意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　核心觀點(diǎn)

　　今年預(yù)算的最大增量是國債，對(duì)應(yīng)的財(cái)政預(yù)算特征與經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)影響如下：

　　1、財(cái)政預(yù)算特征：1）高支出：靠中央債務(wù)對(duì)沖地方收入；2）低預(yù)算赤字，高廣義赤字：廣義赤字率高于2022年；3）中央上收事權(quán)：替地方加杠桿，支出占比近10年新高；4）地方兩級(jí)分化：大省穩(wěn)投資，12省防風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)影響：1）總量：“低”赤字率與高支出形成財(cái)政預(yù)期差，表面是廣義赤字率更高，深層是赤字認(rèn)知起變化；2）節(jié)奏：開年發(fā)力不明顯，二、三季度或“三債共振”；3）行業(yè)：兩大領(lǐng)域直接受益于中央財(cái)政——消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼或達(dá)千億、設(shè)備更新貼息或達(dá)百億。

　　報(bào)告摘要

　　一、今年的國債，有多特別？

　　通常年份，國債單純彌補(bǔ)赤字；今年，有三種國債，是財(cái)政支出增量的主體：預(yù)算安排廣義財(cái)政支出40.1萬億，同比增量+2.5萬億，其中國債近1.8萬億（2023年增發(fā)國債+0.6萬億，常規(guī)國債+1800億，2024年特別國債+1萬億）。

　　二、今年的預(yù)算，有何特征？

　　1、高支出——財(cái)政重回?cái)U(kuò)張，靠中央債務(wù)對(duì)沖地方收入（廣義財(cái)政支出增速6.8%，2019~23年為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；廣義財(cái)政&準(zhǔn)財(cái)政支出增速8.1%，2019~23年為8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%），但要提防賣地再次不及目標(biāo)、拖累支出增速（今年目標(biāo)+0.1%；2023年目標(biāo)+0.4%，實(shí)際-13.2%；2022年目標(biāo)+0.1%，實(shí)際-21.3%），重點(diǎn)跟蹤6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省（占全國5成地產(chǎn)銷售/賣地收入，今年合計(jì)目標(biāo)-8%，2023年實(shí)際-16%）。

　　2、低預(yù)算赤字，高廣義赤字——廣義赤字率高于典型財(cái)政大年2022年（預(yù)算赤字率3%，2019~23年為2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；廣義財(cái)政赤字率7.9%，2019~23年為5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；廣義財(cái)政&準(zhǔn)財(cái)政赤字率8.3%，2019~23年為5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三種國債，兩種不計(jì)入今年赤字（增發(fā)國債、特別國債）。

　　3、中央上收事權(quán)——替地方加杠桿，支出占比創(chuàng)2016年來新高（39.1%，2019~23年分別為34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%），或隱含央地財(cái)政關(guān)系改革方向。三種國債，增量主要轉(zhuǎn)移支付給地方（增發(fā)國債，0.6萬億增量全部轉(zhuǎn)移支付給地方；特別國債，1萬億增量約一半轉(zhuǎn)移支付給地方）。

　　4、地方兩級(jí)分化——大省穩(wěn)投資，12省防風(fēng)險(xiǎn)（詳見《31省預(yù)算觀察》）

　　三、預(yù)算如何影響經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)？

　　1、總量：“低”赤字率與高支出形成財(cái)政預(yù)期差，表面是廣義赤字率更高、深層是赤字認(rèn)知起變化：基于凱恩斯國民收入恒等式推導(dǎo)，私人部門盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足。

　　2、節(jié)奏：開年財(cái)政發(fā)力不明顯，二、三季度或“三債共振”。1-2月，三大指標(biāo)顯示財(cái)政未急于發(fā)力：1）專項(xiàng)債，進(jìn)度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目標(biāo)，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全國實(shí)際值約3%）；3）廣義財(cái)政赤字，難出現(xiàn)（極限發(fā)力信號(hào)）；兩會(huì)后，1萬億增發(fā)國債已下達(dá)、3.5萬億專項(xiàng)債待發(fā)、1萬億特別國債待明確（2020年抗疫特別國債在兩會(huì)審議后1個(gè)月內(nèi)通知），或在二、三季度共振發(fā)力。

