作      者：

　　趙   偉申萬宏源證券首席經濟學家

　　陳達飛 首席宏觀分析師

　　王茂宇 高級宏觀分析師

　　摘要

　　大類資產&海外事件&數據：美聯儲“鷹派”轉向，美國政府險遭“關門”

　　美聯儲“鷹派”轉向，風險資產承壓。當周，納指下跌1.8%；10Y美債收益率上行12bp至4.52%；美元指數上漲0.8%，離岸人民幣跌至7.2926；WTI油下跌2.6%，COMEX金下跌0.7%。

　　特朗普發難，美國政府險遭“關門”。美國政府臨時撥款將于2024年12月21日到期，特朗普突然發難，迫使共和黨議員臨時調整協議，在到期前勉強通過財政撥款，政府得以避免關門。

　　美聯儲12月FOMC會議降息25BP，但點陣圖顯示2025年降息空間壓縮為2次。11月美國零售銷售環比0.7%，超市場預期強勁。美國11月PCE通脹環比0.1%，略低于市場預期。

　　地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”

　　每周報告精選

　　2020年以來，全球經濟呈現出周期錯位和結構分化兩大特征。展望2025，去通脹、硬著陸、降息潮等舊矛盾疊加特朗普2.0新敘事，或交織出不一樣的宏觀圖景。

　　一、雁過且留痕：去通脹的“最后一公里”，經濟“低溫”與“高壓”并存

　　2020年以來，全球經濟蹣跚前行，有“贏家”也有“輸家”。2024年增速已基本收斂至長期潛在水平，但區域冷熱不均、行業結構分化的特征依然顯著。代表性的“贏家”如G7中的美國、EU非核心國西班牙和亞洲新興國印度，代表性的“輸家”是德國。日本則是喜憂參半。

　　經濟結構和財政政策逆周期調節的力度是區分“贏家”與“輸家”的重要尺度。服務業的高景氣源于充分就業和實際可支配收入的增長。制造業的低景氣主要歸因于全球“加息潮”和全球產業鏈重構中的制造業競爭，后續的不確定性主要來源于特朗普關稅2.0。

　　展望2025，美國的核心矛盾或不再是加息背景下的硬著陸還是軟著陸，而是已經“著陸”和降息背景下、特朗普2.0政策產生的“滯脹”壓力；歐洲“內冷外熱”的結構或得以延續，復蘇的阻力源于制造業競爭力的缺失和關稅2.0沖擊。日本的工資-物價良性循環正在轉動。

　　二、沖擊與回應：特朗普2.0將如何重塑“美國優先”戰略、影響全球經濟？

　　2.0時代，特朗普的政治資本更雄厚，“共和黨本質上已變成了特朗普黨”。2024年大選中，特朗普大獲全勝，贏得了全國普選票、選舉人票和所有7個搖擺州，在絕大多數選區和選民群體中的得票率都超過了2020年。在共和黨內，特朗普的“受歡迎程度“可與羅納德·里根媲美。

　　特朗普2.0的政策框架整體上繼承了1.0時代：對內追求低通脹；放松監管；減稅與縮減財政開支；增加能源供給；對外推行全面關稅，放棄自由貿易立場；收緊移民、大量驅逐境內的非法移民。地緣方面，奉行“以實力求和平”，或綜合考慮整體戰略收縮和區域再平衡。

　　特朗普2.0一攬子政策的宏觀圖景為“溫和滯脹”：增長偏負面、物價先脹后縮、金融條件先緊后松，永恒的是政策不確定性。特朗普2.0面臨的經濟約束為“五高一低一強”：高通脹、高利率、高財政赤字和政府杠桿率、高貿易赤字、高貧富分化、低貨幣化空間和強美元。

