意見領(lǐng)袖丨陶冬

　　日本銀行說，“我要?jiǎng)邮掷?，不過慢一點(diǎn)”；美聯(lián)儲(chǔ)說，“我不動(dòng)手，但是今年一定動(dòng)手?！泵廊昭胄忻菜泼艿难赞o，給本來就動(dòng)蕩的市場(chǎng)更增添了幾分不確定性，美國(guó)國(guó)債漲、全球股市跌，日元弱、日債強(qiáng)，石油天然氣和黃金白銀一起上漲。歐洲議會(huì)選舉中極右勢(shì)力上位，法國(guó)總統(tǒng)出人意料宣布提前議會(huì)選舉，法股和歐元受到拖累。

　　上周萬眾矚目的央行會(huì)議，不在美國(guó)而在日本。由于5月份央行干預(yù)債市的資金規(guī)模出乎意料地遠(yuǎn)小過規(guī)定的金額上限，市場(chǎng)普遍預(yù)期日本央行在本次會(huì)議上啟動(dòng)QE減量的程序。市場(chǎng)猜對(duì)了一半。日本央行宣布在未來1~2年會(huì)減少買債規(guī)模，“讓長(zhǎng)期利率更自由地根據(jù)金融市場(chǎng)作出調(diào)整”。經(jīng)歷了十余年反市場(chǎng)政策后，央行終于打算放下有形之手了。

　　日本央行行長(zhǎng)植田和男直言，“應(yīng)該用可預(yù)測(cè)的減少購(gòu)債方式來確保市場(chǎng)穩(wěn)定性”，一旦開減規(guī)模將是“重大的”。然而市場(chǎng)猜錯(cuò)了另一半，央行既沒有給出計(jì)劃的細(xì)節(jié)，更沒有實(shí)施減少購(gòu)債的行動(dòng)，典型的鷹派戲碼，鴿派舞姿。當(dāng)局先廣昭天下，削減市場(chǎng)的沽空頭寸，勿謂言之不預(yù)。

　　為了穩(wěn)定人心，植田和男表示不會(huì)減持日債，只會(huì)少買一點(diǎn)，數(shù)量也不會(huì)太激進(jìn)，但是不排除減碼QE的同時(shí)開始降息。筆者預(yù)計(jì)7月會(huì)議會(huì)給出具體的減碼細(xì)節(jié)，加息恐怕要等到9月份。日本銀行的目標(biāo)順序是：1）政策正常化，2）引導(dǎo)市場(chǎng)利率上升，3）調(diào)高政策利率。前兩點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生，第三點(diǎn)做了一次，后續(xù)動(dòng)作沒有迫切性，不觸發(fā)市場(chǎng)恐慌更重要。

　　經(jīng)過這些年，日本銀行積累下大約755萬億日元的資產(chǎn)，其中主要是日本國(guó)債，規(guī)模巨大。由于頗大的日元與美元之間的利差，日債與日元在市場(chǎng)上又積累下龐大的沽空盤，許多還連著衍生產(chǎn)品。日本加息牽一發(fā)動(dòng)全身，既可能造成日本債市崩盤，也可能對(duì)全球金融市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，所以透明度和預(yù)先警告十分重要。

　　2013年3月開始量化寬松時(shí)候，日本銀行持有91萬億日元國(guó)債，上個(gè)月持有規(guī)模達(dá)到了593萬億，這十年干預(yù)規(guī)模之大是觸目驚心的，未來減持也可能是驚心動(dòng)魄的。何況日本內(nèi)需復(fù)蘇并不順暢，消費(fèi)信心似乎并沒有因?yàn)槿曜畲蠓鹊臐q工資而明顯改善。這就決定了日本銀行在處理政策退出上十分謹(jǐn)慎，一定是摸著石頭過河。