　　3、行業(yè)：兩大領(lǐng)域直接受益于中央財(cái)政。消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼或達(dá)千億： 2009~11年家電以舊換新，中央財(cái)政負(fù)擔(dān)80%、補(bǔ)貼資金約300億，占中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付比重約0.3%，外推今年約300億，若汽車、家裝等行業(yè)補(bǔ)貼規(guī)模相仿，加總或達(dá)千億；設(shè)備更新貼息或達(dá)百億：2022年設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款額度2000億，中央財(cái)政貼息2.5%，若今年增額兩批共4000億，或貼息4000*2.5%=100億（實(shí)際貼息幅度或更高）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)算與執(zhí)行存在差異，地方收支壓力超預(yù)期，特別國債發(fā)行超預(yù)期。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、今年的國債，有多特別？

　　通常年份，國債單純彌補(bǔ)赤字；今年，有三種國債，是財(cái)政支出增量的主體：一是2023年增發(fā)國債8000億[1]，2023年四季度增發(fā)1萬億元國債，大部分在2024年使用；二是常規(guī)國債3.34萬億，彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字；三是2024年超長(zhǎng)期特別國債1萬億，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。今年安排廣義財(cái)政支出40.1萬億，同比增量+2.5萬億，其中國債近1.8萬億（2023年增發(fā)國債+0.6萬億，常規(guī)國債+1800億，2024年特別國債+1萬億）。

　　二、今年的預(yù)算，有何特征？

　　1、高支出——財(cái)政重回?cái)U(kuò)張，靠中央債務(wù)對(duì)沖地方收入（廣義財(cái)政支出增速6.8%，2019~23年為9.5%、10%、-1%、3.1%、1.3%；廣義財(cái)政&準(zhǔn)財(cái)政支出增速8.1%，2019~23年為8%、9.3%、-1%、6.9%、-2.3%，圖2），但要提防賣地再次不及目標(biāo)、拖累支出增速（2022年目標(biāo)+0.1%，實(shí)際-21.3%；2023年目標(biāo)+0.4%，實(shí)際-13.2%；今年目標(biāo)+0.1%）、重點(diǎn)跟蹤6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省（占全國5成地產(chǎn)銷售/賣地收入，今年合計(jì)目標(biāo)-8%，2023年實(shí)際-16%）。

　　2、低預(yù)算赤字，高廣義赤字——廣義赤字率高于典型財(cái)政大年2022年（預(yù)算赤字率3%，2019~23年為2.8%、3.6%、3.2%、2.8%、3.0%；廣義財(cái)政赤字率7.9%，2019~23年為5.6%、8.6%、5.2%、7.4%、7%；廣義財(cái)政&準(zhǔn)財(cái)政赤字率8.3%，2019~23年為5.9%、8.6%、5.2%、8.5%、7%）。三種國債，兩種不計(jì)入今年赤字：1）增發(fā)國債，進(jìn)上年一般預(yù)算，不計(jì)入今年赤字；2）常規(guī)國債，進(jìn)今年一般預(yù)算，計(jì)入今年赤字；3）特別國債：進(jìn)今年政府性基金預(yù)算，不計(jì)入赤字。

　　3、中央上收事權(quán)——替地方加杠桿，支出占比創(chuàng)2016年來新高（39.1%，2019~23年分別為34.4%、35.4%、33.7%、37.4%、39%，圖5），或隱含央地財(cái)政關(guān)系改革方向。三種國債，增量主要轉(zhuǎn)移支付給地方：1）增發(fā)國債，0.6萬億增量全部轉(zhuǎn)移支付給地方；2）常規(guī)國債，1800億增量部分轉(zhuǎn)移支付給地方（中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付同口徑增長(zhǎng)4.1%；高于扣除重點(diǎn)保障支出后的中央本級(jí)支出增速0.3%），3）特別國債，1萬億增量約一半轉(zhuǎn)移支付給地方（近年，中央政府性基金對(duì)地方政府性基金轉(zhuǎn)移支付1000億左右；今年，中央政府性基金增加1萬億特別國債收入，對(duì)地方政府性基金轉(zhuǎn)移支付增至6153億）。

