新浪財經訊 1月18日，中央結算公司在京舉辦“2018年債券市場投資策略論壇暨中債優秀成員表彰大會”，本次論壇以“回歸本源，創新未來”為主題，十余位政府主管部門代表和市場專家發表主題演講并開展圓桌研討，聚焦2018年債券市場發展建設，對2017年度中債優秀成員進行了表彰。

　　中信證券資產證券化業務線聯席負責人俞強發表演講。

　　以下為文字實錄：

　　俞強：很高興在這里跟大家做一個分享，正好是2018年的1月初，站在這個時點上看看過去一年證券化市場的發展，同時對來年做一個展望，還是一件很有意義的事情。

　　今天我的分享分為幾個方面。一方面我想對市場總體情況做一個簡單的回顧，第二方面我們對市場在2017年發展比較快，而且在2018年可能還有更大發展的重要資產類型有個大致梳理，最后做一個簡單展望。

　　從市場情況來看，確實發展很快，發行規模的柱狀圖可以說明這一點。如果看交易所市場的情況就更加的明顯，因為交易所市場從2011年以來累計發了1.5萬多億，其中一半以上是在2017年發行的。從整體的發行規模來看，2017年兩個市場加起來是發了1.45萬億。

　　從信貸資產證券化項目情況來看，2017年發了接近6000億規模，單數和規模的增長都比較快。從發起機構維度來看，大中型銀行發行規模占比顯著上升，發行規模最大的兩類主體是大型商業銀行和股份制銀行，兩類發起機構發行規模合計，2016年占比不到50%，2017年占比已經超過60%。而如果看前三大類發起機構主體，也就是把汽車金融公司也加上的話，2016年占比是60%出頭，2017年已經達到了四分之三，從發起機構的角度來說，市場集中度進一步提升了。

　　從基礎資產類型的角度，最值得關注是信用卡貸款。2017年發行規模的增速這么快，其中貢獻最大的，從資產類型來說，就包括信用卡貸款這一類。可以看到2016年信用卡占比并不是很高，是淺藍色的圖示，只有3.58%，但到了2017年占比接近22%。如果我們考慮到2017年的發行規模比2016年是要大很多的，我們可以想到信用卡的絕對發行規模增長有多快；事實上2017年信貸資產證券化的6000億發行規模里面，有1300億是信用卡貸款。主要是交行、招行、中信銀行和廣發等發起機構。依然占比很大的資產類型是房貸和車貸，雖然看起來占比略有下降，但是考慮到總發行規模增速超過50%，所以其實這兩類的絕對發行規模增長也很快。而且，看發行單數的話，車貸的發行單數從20單增加到32單，單數增速顯著超過規模增速。

　　從交易所的資產證券化項目來看，我們餅狀圖中的最大分類是灰色，灰色代表什么呢？灰色代表的是金融和類金融機構。在我們的統計口徑里面，金融和類金融機構主要是指小貸、保理、信托、銀行等作為發起機構的項目。從資產類型來看，租賃公司的租賃資產證券化的占比有所下降，從2016年的22%下降到2017年的10%；類REITs和CMBS這兩個類型的絕對規模還是比較大，而且我們相信在2018年依然是非常值得關注的細分資產類型。

　　如果我們回顧一下2011年以來，交易所市場證券化的整體情況，按基礎資產的大類別區分，一般分為三類，第一類是既有債權類，第二類是未來債權/收益權類，第三類主要是指類REITs。從大的分類來說跟國外比較相似，債權類肯定是占據主導，規模占比是最大的，就是右下角這個圖，占比達到80.48%；收益權類占比16.93%；剩下是類REITs這個類型。如果我們看債權里面的資產類型分布，右上角這個圖，以小額貸款、租賃資產、應收帳款為主，租賃資產雖然最近幾年有所下降，但是依然是三個最主要的債權類資產類型之一。

　　從ABN的情況來看，由于2016年底發布了新規，2017年發行規模超過了既往年度的發行規模總和，取得了非常好的發展，當然2018年的發展態勢也是非常值得關注的。

　　從政策方面來看歸納為三個要素。第一是不良資產證券化的擴大，12家銀行獲得試點資格。第二個值得關注的是PPP，分別在一季度和二季度，發改委和證監會，以及財政部、人民銀行和證監會等多部委，共同發布了關于PPP證券化的指引，助推了PPP證券化業務的發展。第三就是在很多公開場合，為數不少的監管機構，就公募REITs的出臺表達了積極意見。

　　以上，是我們對市場情況做的簡要回顧。

　　從整個市場值得關注的項目和創新點來看，在銀行間市場，包括首次出現類REITs項目，CMBN，租賃住房證券化的項目等；在交易所市場，既包括年初首批發行的發改委PPP資產證券化項目，也包括年初到年底先后推出的一系列住房租賃證券化項目，除此之外，包括勒泰類REITs項目，美元基金類REITs項目、外幣計價的證券化項目，首單央企CMBS項目等。