　　盡管日本央行表露出了放緩QE步伐的態(tài)度，日元匯率看來并不領(lǐng)情。一則此舉已在市場(chǎng)意料之中，二則日美之間利差依然巨大。如果不大幅縮小利差，資金空日元買美元資產(chǎn)的套利交易依然是“躺贏”的。市場(chǎng)賭日本央行在可預(yù)見的將來都只能做做樣子，無意讓利率趨向其他發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　幾乎同一時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)開會(huì)，決定利率政策不變，但將前瞻性指導(dǎo)從第一季度的今年降息三次矯正為一次左右，這肯定是一個(gè)強(qiáng)硬的政策暗示，不過符合之前幾個(gè)月通脹數(shù)據(jù)的趨勢(shì)和分析員的預(yù)期?？墒?，接下來美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在記者會(huì)上的演繹才是戲，“19個(gè)決策者中15位預(yù)測(cè)1~2次降息”。

　　鮑威爾直言決策者對(duì)利率把握的確信度并不高，更坦白如果多見到幾個(gè)最新的通脹數(shù)據(jù)，點(diǎn)陣圖“可能就不同”。話音未落，美國(guó)5月CPI、PPI和PCE價(jià)格指數(shù)連環(huán)三擊，共同指向美國(guó)通脹放緩的方向。CPI回落到3.3%，核心CPI為3.4%，PPI為2.2%，核心PPI為2.3%，全部低過前期和分析員預(yù)測(cè)中位數(shù)。接下來美聯(lián)儲(chǔ)最看重的5月PCE，分析員預(yù)測(cè)環(huán)比0.1%，核心PCE也是0.1%，為六個(gè)月來最小升幅。

　　實(shí)際情況比表層數(shù)據(jù)更漂亮。扣除能源、食品和房租的超級(jí)核心CPI通脹，5月份環(huán)比上漲接近零。飛機(jī)票、保險(xiǎn)、汽車服務(wù)、酒店等服務(wù)業(yè)價(jià)格看來已經(jīng)停止上漲，這是美聯(lián)儲(chǔ)最想看到的，這證明525點(diǎn)的加息開始對(duì)內(nèi)需產(chǎn)生影響了。房租仍有0.4%的環(huán)比增長(zhǎng)，不過租約合同有周期，所以房租一般被視為落后指標(biāo)。

　　然而，政策決策者拒絕慶祝，依然擺出了相對(duì)強(qiáng)硬的姿態(tài)。主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)過去幾年屢屢判斷失誤，所以在沒有更進(jìn)一步的確認(rèn)之前，保守療法可能風(fēng)險(xiǎn)較小，何況不到兩個(gè)月前才剛剛換上了鷹派一點(diǎn)的立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)在觀察，市場(chǎng)也在觀察。

　　毫無疑問，服務(wù)業(yè)通脹出現(xiàn)受控的跡象是好事，非通脹場(chǎng)景更趨全面。不過非通脹不代表通縮，物價(jià)稍微受控也不意味著經(jīng)濟(jì)即將面臨衰退。目前的物價(jià)數(shù)據(jù)只能說，進(jìn)一步加息的風(fēng)險(xiǎn)逐漸消退，經(jīng)濟(jì)回落正常增長(zhǎng)范圍，是否需要降息、什么時(shí)候開始降息仍屬未知數(shù)。

　　觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的，可能不是衰退而是事件。在長(zhǎng)達(dá)十余年的零利率環(huán)境之后，利率漲得太猛，停留的時(shí)間太久，對(duì)經(jīng)濟(jì)體的融資成本乃至融資能力帶來壓力，經(jīng)濟(jì)中最弱的一環(huán)（如商業(yè)地產(chǎn)）出現(xiàn)斷裂的機(jī)會(huì)頗大。這可能成為美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，只是時(shí)間點(diǎn)難以預(yù)測(cè)。

　　本周看點(diǎn)：1）美國(guó)零售數(shù)據(jù)。最新的消費(fèi)信心、CPI數(shù)據(jù)之后，美國(guó)零售數(shù)據(jù)會(huì)給出美國(guó)消費(fèi)者是否開始勒緊褲腰帶。2）英格蘭銀行會(huì)議。英國(guó)6月份降息的機(jī)會(huì)不大，不過行長(zhǎng)貝利關(guān)于未來降息的語境一定被交易員重視。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)