意見領袖 | 蔣飛、仝垚煒

　　???核心觀點

　　數據：5月新增人民幣貸款9500億元，同比少增4100億元；1-5月人民幣貸款增加11.14萬億元，同比少增1.54萬億元。5月新增社會融資規模為20692億元，同比多增5132億元；1-5月社會融資規模增量累計為14.80萬億元，同比少增2.52萬億元。5月社會融資規模存量同比8.4%，前值8.3%。M1同比-4.2%，前值為-1.2%；M2同比7.0%，前值7.2%。

　　要點：2024年5月末社會融資規模存量同比增長8.4%，比4月末的8.3%小幅回升0.1個百分點，5月新增社融2.07萬億元，同比多增5132億元，主要是政府債提速發行帶來的提升作用。

　　社融中政府債存量同比較4月大幅提高1個百分點至14.7%，帶動社融增速小幅回升。不過今年前5月政府債發行進度約為27.8%，處于近五年偏慢水平，若后續政府債融資繼續加速，可能還將繼續支撐社融增長。

　　5月新增人民幣貸款同比少增4100億元至9500億元，其中居民和企業貸款分別同比少增2915億元和1158億元。居民端看，中長期與短期貸款從今年2月開始的同比少增仍在延續，或有提前還貸影響。企業端看，各期限貸款增長放緩，但短期融資需求相對更強。5月企業短期貸款、票據及表外非標的未貼現承兌匯票合計融資1040億元，同比多增2065億元。實際上此三者合計融資在今年3-5月持續同比多增，或折射當下企業短期資金需求相對較強。

　　直接融資中債強于股依舊未變，且股票融資自2023年7月至今已經連續11個月同比少增。直接融資占社融的比重也仍未改變下降趨勢。

　　5月廣義貨幣M2同比增速比4月下滑0.2個百分點至7.0%。而去年以來M1同比的下滑趨勢還沒有得到扭轉：流通中貨幣M1同比降幅擴大2.8個百分點至-4.2%，主要是企業活期存款同比降幅進一步擴大3.4個百分點至-15.9%，對M1增長形成較大拖累。即使將活化程度較高的住戶活期存款與M1共同分析，其同比（基數同步調整）也在5月轉為-0.8%，呈現出類似的下降趨勢。表征存款定期化的（M2-M1）/M1上升至3.67，表明實體經濟儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。

　　5月份國內核心CPI同比0.6%，物價溫和；PPI顯示中下游企業盈利壓力較大，抬升終端需求可能有一定必要性和緊迫性。M1同比的下降趨勢也體現出當前經濟復蘇可能仍然曲折，實體經濟資金活躍程度有待提高，表明資金傳導至實體存在一定滯塞。

　　我們認為降低利率（MLF、LPR、存款利率等）或將起到較好作用，并且目前歐洲已率先降息，美國5月物價低于市場預期，對全球貨幣環境的壓力減小，國內降息的條件更加成熟。

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　　政府債發行提速帶動

　　社融同比增速小幅回升

　　2024年5月末社會融資規模存量同比增長8.4%，比4月末的8.3%小幅回升0.1個百分點，5月新增社融2.07萬億元，同比多增5132億元，主要是政府債提速發行帶來的提升作用。

　　對于政府債，5月社融口徑政府債凈融資1.23萬億元，同比多增6682億元，社融中政府債存量同比較4月大幅提高1個百分點至14.7%，帶動社融增速小幅回升。不過今年前5月政府債發行進度約為27.8%，處于近五年偏慢水平，若后續政府債融資繼續加速，可能還將繼續支撐社融增長。

　　對于信貸，5月新增人民幣貸款同比少增4100億元至9500億元，其中居民和企業貸款分別新增757和7400億元，分別同比少增2915億元和1158億元。

　　居民端看，中長期與短期貸款從今年2月開始的同比少增仍在延續。5月居民中長期貸款和短期貸款分別新增514和243億元，分別同比少增1170和1745億元。517樓市新政后，新增居民住房貸款仍在下行，一定程度促成部分城市商品房成交放量，對新增中長貸有積極意義。但存量房貸利率仍按兵不動，或一定程度提升購房者提前償還意愿。根據上證報6月報道，上海地區多家銀行反映提前還貸的現象仍普遍存在，人數依然很多。

　　企業端看，各期限貸款增長放緩，但短期融資需求相對更強。5月企業中長期貸款新增5000億元，同比少增2698億元，已連續三個月同比少增。當前金融機構可能更多轉向盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向。5月企業短期貸款和票據合計2372億，同比多增1602億元；若考慮表外非標的未貼現承兌匯票，三者合計融資1040億元，同比多增2065億元。實際上此三者合計融資在今年3-5月持續同比多增，或折射當下企業短期資金需求相對較強。表外非標融資的剩余兩項，委托貸款和信托貸款5月份同比少增122億元。

　　直接融資中債強于股依舊未變，5月包括企業債券和非金融企業境內股票在內的直接融資新增424億元，同比多增1815億元；其中企業債券和股票融資分別為313和111億元，分別同比多增2457億元、少增642億元。并且股票融資自2023年7月至今已經連續11個月同比少增。直接融資占社融的比重也仍未改變下降趨勢。

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　　存款定期化趨勢仍待扭轉

　　5月廣義貨幣M2同比增速比4月下滑0.2個百分點至7.0%。而去年以來M1同比的下滑趨勢還沒有得到扭轉：流通中貨幣M1同比降幅擴大2.8個百分點至-4.2%，主要是企業活期存款同比降幅進一步擴大3.4個百分點至-15.9%，對M1增長形成較大拖累。即使將活化程度較高的住戶活期存款與M1共同分析，其同比（基數同步調整）也在5月轉為-0.8%，呈現出類似的下降趨勢。表征存款定期化的（M2-M1）/M1上升至3.67，表明實體經濟儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。

　　5月份國內核心CPI同比0.6%，物價溫和；PPI顯示中下游企業盈利壓力較大，抬升終端需求可能有一定必要性和緊迫性。M1同比的下降趨勢也體現出當前經濟復蘇可能仍然曲折，實體經濟資金活躍程度有待提高，表明資金傳導至實體存在一定滯塞。

　　我們認為降低利率（MLF、LPR、存款利率等）或將起到較好作用，并且目前歐洲已率先降息，美國5月物價低于市場預期，對全球貨幣環境的壓力減小，國內降息的條件更加成熟。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)