　　三、無晴卻有晴：從Ex-China到China+，中國制造“出海”，與“贏家”為伍

　　2025年，經濟的內生力量本應該推動制造與服務從分化到收斂，但特朗普2.0關稅沖擊或成為收斂的障礙。2018-2019年特朗普關稅1.0沖擊后，全球、發達與新興國家制造業與服務業均走弱，但制造業下行的斜率更陡峭，導致兩者的分化不斷擴大。

　　長期而言，全球制造業的“大分流”更值得關注。發達國家制造業自2008年始終處于停滯狀態，新興與發展中經濟體（EMDE）已成為主導力量。EMDE（ex-China）是未來工業化增量的主要來源，戰略投資的方向是尋找全球產業鏈重構和中國制造“出海”的受益者（China+）。

　　以關稅2.0為綱，2025年宏觀交易的節奏可分為：階段一：關稅2.0落地前，通脹預期和政策不確定性上行，流動性偏緊，壓制風險偏好；階段二：關稅2.0落地后，經濟放緩-降息交易升溫，流動性轉松；階段三：關注貿易沖突緩和后，風險偏好修復的機會；

　　自2009年以來，經過奧巴馬、特朗普1.0、拜登三屆美國政府推動，美國制造業“回流”在結構上確有進展，特朗普新一任期能否復興美國制造業？美國制造業回流是否終究是“泡影”？

　　熱點思考：美國制造業回流的“泡影”？

　　（一）美國制造業回流了嗎？

　　美國制造業“回流”的目的是為了應對上一輪全球化所造成的制造業“空心化”。美國制造業是否實現了復興？美國制造業增加值、就業比重仍不斷下滑，而服務業占比提升，顯示美國制造業并未實現“復興”。2009年以來制造業就業的改善更多是在絕對人數的提升上。

　　美國制造業雖然整體性難以回歸歷史高峰，但從結構上看有何亮點？綜合增加值、就業、制造業產出等指標，可見2009年至今美國制造業中化學品、食品飲料、機動車（交運設備）綜合表現更優，電腦電子行業更多體現在制造業產出增速較高。

　　如何從投資上觀察制造業回流？三大視角：建筑投資、設備投資、FDI，或可對應美國化學品、電腦電子制造業改善。1）2015年制造業建筑投資高峰由化學品驅動，但2022-2023年則由電腦、電子行業推動。2）奧巴馬期間機動車設備投資明顯改善，2024年電腦電子設備投資出現復蘇。3）2016-2018年、2022年至今是美國兩波直接投資流入的高峰，結構以化學品為主。

　　（二） 政策如何推動美國制造業回流？

　　推動美國制造業復興、回流的政策自奧巴馬時代就已經開始，并貫穿了特朗普1.0以及拜登任期，我們由此可將美國制造業回流政策歸為三階段。根據Reshoring Initiative數據，美國制造業“回流”的就業數量逐步提升，對應官方非農口徑下制造業就業占比在2010年后下滑趨緩。

　　奧巴馬、拜登推動制造業回流的政策更為注重基建、清潔能源、補貼，吸引FDI流入的效果也更好。特朗普推動制造業復興的政策則有鮮明的不同，在上一任期之中更多采取了關稅、減稅的手段。在經濟上更多體現在電腦電子、化學品行業產出、就業、增加值占比改善。

　　（三）展望未來，美國制造業“回流”是否是泡影？

　　特朗普可能如何推進制造業回流？1）貿易：將關稅作為籌碼，推動美國制造業國產替代，或者擴大美國制造業出口市場；2）財政：可能通過減稅提升美國制造商擴張意愿，同時可能也會包括利息扣除、費用化資本投資等措施；3）監管：減輕美國企業的合規負擔，刺激傳統能源制造。

　　展望2025年，美國設備投資可能繼續受益于前期廠房建設的傳導，根據特朗普上一輪任期經驗，電腦電子、化學品行業可能會出現制造業產出、就業、增加值的改善，但美聯儲轉鷹、金融條件轉緊是最大的短期風險，這是源于特朗普2.0政策預期下的美國“再通脹”壓力。

