2024年6月MLF操作點評

　　事件：2024年6月17日，央行開展1820億元MLF操作，本月MLF到期量為2370億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.50%。

　　一、6月MLF操作利率不變，自2023年8月以來已連續10個月處于這一水平，符合市場普遍預期。主要原因有兩個：一是前期長端市場利率較大幅度下行，央行在多場合提示利率波動風險；近期長端市場利率有所回穩，但仍較大幅度向下偏離政策利率中樞，加之近期貸款利率走低，或意味著當前下調政策利率的迫切性不高。二是一季度經濟增長超預期，二季度宏觀數據波動較大，當前整體上處于政策效果觀察期。這也是近期MLF操作利率保持不變的一個背景。考慮到未來一段時間物價水平仍將偏低，經濟增長動能有待進一步改善，三季度下調MLF操作利率仍是重要政策選項之一。

　　首先，受年初貨幣政策全面發力，政府債券發行節奏相對較緩，以及宏觀預期偏弱等因素帶動，4月底之前主要市場利率出現較大幅度下行。央行在多場合提示利率波動風險后，5月10年期國債收益率均值為2.30%，較上月回升2個基點；5月1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值為2.09%，較上月下行2個基點，降幅收窄11個基點。這意味著近期中長端市場利率有所回穩，但仍較大幅度向下偏離2.50%的MLF操作利率。與此同時，根據金融時報報道，5月份企業貸款加權平均利率為3.71%，比上月低6個基點，比上年同期低25個基點；新發放個人住房貸款利率為3.64%，比上月低6個基點，比上年同期低53個基點。由此，在市場利率偏低，貸款利率持續下行的背景下，或意味著當前下調政策利率的迫切性不高。

　　另外，受出口回暖、穩增長政策前置發力等帶動，一季度經濟增速好于市場普遍預期；二季度以來，宏觀數據波動加大，其中出口持續大幅改善，物價水平（特別是PPI同比）回升，而5月官方制造業PMI指數意外降至榮枯平衡線以下。值得一提的是，5月17日房地產支持政策密集出臺，各方正在密切關注樓市未來走向。由此，當前整體上處于政策觀察期，也是近期MLF操作利率保持穩定的一個背景。最后，受美聯儲推遲降息等因素影響，近期美元指數處于高位，人民幣對美元存在一定被動貶值壓力，政策利率保持不動有助于穩匯市。

　　4月底中央政治局會議在指出“經濟實現良好開局”的同時，也強調“經濟持續回升向好仍面臨諸多挑戰，主要是有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升”。5月主要受市場需求偏弱拖累，官方制造業PMI指數時隔兩個月再度降至收縮區間；5月17日房地產新政出臺后，迄今樓市低迷狀況尚未明顯緩解；與此同時，美、歐等經濟體先后宣布擬針對我國電動汽車等出口增長較快的商品加征關稅。這意味主要受國內房地產行業持續調整、外部經貿環境挑戰性增大影響，當前經濟仍然面臨一定下行壓力，宏觀政策需要在擴內需、穩增長方向持續發力。

　　另外，在房地產行業處于調整階段，整體消費需求不旺的局面下，下半年物價水平將大概率運行在低位區間。這意味著計入物價因素后，盡管下半年實際利率水平將有所回落，但還會處于偏高水平，將繼續對信貸需求乃至樓市企穩、經濟回升形成一定掣肘。4月底中央政治局會議提出，下一步“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”。綜合考慮當前及未來一段時間經濟、物價走勢，我們判斷后期降息降準都有空間，不排除三季度落地的可能。

　　未來實施政策性降息也有兩個制約因素：一是一季度銀行凈息差降至1.54%，較上季度大幅下行0.15個百分點，明顯低于1.80%的“警戒水平”。降息會帶動銀行凈息差進一步收窄；二是降息有可能擴大中美利差倒掛幅度，對穩匯市有一定影響。由此我們判斷，未來政策性降息幅度會較為有限，優先選擇的政策工具組合是MLF操作利率保持不動，通過引導存款利率下調、全面降準等方式，推動LPR報價下調，降低各類貸款、特別是居民房貸利率，緩解實際利率偏高的局面。這也是推動樓市企穩的關鍵一招。

　　二、6月MLF到期量較小，縮量續作主要源于當前銀行體系流動性充裕，銀行對MLF操作需求下降，并非釋放數量收縮信號。

　　6月MLF到期量為2370億，繼續處于較低規模；當月操作規模為1820億，這意味著當月縮量規模為550億。近期MLF投放量較低，總體處于縮量或等量續作狀態，背后是受信貸需求偏弱及金融“擠水分”等影響，近期銀行信貸投放節奏放緩，銀行體系流動性較為充裕，商業銀行對MLF操作的需求較低。可以看到，5月1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值降至2.09%，已明顯低于2.50%的MLF操作利率；進入6月，截至14日該指標均值為2.05%。需要指出的是，近期MLF投放量較低并非釋放數量收縮信號，主要是當前銀行在貨幣市場的批發融資成本明顯低于通過MLF向央行融資的成本。三季度伴隨金融“擠水分”影響逐步減弱，銀行信貸投放加快，以及政府債券發行持續處于高位，銀行對MLF的操作需求將會增加，MLF有望轉向加量續作。我們判斷，當前正處于宏觀經濟回升向上過程的關鍵階段，仍需貨幣政策有效發揮逆周期調節作用。由此，近期MLF縮量不必過度解讀，并不代表政策面釋放數量收縮信號。

　　最后，在6月MLF操作利率保持穩定，銀行凈息差處于歷史低位，以及全國層面房貸利率與5年期以上LPR報價脫鉤的背景下，6月兩個期限品種的LPR報價都將保持不變。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)