摘   要

　　中資美元債在評(píng)級(jí)、發(fā)行、交易、存續(xù)期管理及違約處置等方面，主要借鑒了美國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，相關(guān)實(shí)踐對(duì)完善境內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度有可借鑒之處。本文基于中資美元債與境內(nèi)債市場(chǎng)比較研究，對(duì)完善境內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度提出了加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)、豐富投資者類型、加強(qiáng)投資者保護(hù)、優(yōu)化完善債券風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制等政策建議。

　　關(guān)鍵詞

　　中資美元債　基礎(chǔ)制度　信用評(píng)級(jí)　市場(chǎng)流動(dòng)性

　　中資美元債市場(chǎng)發(fā)展概況

　　近年來，在離岸市場(chǎng)發(fā)行中資美元債成為部分中資企業(yè)融資的重要渠道。中資美元債是指中資機(jī)構(gòu)在離岸債券市場(chǎng)發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的債券。2013—2017年是中資美元債的快速發(fā)展期，發(fā)行規(guī)模翻番，特別是2017年發(fā)行2291.4億美元，較2013年、2016年分別增長(zhǎng)2.7、0.9倍1。2018年以來，房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，為防范外債風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管收緊了房企和城投公司發(fā)行中資美元債。2023年，外債發(fā)行由備案登記制改為審批備案制，發(fā)行監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)。2021年以來，中資美元債發(fā)行規(guī)模快速下降、凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，2023年凈融資額約-700億美元。截至2023年末，存量規(guī)模約8700億美元，較最高峰時(shí)收縮約25%（見圖1）。

　　中資美元債發(fā)行主體為中資企業(yè)，但在評(píng)級(jí)、發(fā)行、存續(xù)期管理、投資者保護(hù)等方面，主要采用美國(guó)債券市場(chǎng)制度安排2，具有一些不同于境內(nèi)債券市場(chǎng)的特征。

　　（一）中資美元債發(fā)行須同時(shí)滿足境外境內(nèi)監(jiān)管要求

　　中資美元債發(fā)行須符合的境外規(guī)則主要是美國(guó)《1933年證券法》下的144A和Reg S條例。實(shí)踐中，絕大多數(shù)中資美元債僅面向非美投資者，因而適用Reg S條例豁免注冊(cè)，信息披露等監(jiān)管要求不高，更類似于操作指引。中資美元債發(fā)行還須符合境內(nèi)監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管部門主要是國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局等。國(guó)家發(fā)展改革委主要負(fù)責(zé)中資美元債發(fā)行的事前審批和事后持續(xù)監(jiān)管，中國(guó)人民銀行對(duì)企業(yè)外債實(shí)行全口徑的宏觀審慎管理，國(guó)家外匯管理局則負(fù)責(zé)外債登記、跨境匯兌管理等。

　　（二）中資美元債發(fā)行主體中評(píng)級(jí)高收益級(jí)占比較高

　　中資企業(yè)“出境”發(fā)行中資美元債，由國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定信用等級(jí)，評(píng)級(jí)區(qū)分度較高，評(píng)級(jí)“降級(jí)”明顯，不少主體評(píng)級(jí)被下調(diào)到高收益級(jí)（評(píng)級(jí)為BBB級(jí)以下）。而境內(nèi)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)“虛高”，區(qū)分度不高。近年來，不少困境企業(yè)選擇發(fā)行中資美元債補(bǔ)充融資，發(fā)行主體信用下沉明顯，高收益級(jí)主體發(fā)行占比逐年提升。2010—2022年，房企中資美元債發(fā)行人中高收益級(jí)主體占比超七成，同期房企境內(nèi)債中45%的發(fā)行人評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，97%評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以上。

　　目前，我國(guó)對(duì)高收益?zhèn)袩o明確定義，也尚未建立高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)。中資高收益美元債發(fā)行，一定程度上對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)形成補(bǔ)充。

　　（三）近年來中資美元債市場(chǎng)違約增多，違約處置方式更為多元化

　　2021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)面臨嚴(yán)峻的償債壓力，以地產(chǎn)債為主的中資美元債違約事件頻發(fā)。中資美元債違約處置涵蓋事前、事中、事后，處置手段多元。發(fā)行人遭遇債務(wù)困境后更多選擇公開市場(chǎng)回購、現(xiàn)金要約、債券置換等多種方式組合，主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債務(wù)人和債權(quán)人無法協(xié)商一致，債權(quán)人可以選擇訴訟等方式求償。當(dāng)債務(wù)人嚴(yán)重資不抵債，債權(quán)人可啟動(dòng)或參與針對(duì)債務(wù)人的司法重整或破產(chǎn)清算程序。相較而言，境內(nèi)債券市場(chǎng)中，實(shí)質(zhì)性違約較少，市場(chǎng)化、法治化違約處置經(jīng)驗(yàn)尚不豐富，發(fā)行人主要采取展期來化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)完善境內(nèi)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的幾點(diǎn)啟示

