摘   要

　　2023年下半年地方政府債券發行市場化定價水平進一步提高，發行利率高于指導利率成為常態，國債均值加點大幅抬升。不同省份地方政府債發行利率差異化更加顯著，同類型債券利差可超過30BP，較前幾年各省地方政府債發行利率大致相同發生了根本性變化。對此，本文采用線性回歸模型對2023年8月以來地方政府債券發行截面數據進行實證研究，分析發行定價影響因素，發現債券品種、流動性和發行窗口選擇對發行成本有非常重要的影響，并提出相關建議，助力地方政府合理控制發行成本，維護良好市場聲譽，防范化解債務風險，助推經濟社會高質量發展。

　　關鍵詞

　　地方政府債券　債券發行　市場化水平　地方政府債券價格形成機制

　　引言

　　2018年8月，財政部開始對地方政府債券發行定價設置指導利率，要求較相同期限國債前5日均值至少上浮40BP。自此開始，各地方政府發行的各期限債券發行利率基本錨定指導利率。指導利率也不斷下調，到2023年大部分省份為國債利率上浮10BP。2023年下半年地方政府債券發行利率高于指導利率已成為常態，國債均值加點大幅抬升。

　　在2023年下半年經濟刺激政策頻出、萬億特殊再融資地方政府債超預期發行、市場流動性收斂以及機構投資額度空間不足的背景下，地方政府債券發行利率受二級市場利率影響明顯加大，市場化定價水平進一步提高。不同省份地方政府債發行利率差異化更加顯著，經濟強省發行利率進一步下行逼近國債，而經濟及財政實力較弱的省份發行利率不斷走高，同類型債券利差可超過30BP，較前幾年各省地方政府債發行利率大致相同發生了根本性變化。

　　在地方政府債券發行市場化定價的新階段，發行利率高低較大程度反映了地方政府的信用水平和償債能力。合理控制發行成本，維護良好市場聲譽，對促進當地有效投資、防范化解債務風險無疑具有重要意義。本文擬對可能影響地方政府債券發行定價的因素進行分析，并提出相關建議。

　　發行定價影響因素分析

　　（一）地方經濟財政狀況

　　通常情況下，地方政府債券償債資金主要來源于當地財政收入，而財政收入很大程度上取決于經濟發展水平的高低。因此，地方經濟財政狀況直接反映當地政府對債券還本付息的能力。財政實力雄厚地區發行的債券更容易獲得投資者的認可，發行利率自然也比較低。國內生產總值（GDP）、地方政府債務率等指標通常用來作為地方經濟財政狀況的衡量指標。

　　（二）債券特征

　　1．債券類型

　　按照資金使用方向和償還債券資金來源的不同，地方政府債分為一般債券和專項債券。《商業銀行資本管理辦法》規定，一般債券風險權重調整為10%，在一定程度上降低了商業銀行的持有成本，而專項債券風險權重保持20%不變。自2023年初《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》發布以來，該變化或影響投資者選擇地方政府債投資標的。商業銀行是地方政府債一級市場的主要投資者，因此相較專項債券，一般債券更受投資者歡迎，發行利率更低，發行利差更小。

　　2．發行期限

　　發行期限越長，投資者面臨的不確定性越高，利率風險越大，投資者對風險溢價要求也就越高，發行利率越高。

　　3．發行規模

　　發行規模指單只地方政府債券發行時的融資規模。發行規模較大時，籌集資金難度增大，發行利率就越高，發行利差增大。

　　（三）市場因素

　　1．資金面

　　資金市場價格和松緊程度影響投資者的債券持倉成本和認購情緒，從而影響債券發行利率。若發行日市場短期利率較高，投資者提高融資預期成本，降低投資需求，導致地方債券發行利率上行，發行利差走闊。銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）可作為市場短期資金成本和銀行間市場資金松緊程度的參考指標。

　　2．債券流動性

　　地方政府債券流動性反映了二級市場投資者認可度。二級市場地方政府債券交易越頻繁，流動性風險越小，流動性溢價效應越明顯，發行利率越低，發行利差越小。交易量和換手率是衡量流動性的重要指標，但交易量指標受發行量影響，隨發行規模的增加而增加。換手率指標可有效克服發行量對交易量的影響，更能反映市場的真實活躍程度。