　　接下來我們再看一下我們覺得比較大類的資產類型。

　　首先值得一提的是PPP資產證券化。PPP業務從2017年以來受到了更多的關注。PPP有很多定義，大體來說是圍繞基礎設施和公共服務領域，由政府和社會資本進行長期合作的模式，這種模式有助于項目進行更好的管理，也有助于更好的分擔和界定風險，同時提高項目的運作效率。

　　圍繞PPP，發改委和財政部都分別出臺了一系列的文件，這個地方不贅述了。為了更好的促進PPP業務發展，2017年7月，國務院法制辦、發改委和財政部共同發布了《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作管理條例》的征求意見稿，如果正式發布，將有利于全局統籌和促進PPP業務的發展；與此同時，這份征求意見稿里的一些條款，例如股權轉讓，各方權利義務關系，相關審批流程等等，對于PPP項目操作資產證券化也是很有意義的。

　　從發行的項目情況來看，有這么幾個特點。第一個特點就是發行的項目數量較多，效率較高；發改委第一批9家推薦的試點項目，已經有大約半數完成了發行，主要是在2017年3月完成。監管機構對于PPP資產證券化大力支持，3月中旬完成發行的四單項目的推進效率是非常高的。發改委的第二批試點項目也已經公布了，有的項目也已經完成發行或在操作過程中。財政部等部委的聯合發文也很受市場的關注，里面有一些關鍵的條款。在2017年12月19號，也就是一個月以前，中信證券協助華夏幸福做了一單規模32億的PPP證券化，這單項目的模式探索也是很有意義的。

　　第二個特點就是污水處理等公共服務收費，以及路橋收費的項目占比比較高。入池的項目運營的時間相對比較長，收費模式相對比較成熟，管理的經驗也相對完善，企業的主體往往比較優質。

　　最后一個特點，大家可以看到，雖然也有發行規模超過30億的項目，但我們列出來的項目里面只有3單發行規模超過10個億，而且有很多的項目都是在5個億左右和5個億以下的規模。受制于PPP項目所處階段、企業對成本要求、操作流程等因素，目前從已發行項目單數情況來看體現出中小型項目占比較高的特點。

　　從具體的項目來看，首創股份PPP證券化項目是首批發出來的PPP證券化項目之一。這單項目由我們擔任管理人和牽頭承銷商，項目本身的交易結構是比較傳統的，這是第一方面。第二個方面，可以看到總期限比較長，達到18年，主要的原因是首批PPP證券化試點過程中的審核標準非常嚴格，最后拿出來的項目個數并不多，對應四家下屬子公司，這種情況下每年的收費規模并不大，如果要做一個比較大的融資規模就需要把融資期限拉的比較長一些。第三個方面，有一個主體的征信，這也是在PPP證券化業務推進早期難以避免的，因為項目公司本身的規模是有限的，本身的運營穩定性可能受到資本市場的更多關注。當然我們也希望和相信幾乎完全依托于項目本身的PPP證券化項目，在接下來也會有所突破。

　　關于華夏幸福項目，實際上華夏幸福在2017年先后做了三單PPP證券化項目，這是其中一單，也就是3月份發行的首批發改委系統的PPP證券化。這單項目同樣也有擔保的安排，用的是供熱的收益權來做。

　　第二大類是類REITs。我們看按半年為周期進行統計的柱狀圖，從2016年下半年以來，類REITs發行規模的增速非常快。紅色的線代表單數，可以看到單數也是快速上升的。從底層資產類型來看很豐富了，我們待會兒會看到一些具體的例子。2017年全年的發行規模達到近290億，是2016年的接近三倍，單數也是2016年的兩倍。考慮到2017年交易所企業資產證券化整體增速是70%左右，我們可以看到類REITs的增速比平均增速快很多，是增速最快的細分類型之一。

　　從具體的項目來看，2017年有幾單可圈可點的項目。

　　碧桂園項目是中信證券擔任管理人并銷售的，這單項目用碧桂園旗下的14家酒店作為底層資產，所在區域高度分散。與此同時，各家酒店具體情況各有不同，涉及到相對比較復雜的資產和股權梳理，采用了多種方式來操作。此外，在底層資產選擇和現金流測算方面，開展了大量工作。

　　勒泰項目由中信證券擔任銷售機構，這單項目是典型的依托較優質資產開展的類REITs項目，幾乎不依托原產權方的主體信用。我們說不依托主體稍微有點絕對，很難有一單證券化項目是完全脫離原始企業主體的，畢竟大多數情況下原產權方還是擔任資產服務機構的。但是這一單項目的確是沒有強擔保，而主要是依托于資產、現金流的管控，依托于后備服務機構的安排，等等。