　　完備的信用評(píng)級(jí)體系、充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性、充分的投資者保護(hù)、健全的違約處置機(jī)制是債券市場(chǎng)走向成熟的基本要素，背后需要完備的基礎(chǔ)制度體系支撐。中資美元債市場(chǎng)主要借鑒美國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，并做了一些新的制度嘗試，積累了有益經(jīng)驗(yàn)。

　　（一）完備的信用評(píng)級(jí)體系是債券發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)，對(duì)于提升債券市場(chǎng)化定價(jià)水平發(fā)揮重要作用

　　成熟債券市場(chǎng)多層次的發(fā)行體系，是以完備的信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的。比如，美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用完善的信息披露系統(tǒng)和多年積累的信用債違約率和回收率數(shù)據(jù)，建立起以回收率為核心的評(píng)級(jí)定價(jià)模型，為債券發(fā)行定價(jià)提供重要依據(jù)。中資美元債投資者依據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果定價(jià)，不同行業(yè)、不同企業(yè)之間定價(jià)分散，基本實(shí)現(xiàn)“一司一價(jià)”。而境內(nèi)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)趨同，市場(chǎng)定價(jià)也往往采用“基準(zhǔn)利率加點(diǎn)”。

　　2010—2022年，房企中資美元債收益率的波動(dòng)率為1.8%，與同期限美國(guó)國(guó)債收益率之差為3.5%~11.5%。而房企境內(nèi)債收益率的波動(dòng)率僅為0.7%，與同期限中國(guó)國(guó)債收益率之差維持在2.6%左右。為剔除主體差異影響，比較境內(nèi)外均發(fā)債的43家房企，房企中資美元債發(fā)行利率區(qū)間分布更寬、更分散，境內(nèi)外發(fā)債“成本差”較大，均值約為2.3%（見圖2）。

　　（二）多元化投資者類型、交易制度安排，有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性及增強(qiáng)價(jià)格信號(hào)功能

　　從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，多元化的投資者結(jié)構(gòu)，以及豐富的信用緩釋工具，能提高市場(chǎng)流動(dòng)性，減少債券貶值損失和違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)信用債券市場(chǎng)投資者主體以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等為主，由于受到監(jiān)管、資金來源等方面的約束，主要投資標(biāo)的為高等級(jí)信用債，大多持有到期。而中資美元債投資者地域分布較廣、類型多元，以中國(guó)內(nèi)地、香港和澳門地區(qū)為主（占比約75%），韓國(guó)、日本、新加坡、歐美等投資者也占有一定比例；既有以持有到期為主的銀行、保險(xiǎn)、基金、主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者，也有以交易為目的的對(duì)沖基金及私人銀行，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、策略多元，有利于交易促成。

　　此外，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)交易集中在場(chǎng)外電子平臺(tái)，如彭博等。采用做市商制度，投資者可以點(diǎn)擊選擇報(bào)價(jià)、交易及成交，可以公開或者匿名詢價(jià)。各種交易安排較為靈活，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，價(jià)格信號(hào)功能較強(qiáng)，有利于迅速揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　中資美元債一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)快速有效，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，較之境內(nèi)債券市場(chǎng)，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)更靈敏，波動(dòng)更大，并快速傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。

　　（三）投資者保護(hù)特別是約束性條款是保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益的重要措施

　　投資者保護(hù)條款，可以事前約束發(fā)行人行為，防范發(fā)行人經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)重大變化而影響其償付能力。境外高收益?zhèn)瘲l款設(shè)計(jì)思路是，在確保公司管理戰(zhàn)略和股東權(quán)益不受侵害的基礎(chǔ)上，約束發(fā)行人債務(wù)擴(kuò)張、支付行為、資產(chǎn)出售等，賦予投資者回售、加速清償?shù)葯?quán)利，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

　　目前，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)建立起一套較為完整的投資者保護(hù)債券條款設(shè)計(jì)，與成熟市場(chǎng)類似，包括債務(wù)、支付、資產(chǎn)出售限制等方面的約束性條款，以及控制權(quán)變更回售、交叉違約等。但在實(shí)際運(yùn)用中其覆蓋面尚不夠，還需要發(fā)行人、投資者更加充分地博弈。近年來，境內(nèi)信用債含權(quán)債發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大，但主要以贖回、回售、調(diào)整票面利率、提前還款等選擇權(quán)類條款為主，上述約束類條款較少，且在操作層面上缺乏具體細(xì)則和指引，可能會(huì)降低保護(hù)力。2010—2022年期間發(fā)行的境內(nèi)地產(chǎn)債中，僅約15.9%使用交叉違約條款，約5.6%使用事先約束類條款3。