　　3．承銷團支持力度

　　承銷團支持力度越大，發行利差壓降可能性越大。一般來說，銀行類承銷商以自持承銷為主，證券公司自營以交易策略為主。但隨著地方政府債市場交易活躍度不斷上升，地方政府債開始納入商業銀行交易策略范圍，部分城農商行已成為地方政府債交易型投資者不可或缺的重要部分。

　　研究設計

　　（一）變量選取與數據來源

　　為減少遺漏變量所帶來的內生性問題，本文選取的控制變量盡量完備。模型變量設定如表1所示。

　　本文選取2023年8—10月的地方政府債券發行數據。由于5個計劃單列市（大連、青島、寧波、廈門、深圳）在規模上、經濟體量和債務結構等方面與其他省級政府存在一定差異，因此剔除這些地區，只考慮省級行政單位（不含港澳臺地區）發行的662只地方政府債券數據。指標數據來源于中國地方政府債券信息公開平臺（www.celma.org.cn）、企業預警通和萬得（Wind）金融終端。

　　（二）模型設定

　　由于地方政府債券發行在時間序列上不具有連續性，樣本按橫截面數據處理。本文擬以債券發行利率與發行前5日同期限國債平均到期收益率之間的利差作為被解釋變量，從地方經濟財政狀況、債券特征、市場因素等多個維度選取影響因素，構建線性回歸計量模型如下：

　　其中X、Y、Z分別代表地方財政狀況、債券特征和市場因素，β0為截距項，βi為地方財政狀況變量對應的估計系數，θi為債券發行特征變量對應的估計系數，γi為市場因素變量對應的估計系數，ε為隨機擾動項。

　　（三）統計性描述

　　除了債券類型、含權類型等虛擬變量外，對全部樣本進行樣本統計性描述。主要變量描述結果如表2所示。

　　從以上統計量來看，我國地方政府債券的發行利差差異性大，市場認可度極度不平衡。經濟財政數據跨度和波動均較大。單筆發行量從0.1億元到600億元不等，標準差較大，數據較分散。從換手率看，各地區二級市場流動性差異較大。從DR007極值看出，數據變動幅度大，說明樣本期間內資金面松緊不一。

　　實證分析

　　為避免解釋變量之間存在多重共線性，采用逐步回歸法擬合模型。篩選變量后的模型回歸結果見表3。其中，變量“主承銷團銀行占比”P值在10%的置信水平下顯著，其余變量以及模型整體P值均在5%的置信水平下顯著。

　　（一）地方經濟財政狀況方面

　　政府性基金收入與發行利差顯著負相關，表明地方政府財政狀況越好，發行利差越低。樣本中專項債券發行規模的占比為63%，筆數占比為76%。因為專項債券的償債資金納入政府性基金預算管理，所以投資者比較關注各地區政府性基金收入情況。

　　（二）債券特征方面

　　債券類型和發行規模均與發行利差顯著正相關，發行期限與發行利差顯著負相關。同等情況下，專項債券較一般債券高約2.53BP，單筆發行規模每增加100億元，發行成本約提升1.79BP。結果表明，偏長期限和一般債券呈現出一定的投資者偏好。若發行規模控制在合理范圍，對應發行利差將得到進一步壓降。

　　（三）市場因素方面

　　DR007和國債利率均與發行利差顯著正相關，換手率和主承銷團銀行占比均與發行利差顯著負相關。銀行間市場7日回購利率每提高1個百分點，發行利率平均提高約7.06個BP。同期限國債利率變動1BP，發行利率同向變動0.38BP。換手率提高10個百分點，發行成本下降1BP。主承銷團銀行占比提高10個百分點，發行成本下降0.3BP。表明流動性充裕、市場情緒積極的發行環境、二級市場認可度的提升和銀行類主承銷團的有力支持，對降低發行成本起到比較重要的作用。

