模，地方政府有較強的沖動督導銀行沖高存貸款。

　　一位業內權威專家對第一財經表示，優化后的核算方式更加注重效益而非規模，各方面開始對過去存貸款數據中虛增的成分擠水分，未來數月還將持續產生下拉作用。

　　M2增速回落為主動擠水分

　　受去年高基數擾動，5月M2增速也有所回落。

　　數據顯示，2023年5月M2同比增速高達11.6%。存量M2已超過300萬億，在市場看來，很難寄希望于貨幣總量持續兩位數的高增長。

　　第一財經采訪了解到，M2增速回落可以理解為高質量發展階段主動擠水分。“金融機構受傳統規模情結的影響，以往有靠虛增存貸款做高金融數據的現象，這在經濟轉型升級階段越來越不可持續。”上述業內權威專家表示。

　　M2增速還受到一些階段性因素的影響。央行數據顯示，5月企業和政府債券發行規模明顯增加，同比多增近9000億元。“部分企業發債后資金用來提前還款，對信貸增長也有下拉影響。”上述接近監管人士稱。

　　特別是近期發行的特別國債具備收益率高于存款、流動性較強、風險相對較小等特點，受到機構、個人投資者熱捧。通過購買理財等渠道，居民和企業存款大量流向債市。

　　根據Wind統計數據，1~5月債券型基金資產規模增加了4921億元，而去年同期金額732億元。

　　信貸結構持續優化

　　當月新增貸款回落則在市場預期之內。

　　央行數據顯示，5月末，人民幣各項貸款余額248.73萬億元，同比增長9.3%。1~5月，各項貸款增加11.14萬億元，為歷史同期較高水平，前四個月人民幣貸款增加10.19萬億元。

　　金融機構信貸投放依然缺乏足夠的需求儲備，加上季度GDP核算方式優化后，地方政府督導下虛增存貸款的現象有所緩解。

　　“在這樣的背景下，5月新增貸款仍接近萬億元水平，并不算少。”一位接近監管人士對第一財經表示。

　　廣開首席產業研究院院長連平表示，目前的貨幣信貸增速符合中國經濟運行需求，接下去要做好的是均衡投放，確保信貸資源在年內均衡擺布，避免在某些時段過度集中或短缺。

　　業內人士還反映，地方化債和中小金融機構風險處置對5月貸款也有下拉作用，如果將這部分因素還原后，當月新增貸款實際上是高于上年同期水平的。

　　從結構來看，信貸結構仍在持續優化。5月，人民銀行推出一系列支持房地產健康發展的政策包，引導金融機構將信貸資源向重點領域和薄弱環節傾斜，持續調整優化金融資源供給。

　　國金證券首席經濟學家趙偉認為，5000億元科技創新和技術改造再貸款若使用完畢，則至少拉動8300億元相關信貸。

　　記者從央行獲悉，5月末，制造業中長期貸款余額13.55萬億元，同比增長21.8%，其中，高技術制造業中長期貸款余額同比增長22.7%；高新技術、“專精特新”、科技中小企業貸款余額分別為14.77萬億元，4.11萬億元、2.68萬億元，同比增長11.6%、15.9%、19.2%；普惠小微貸款余額為31.55萬億元，同比增長19.3%；全口徑涉農貸款余額60.03萬億元，同比增長12.1%。以上貸款增速均高于同期各項貸款增速，占各項貸款的比重進一步上升。

　　盤活存量并非收緊信貸

　　“金融存量數據變化不宜以同比多增方式來衡量。”另一位市場專家認為，應逐步淡化對金融總量指標的關注。

　　該市場專家表示，GDP、消費、投資等經濟指標是流量概念，而廣義貨幣供應量M2、社會融資規模存量、人民幣貸款余額等常用金融指標是存量概念，是過去全部累計流量扣除到期量的總和，是凈增量加強的概念。

　　也就是說，金融存量是考慮了金融自愿到期續投后的結果，前期的流量自愿是滾動使用的，依然在多次反復發揮對實體經濟的支持效果，而經濟流量指標統計的是一次性活動，不存在滾動使用的情況，二者存在明顯區別。

　　業內人士普遍反映，央行淡化金融存量同比多增的比較是有必要的，這種比較方式既不容易理解，對金融資源支持成效的衡量也不夠準確。

　　值得一提的是，盤活存量對經濟注入新動能，不體現為貸款增量，客觀上貨幣增速會有放緩，但這并不說明央行主觀上想收緊信貸。

　　“總的來看，當前金融支持力度明顯較大，政策效果還會持續顯現。”上述市場專家稱。

　　在利率方面，該專家認為，利率下調仍有空間但也面臨內外部約束。央行多次公開發聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現，未來也會結合形勢變化繼續做好逆周期調節。客觀來講，進一步降息面臨內外部“雙重約束”。

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責任編輯：劉天行