　　中資美元債在投資者保護(hù)條款運(yùn)用上，作出了一些新的嘗試。比如，中資美元債普遍采用交叉違約條款，條款設(shè)計(jì)相對(duì)嚴(yán)格。當(dāng)發(fā)行人其他債券、貸款甚至非標(biāo)債務(wù)等出現(xiàn)延期或違約，都可能觸發(fā)交叉違約。一旦交叉違約觸發(fā)，債權(quán)人可直接加速到期清償。例如，2018年某中資美元債發(fā)行人控股子公司因到期未償還黃金租賃業(yè)務(wù)本金，觸發(fā)了該發(fā)行人中資美元債交叉違約條款。再如，中資美元債對(duì)發(fā)行人約束性條款使用更多，常見的有債務(wù)限制和支付限制等。

　　需要注意的是，事先約束條款越全面、具體，對(duì)投資者的保護(hù)越有利。但同時(shí)，事先約束條款也會(huì)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成掣肘，對(duì)債務(wù)管理提出更高要求，可能還會(huì)引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，比如交叉違約會(huì)增加集中到期風(fēng)險(xiǎn)。因此，是否采用、采用哪些事先約束條款，需要市場(chǎng)充分博弈，發(fā)行人要清醒認(rèn)識(shí)約束性條款對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和負(fù)債管理的影響，投資人要注意甄別約束條款的有效性，監(jiān)管部門要評(píng)估分析債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的新特征，提出新的監(jiān)管要求。

　　（四）債券置換等主動(dòng)債務(wù)管理工具有利于債務(wù)人和債權(quán)人雙方博弈充分，促進(jìn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早處置

　　債券置換是發(fā)行人向現(xiàn)有債券持有人提供新債券，對(duì)現(xiàn)有債券進(jìn)行置換，即“新券換舊券”。債券置換往往早于債券到期，且過程相對(duì)公開透明，機(jī)制條款設(shè)計(jì)較靈活，在此過程中發(fā)行人和債務(wù)人充分博弈，符合市場(chǎng)化債務(wù)處置方向。

　　從境內(nèi)債券市場(chǎng)看，2020年7月，上海交易所、深圳交易所發(fā)布《關(guān)于開展公司債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)公司債券置換的原則、方式、信息披露等進(jìn)行了規(guī)定，確立了交易所公司債券置換的基本規(guī)則。2022年5月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)出臺(tái)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具置換業(yè)務(wù)指引（試行）》，將債券置換機(jī)制引入銀行間債券市場(chǎng)。截至目前，境內(nèi)債券置換成功案例僅5單，其中3單分別為不同市場(chǎng)2020年首批試點(diǎn)案例，此后僅上海交易所于2021年、2022年各推出1單成功案例。

　　近年來，中資美元債發(fā)行人作出更多嘗試。2022年中資美元債共102只違約、54只債券置換，截至2023年上半年置換債券中有28只最終違約。據(jù)穆迪公司研究4，困境債券置換在全球范圍內(nèi)廣泛應(yīng)用，2008年困境債券置換占到違約事件的26%，2010—2016年該比例提升至39%，顯著提高了債券回收率。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中資美元債券置換在置換公告、期限及結(jié)果披露期限等方面靈活性更大，支付方式更多元，還有信息、交換和計(jì)算代理等專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。

　　政策建議

　　債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不能簡(jiǎn)單搞拿來主義，要充分論證基礎(chǔ)制度的適用條件和背后邏輯，要結(jié)合我國(guó)實(shí)際。為進(jìn)一步完善我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，本文提出以下政策建議。

　　（一）推動(dòng)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)

　　建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管理制度，鼓勵(lì)發(fā)行人采用多評(píng)級(jí)及投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)模式，加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露。研究構(gòu)建針對(duì)高收益?zhèn)脑u(píng)級(jí)體系，推動(dòng)建立債券市場(chǎng)信息統(tǒng)一發(fā)布平臺(tái)。推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“走出去”和“引進(jìn)來”，持續(xù)提升信用評(píng)級(jí)方面的專業(yè)能力。推動(dòng)加大對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的理論和實(shí)踐研究，構(gòu)建以違約率和回收率為核心的評(píng)級(jí)技術(shù)體系和評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制。鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，通過科技賦能加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)揭示和預(yù)警功能。