　　4、地方兩級(jí)分化——大省穩(wěn)投資，12省防風(fēng)險(xiǎn)。相比國債增加1.8萬億，地方債增幅僅1000億（專項(xiàng)債3.8→3.9萬億），主要關(guān)注結(jié)構(gòu)變化，通過新增限額看投資任務(wù)、限額空間看化債資源：1）新增限額：6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省提前批專項(xiàng)債占比過半，12個(gè)化債重點(diǎn)省份占比下滑較多（已不足10%）。31省合計(jì)2.28萬億，同比4%，其中6大省/12省/其他分別占比52%/9%/39%（2023年為48%/15%/37%）。2）限額空間（可用于化債）：12省剩余較少。2023年末31省合計(jì)1.3萬億，同比-42%，其中6大省平均剩500億，12省平均剩300億（詳見《31省預(yù)算觀察》）。

　　三、預(yù)算如何影響經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)？

　　1、總量：“低”赤字率與高支出形成財(cái)政預(yù)期差，表面是廣義赤字率更高、深層是赤字認(rèn)知起變化：基于凱恩斯國民收入恒等式推導(dǎo)（圖7），私人部門盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足——今年歷史首次宣布特別國債多年發(fā)行，去年底時(shí)隔20余年再次增發(fā)國債、PSL大規(guī)模重啟（詳見《中國版QE：誰在“非常規(guī)”擴(kuò)表》）。

　　2、節(jié)奏：開年財(cái)政發(fā)力不明顯，二、三季度或“三債共振”。1-2月，三大指標(biāo)顯示財(cái)政未急于發(fā)力：1）專項(xiàng)債，進(jìn)度偏慢（10%，2019~23年平均17%）；2）大省固投目標(biāo)，偏保守（平均5.4%，2019~23年高出全國實(shí)際值約3%）；3）廣義財(cái)政赤字，難出現(xiàn)（極限發(fā)力信號(hào)）；兩會(huì)后，1萬億增發(fā)國債已下達(dá)、3.5萬億專項(xiàng)債待發(fā)、1萬億特別國債待明確（2020年抗疫特別國債在兩會(huì)審議后1個(gè)月內(nèi)通知），或在二、三季度共振發(fā)力。

　　3、行業(yè)：兩大領(lǐng)域直接受益于中央財(cái)政。消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼或達(dá)千億：2009~11年家電以舊換新，中央財(cái)政負(fù)擔(dān)80%、補(bǔ)貼資金約300億，占中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付比重約0.3%，外推今年約300億，若汽車、家裝等行業(yè)補(bǔ)貼規(guī)模相仿，加總或達(dá)千億；設(shè)備更新貼息或達(dá)百億：2022年設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款額度2000億，中央財(cái)政貼息2.5%，若今年增額兩批共4000億，或貼息4000*2.5%=100億（實(shí)際貼息幅度或更高）。

　　[1]預(yù)算中，2023年增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)2024年部分記“上年結(jié)轉(zhuǎn)收入”5000億；實(shí)踐中，據(jù)財(cái)長(zhǎng)藍(lán)佛安：“2023年四季度增發(fā)的1萬億元國債，大部分都在2024年使用”；結(jié)合2023年前兩批超8000億增發(fā)國債12月中下旬下達(dá)，為反映實(shí)際，報(bào)告正文按2023年1萬億增發(fā)國債結(jié)轉(zhuǎn)8000億到2024年測(cè)算增量、拉動(dòng)。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)