　　從更長遠的角度，美國制造業回流還面臨兩大“難題”，分別為強美元和高成本。1）美元走強可能導致美國商品出口、制造業競爭力下降。特朗普越傾向于通過關稅來平衡貿易赤字，美國制造業全球競爭力可能會更低2）無論是人工成本還是產出成本，中國均較美國具備更大優勢。

　　報告正文

　　（一）大類資產：美聯儲“鷹派”轉向，風險資產承壓

　　當周，發達市場股指全線下跌，新興市場股指全線下跌。發達市場股指，澳大利亞普通股指數、英國富時100、德國DAX、道瓊斯工業指數、標普500分別下跌2.7%、2.6%、2.6%、2.3%和2.0%；新興市場股指，印度SENSEX30、泰國SET指數、伊斯坦布爾證交所全國30指數、韓國綜合指數、南非富時綜指分別下跌5.0%、4.7%、4.4%、3.6%和2.9%。

　　當周，美國標普500行業全線下跌。能源、房地產、材料、工業、可選消費分別下跌5.6%、5.0%、4.2%、2.6%和2.6%；歐元區行業全線下跌，醫療保健、材料、通信服務、能源、金融分別下跌6.0%、3.7%、3.3%、3.2%和3.0%。

　　當周，恒生指數全線下跌，行業方面多數下跌。恒生中國企業指數、恒生科技、恒生指數分別下跌0.6%、0.8%和1.3%。行業方面，資訊科技、電訊業分別上漲3.0%和2.0%，原材料、地產建筑、醫療保健、必需性消費、非必需性消費分別下跌4.4%、4.2%、3.5%、3.5%和3.3%。

　　當周，發達國家10年期國債收益率全線上行。美國10年期國債收益率上行12bp至4.52%，德國10年期國債收益率上行6bp至2.34%，法國10年期國債收益率上行5bp至3.08%，英國10年期國債收益率上行5bp至4.52%，意大利10年期國債收益率上行6bp至3.45%，日本10年期國債收益率上行4bp至1.10%。

　　當周，新興市場10年期國債收益率多數上行。泰國下行6bp至2.24%，越南上行9bp至3.05%，印度上行17bp至6.90%，土耳其上行197bp至30.30%，巴西上行31bp至14.22%，南非上行22bp至9.12%。

　　當周，美元指數上漲，其他貨幣兌美元多數貶值。美元指數上漲0.8%至107.84，歐元兌美元貶值0.7%，英鎊兌美元貶值0.4%，日元兌美元貶值1.8%，加元兌美元貶值1.0%。主要新興市場貨幣兌美元多數貶值，印尼盧比兌美元貶值0.9%，韓元兌美元貶值0.7%，巴西雷亞爾兌美元貶值0.7%。

　　當周，美元指數上漲，其他貨幣兌美元多數貶值。美元指數上漲0.8%至107.84，歐元兌美元貶值0.7%，英鎊兌美元貶值0.4%，日元兌美元貶值1.8%，加元兌美元貶值1.0%。主要新興市場貨幣兌美元多數貶值，印尼盧比兌美元貶值0.9%，韓元兌美元貶值0.7%，巴西雷亞爾兌美元貶值0.7%。

　　當周，大宗商品多數下跌。WTI原油下跌2.6%至69.5美元/桶，布倫特原油下跌2.1%至72.9美元/桶；焦煤上漲0.1%至1161元/噸，螺紋鋼下跌2.4%至3279元/噸。

　　當周，貴金屬、有色全線下跌。LME銅下跌2.1%至8905美元/噸，LME鋁下跌3.1%至2525美元/噸；通脹預期下行至2.29%，COMEX黃金下跌0.7%至2628.7美元/盎司，COMEX銀下跌2.5%至29.8美元/盎司；10Y美債實際收益率上行16bp至2.23%。

　　（二）特朗普發難，美國政府險遭“關門”