　　（二）豐富投資者類型，完善做市商制度，進(jìn)一步提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性

　　對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等主要投資者，在提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的前提下，建議監(jiān)管部門賦予其在投資債券方面的靈活度，適當(dāng)放寬對(duì)可投資債券評(píng)級(jí)的限制。吸引更多類型、多種風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)入債券市場(chǎng)，借鑒境外經(jīng)驗(yàn)，研究發(fā)展困境投資基金。優(yōu)化做市考核機(jī)制，提高對(duì)報(bào)價(jià)量和成交量的要求，適度減少優(yōu)秀做市商參與衍生品市場(chǎng)的限制，給予做市商更多激勵(lì)和優(yōu)惠措施，例如減免印花稅、建立加分激勵(lì)機(jī)制等，降低做市交易成本，激發(fā)做市商積極性。

　　（三）進(jìn)一步細(xì)化投資者保護(hù)條款設(shè)計(jì)

　　近年來，對(duì)投資者的保護(hù)條款已有所加強(qiáng)。2016年9月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《投資人保護(hù)條款范例》；2017年6月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《公司債券投資者保護(hù)條款范例（征求意見稿）》；2019年4月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《投資人保護(hù)條款示范文本》。建議進(jìn)一步細(xì)化投資者保護(hù)條款內(nèi)容，提高可操作性。此外，目前我國(guó)債券投資者保護(hù)條款通常由發(fā)行人和主承銷商主導(dǎo)確定，而代表投資者利益的受托管理人角色缺位，對(duì)投資者保護(hù)效力相對(duì)不足。建議進(jìn)一步健全受托管理人制度，促進(jìn)受托管理人歸位盡責(zé)，更好地發(fā)揮對(duì)發(fā)行人的監(jiān)督管理作用，督促發(fā)行人履行債券條款和償還義務(wù)，推動(dòng)投資者保護(hù)條款在信用債發(fā)行過程中的應(yīng)用。

　　（四）堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、多元化原則，進(jìn)一步優(yōu)化完善債券風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制

　　建議進(jìn)一步細(xì)化債務(wù)置換等主動(dòng)債務(wù)管理工具的業(yè)務(wù)指引，鼓勵(lì)發(fā)行人積極采用并及早進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，盡快推動(dòng)成功案例落地并形成示范效應(yīng)。持續(xù)優(yōu)化回購業(yè)務(wù)規(guī)則，拓寬發(fā)行人債券回購渠道，鼓勵(lì)發(fā)行人以化險(xiǎn)為目的進(jìn)行債券回購。落實(shí)2023年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化債券注冊(cè)制改革的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)，優(yōu)化制度設(shè)計(jì)、消除利益沖突，推動(dòng)債券受托人真正承擔(dān)起維護(hù)債券持有人利益的職責(zé)，參與存續(xù)管理、違約后代表維權(quán)等，全流程維護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益。

　　注：

　　1．本文中資美元債相關(guān)數(shù)據(jù)來源于彭博，境內(nèi)債相關(guān)數(shù)據(jù)來源于萬得。

　　2．中資美元債境外監(jiān)管可以申請(qǐng)適用Reg S、144A、SEC注冊(cè)發(fā)行。其中SEC注冊(cè)屬于公開發(fā)行方式，144A可以向美國(guó)境內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，Reg S只能向非美投資者發(fā)行，相關(guān)監(jiān)管要求依次寬松。

　　3．境內(nèi)債對(duì)發(fā)行人的約束條款主要體現(xiàn)在募集說明書中的投資者保護(hù)章節(jié)，主要包括：出售/轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)、對(duì)外提供重大擔(dān)保、質(zhì)押或減持上市子公司股權(quán)、股權(quán)委托管理協(xié)議變更、債務(wù)重組、債券擔(dān)保限制、對(duì)外重大投資等。

　　4．參考穆迪公司2018年發(fā)布的研究報(bào)告。其中，根據(jù)置換目的不同，債券置換分為非困境債券置換和困境債券置換：在非困境債券置換中，發(fā)行人資質(zhì)較好，債券置換目的主要是降低利息支出、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)等；而困境債券置換是以避免違約為目的，被評(píng)級(jí)公司認(rèn)定為困境置換并觸發(fā)評(píng)級(jí)調(diào)整的，也可能會(huì)造成與違約同等的負(fù)面影響。

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　　◇ 本文原載《債券》2024年2月刊

　　◇ 作者：中證金融研究院副研究員　李思明

　　◇ 編輯：張?jiān)葱馈×析?/font>

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)