　　綜合來看，在各地區經濟財政狀況短期較為穩定的情況下，隨著地方政府債券發行定價市場化的推進，債券品種、流動性和發行窗口選擇對發行成本具有非常重要的影響。

　　多重共線性檢驗

　　基于上述回歸結果，采取計算方差膨脹因子（VIF）的方法，對混合回歸模型進行多重共線性檢驗，檢驗結果如表4所示。

　　一般而言，當VIF值大于10時，表明模型存在嚴重的多重共線性。如果VIF值小于10，則認為模型不存在共線性問題。根據表4數據可以看出，各變量的方差膨脹因子均小于10，且均值處于2左右，表明該混合回歸模型不存在多重共線性問題。

　　穩健性檢驗

　　為了檢驗結果的穩健性，改變樣本規模對模型進行測試。考慮到樣本中北京、福建、寧夏和青海的債券發行規模較其他省份有較大差異，剔除相應樣本再次估計，回歸結果見表5。從回歸結果看，所有變量及其符號并沒有發生實質性變化，均在5%的置信水平下顯著，研究結論與之前未發生顯著變化，說明實證結果是穩健的。

　　政策建議

　　根據以上研究結論，地方政府應首先夯實地方經濟，促進經濟增長，提高財政收入，促使發行利率中樞下移。此外，提出以下政策建議：

　　（一）合理設計債券要素，引導一、二級市場良性互動

　　投資者方面，存在對個別期限債券的配置交易需求相對較弱；對發行規模碎片化的單只債券，大宗資金類投資者認購意愿不強，交易類金融機構認購態度消極。供應方方面，發行人提供的產品若不能較好適應不同的投資偏好和配置交易要求，將導致一級市場發行成本高企和二級市場流動性枯竭。承銷商方面，為保障發行，承銷商被動持續自持，無法賣出騰挪投資空間，將影響后續承銷支撐力度。

　　地方政府應進一步從源頭著手，精心梳理項目，并結合市場投資偏好，優化產品要素。通過一級市場提供“暢銷”產品增強地方政府債券市場流動性，活躍流通市場，引領二級市場繁榮，形成一、二級市場的良性互動。

　　（二）強化市場研判，精準選擇發行窗口

　　地方政府應密切關注市場狀況，緊跟市場前沿，加強市場信息互動，與承銷商、投資者建立全方位、多層次、多渠道溝通交流機制，保持同頻、高效聯動；拓展研究合作平臺，加強分析研判，把握行情走勢，以市場為導向，科學選擇發行窗口，盡量錯開流動性周期重要時點，如季初繳稅大月15日前后、月末等時點資金面往往呈收斂態勢。

　　（三）提高承銷商質量，合理搭配主承銷商成員

　　地方政府應根據承銷意愿、債市能力、機構實力等因素，擇優確定承銷團成員，并強化承銷團成員承銷責任，對銀行類和券商類承銷商合理設置考評機制，結合考評結果、機構意愿、機構綜合實力等因素每年動態調整承銷團。合理搭配具有較強定價能力、交易能力以及相對豐富客戶資源的承銷主體作為主承銷商，引導不同資產配置需求的投資機構參與認購，更好發揮不同類型承銷主體在各自渠道、資金方面的優勢，提升地方債的市場化發行水平，降低發債成本。

　　（四）細化收益率曲線，完善定價參考基準

　　隨著地方政府債發行市場化的推進，債券市場已有的收益率曲線品種已不能滿足其發行的需要。國債到期收益率作為定價之錨與一、二級市場定價利率出現較大偏離。而目前我國地方政府債券收益率曲線僅反映了全國整體地方政府債券市場情況，與各省份利率定價仍存在一定偏離。建議債券市場基礎設施機構根據各省份財政情況、市場情況分區域細化收益率曲線，作為不同省份發行地方政府債的定價參考。

　　參考文獻

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　　[3] 劉銳，龍小燕．財政壓力、行政干預與地方政府債券發行定價[J]．財政科學，2022，75（3）：143-154．

　　◇ 本文原載《債券》2024年2月刊

　　◇ 作者：四川銀行金融市場部　馬玉杰

　　四川銀行金融市場部　武小琳

　　四川銀行公司金融部　朱海濤

　　◇ 編輯：李東升　鹿寧寧

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責任編輯：趙思遠