　　12月21日，美國國會通過臨時撥款法案，美國政府在最后一刻得以避免關門。

　　當前，美國政府同時面臨財政撥款到期與債務上限到期的壓力。財政撥款方面，2024年10月，美國進入2025財年，正式財政預算尚未通過，政府臨時撥款將于2024年12月21日到期，若未能及時通過新的臨時撥款法案，美國政府將存在關門風險。債務上限方面，根據《2023年財政責任法》，美國債務上限暫停將于2025年1月1日到期。屆時，債務上限重新生效，美國財政部將開始采取“非常措施”暫時防止違約，直到國會采取行動再次提高或暫停債務上限。

　　12月17日，眾議院議長約翰遜提出1547頁的第一版臨時撥款法案，該法案得到兩黨的共同支持，內容包括將政府資金延長至2025年3月14日，為國會議員提供最高3.8%的加薪，提供救災資金及農業補貼，但未涉及債務上限的調整。

　　12月18日，馬斯克、特朗普、JD萬斯公開批評此版法案，指責此版法案未解決債務上限問題，且未充分削減支出。特朗普希望同時解決債務上限與財政撥款問題。

　　12月19日，迫于特朗普的壓力，眾議院議長約翰遜倉促提出116頁的第二版新法案，內容包括將政府資金延長至2025年3月14日，暫停債務上限至2027年，取消了之前法案中的大部分附加條款。特朗普宣布支持該法案，呼吁共和黨人投票支持。但該法案遭到民主黨和部分保守派共和黨的反對，保守派共和黨人反對在不削減支出的情況下提高債務上限。此版法案最終以174票對235票未能通過，38名共和黨員未聽從特朗普的號召，堅持投了反對票。

　　12月20日，眾議院共和黨人再次提出了第三版撥款法案。最終眾議院以366票對34票通過，參議院以85票對11票通過了新法案。法案內容包括：將政府資金延長至2025年3月14日，提供100億美元的農業援助和1000億美元的緊急救災資金，延續即將到期的醫療保健項目。但未包含暫停或提高債務上限的條款，債務上限問題將單獨解決。

　　（三）美聯儲：12月點陣圖顯示2025年僅將降息2次

　　為何12月會議美聯儲沒有停止降息？記者會上，鮑威爾表示通脹仍然在降溫軌道上，就業市場也仍在降溫，因此美聯儲在此次會議上仍選擇推進降息。但是，克利夫蘭聯儲主席哈瑪克投票主張利率不變，暫停降息。

　　美聯儲為何下修2025年降息空間至50BP？美聯儲的論據來自于三方面，分別為更高通脹、更強經濟、更靠近中性利率。基于經濟、點陣圖預測、聲明，以及鮑威爾表態，美聯儲未來可能放緩降息步伐。

　　基于關稅抑制經濟的邏輯，美聯儲2025年降息次數有可能多于當前市場定價，降息空間在關稅落地之后可能逐步打開。

　　（四）零售：11月美國零售強于市場預期，機動車銷售延續反彈 

　　11月美國零售銷售環比0.7%，同比3.8%，強于市場預期。從結構來看，機動車銷售、線上零售明顯較強，反映美國居民儲蓄率不斷走低，收入預期穩定。美國大選落地之后美國經濟前瞻指標有所改善，美國居民消費短期內可能維持強勁。

　　（五）通脹：美國11月PCE通脹弱于市場預期

　　11月美國PCE通脹同比2.4%，市場預期2.5%，11月環比0.1%，市場預期0.2%。

　　（六）就業：美國失業金申領人數低于市場預期

　　截止12月14日當周，美國失業金申領人數22.0萬人，低于市場23萬人的預期。

　　（七）全球宏觀日歷：關注美國耐用品訂單

　　1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

　　2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

　　3、美聯儲再次轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

　　（轉自：申萬宏源宏觀）

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責任編輯：郭建