　　蘇寧連云港類REITs項目，底層資產是連云港蘇寧購物廣場、連云港蘇寧索菲特酒店、標的公寓，以及相關土地使用權及其他地上、地下建筑物。在去年底已經完成發行。

　　悅方ID Mall類REITs項目涉及到美元基金旗下資產，受到市場關注。

　　關于租賃住房的類REITs，稍后會專門講，這里先不展開了。

　　第三類是我們想說最近受到廣泛關注的，與租賃住房有關的證券化。住房租賃與PPP類似，受到國家的政策扶持和鼓勵。租賃住房的證券化有項目發行出來，也是從2017年開始的。預計下個階段是市場需求較為旺盛的一個類型。大家從新聞媒體上可能也看到，自如最近也受到資本市場的高度關注，其實更早一點，自如的第一次資本市場亮相是在2017年8月，中信證券協助自如完成一單規模5個億的租金分期貸款的證券化項目，底層資產是面向自如的租房房客發放的，以支付住房租金為唯一用途的貸款。最新的情況是，自如已經注冊了一單規模20億元的租金分期貸款證券化項目，在2018年還會陸續發行。住房租賃消費分期貸款是第一種底層資產類型。

　　第二類是去年初發行的魔方公寓項目，底層主要以租金為現金流來源來做的。

　　第三類是以保利和旭輝為代表，以租賃住房資產本身操作的類REITS。在這個細分方向上，保利是第一個獲得注冊的；旭輝是民營地產企業的第一單，獲得30個億的注冊額度。

　　住房租賃證券化，對住房租賃的經營企業來說，一方面可以拓寬融資渠道，打響資本市場的知名度，另一方面以新派為代表的，可以通過優質資產超越自己的主體評級，使得證券化產品獲得資本市場更高的評級。第三個方面，可以在擴大運營管理資產范圍的情況下，分享物業增值收益，類似于基金化的模式，對企業的業務模式有深遠的影響。

　　就對企業的適用程度來說，租金證券化這種模式，對于重資產和輕資產的業務模式都可以適用。消費分期貸款這種模式就看企業的選擇了，目前能夠真正實現這個方向的還是不多，當然從理論上說重資產和輕資產企業都可以考慮用這種方案。基于項目公司股權，操作類REITs的業務，毫無疑問只有擁有特定資產產權的企業才能開展。

　　我們也同步介紹幾個案例。

　　自如項目交易結構看起來略微有點復雜，主要是有信托公司的引入，以及為了更好的控制風險設置了較多風控措施，此外，第一期項目引入了擔保方。我們新一批注冊的20億的項目沒有第三方擔保機構參與了，當然各種風險控制措施和增信措施也是很豐富的。

　　旭輝領寓項目，從啟動到獲得注冊額度，操作周期是比較短的，一般來說，類REITs的操作周期是比較長的，我們之前最快的項目，也用了大概五六個月的時間，但是旭輝領寓這個類REITs項目的操作周期短很多。此外，因為這單項目是沒有強擔保的，旭輝在注冊額度范圍內只提供了不超過6%的流動性支持，這樣對底層資產的選擇標準和交易安排方面提出了比較高的要求。

　　這一單項目是我們正在做的項目，所以我們把名稱隱去了。創業類的企業在做證券化的時候面對的主要問題通常是，企業成立的時間不長，股東通常以個人為主，或者機構持股較為分散，為了滿足資本市場投資人風險控制的要求，一般需要引入擔保。而擔保的引入是并不容易的，一方面擔保費相對比較高，另一方面擔保公司提出的反擔保需求往往是難以滿足的。此外，從現金流的特征來說，因為創業的企業往往都是輕資產為主的，租金特別是凈租金的規模往往沒那么大，所以融資規模方面也面臨一定的挑戰。

　　最后一方面就是供應鏈應付款證券化的發展，時間關系就不展開了。這個類型較好的滿足了核心企業及其交易對手方的需求。這一頁我們列了房地產企業做供應鏈應付款證券化的情況。實際上除了房地產企業以外，其他一些類型的企業也開展了一系列的供應鏈應付款證券化業務。萬科和碧桂園做的比較早，華夏幸福剛剛獲得了額度。

　　最后，做一個簡單的展望。從2018年來看，預計與租賃住房有關的證券化業務規模，會是絕對規模增長較可觀的類型，從政策扶持的角度來看推動力度比較強，從市場需求的角度來看也比較旺盛。供應鏈應付款證券化，類REITs同樣值得關注。同時，公募REITs大家也是非常期待的。

　　謝謝大家！

責任編輯：牛鵬飛