自今年3月宏觀經濟數據邊際走弱后至今，市場有關降息（特指政策利率）的預期從未間斷。但，每逢關鍵時刻，央行都會及時發聲給予“糾正”。

　　最近的一次是，7月12日發布的今年上半年金融數據顯示，M1、M2、社融、信貸等關鍵指標不及預期，不少機構認為央行應降息穩住金融數據，以助力宏觀經濟回穩向好。不過，央行第一時間通過旗下《金融時報》釋放了金融總量應放棄“規模情結”、利率下行面臨息差和匯率“雙重約束”的信號。

　　據21世紀經濟報道記者梳理，事實上，自4月18日首次明確表示要防止利率過低以來，央行多次（至少包括今年3月、4月、5月、6月金融數據以及一季度貨幣政策執行報告發布后）關于是否應該降息的預期引導，態度始終未發生變化，即當前我國政策利率和實際利率均處于較低位置，對于實體經濟的支持力度是穩固的，未來利率下調受到內外部約束。

　　市場對于降息預期始終存在，究其原因，一方面與宏觀經濟形勢不無關系，另一方面也是來自高層會議的定調。今年4月30日召開的政治局會議罕見提到“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”后，市場對于降息的預期達到頂點，不過截至目前相關舉措仍有待落地，這完全不同于以往類似高層會議定調貨幣政策后的實際政策落地速度，令市場頗感意外。

　　“將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境。”6月19日，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上表示。并同時強調，在調控中央行將注重把握和處理好三方面關系：一是短期與長期的關系，二是穩增長與防風險的關系，三是內部與外部的關系。

　　在此次論壇上，潘功勝還兩次談到“規模情結”：一些金融機構仍然有著很強的“規模情結”，并且以“內卷”、非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，這是不應該的；當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在“規模情結”，顯然有悖經濟運行規律。

　　按照慣例，7月底即將召開的政治局會議將分析研究上半年經濟形勢并定調下半年宏觀政策，市場對于此次會議將釋放何種政策信號高度關注。

　　7月15日，上半年GDP等宏觀經濟數據發布，二季度GDP為4.7%，較一季度的5.3%下降0.6個百分點，上半年增速為5.0%，達到今年政府工作報告提出的5%左右目標。國家統計局表示：“總的來看，上半年我國經濟運行總體平穩，轉型升級穩步推進。同時也要看到，當前外部環境錯綜復雜，國內有效需求依然不足，經濟回升向好基礎仍需鞏固。”

　　從外部環境看，受通脹數據等因素影響，美聯儲首次降息何時落地仍撲朔迷離。

　　值得關注的是，7月15日至18日在北京舉行的中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議還分析了當前形勢和任務，強調堅定不移實現全年經濟社會發展目標。粵開證券首席經濟學家羅志恒認為，下半年穩增長壓力或進一步加大，要充分肯定前期部分政策的效果并延續，也要進一步采取更大力度的政策。“有必要考慮追加財政赤字進一步提高財政支出增速、降準降息、增加一線城市的增量房地產需求等穩增長舉措。”

　　今年2月，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，超預期下調5年期以上LPR0.25個百分點，并綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現等工具，保持流動性合理充裕。

　　數據顯示，今年一季度人民幣貸款增加9.46萬億元，低于2023年同期的10.6萬億元，但高于2022年同期的8.34萬億元。同時，3月末的M1、M2增速分別降至1.1%、8.3%。

　　“當前龐大的貨幣總量增長可能放緩，數據上會有擾動，不宜簡單作同期比較。但這并不意味著金融支持實體經濟的力度減少，真正需要資金的高效企業反而會獲得更多融資，是金融支持質效提升的體現。”面對總量大但增速邊際走弱的金融數據，央行貨幣政策司司長鄒瀾在4月18日的國新辦發布會上對21世紀經濟報道記者表示。

　　央行上述表態的底氣來自今年政府工作報告中“暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉”的要求。鄒瀾表示，當前，我國經濟結構調整、轉型升級在加快推進，信貸需求較前些年有所轉弱，信貸結構也在優化升級。“但各方面對變化還有個認識、適應的過程，一些銀行在經營模式和內部考核上仍有規模情結，超過了實體經濟的有效融資需求。部分企業借助自身優勢地位，用低成本貸款融到的錢買理財、存定期，或轉貸給別的企業，主業不賺錢，金融反而成了主要盈利來源，這就容易形成空轉和資金沉淀，降低了資金使用效率。”鄒瀾對于政府工作報告為何提出“避免資金沉淀空轉”解釋稱。

　　商業銀行資金沉淀空轉到了何種程度？日前審計署發布的報告中對12家國有金融機構審計情況給予了一定程度的揭示：部分信貸投放虛增空轉，其中5167億元即貸即收，在考核前發放、考核后收回；還有的等額存貸，企業在貸款前存入等額存款或者貸款后再以定期存款形式存回銀行。

　　21世紀經濟報道記者了解到，事實上，在4月18日發布會前，央行已經指導市場利率定價自律機制來規范商業銀行手工補息行為，以遏止資金沉淀空轉。

　　經過近一個季度的努力，資金沉淀空轉程度下降體現在了金融數據層面：今年上半年人民幣貸款、存款分別增加13.27萬億元、11.46萬億元，而2023年上半年分別為15.73萬億元、20.1萬億元；6月末的M1、M2增速分別降至-5.00%、6.20%。

　　微觀層面，21世紀經濟報道記者從多家企業采訪了解到，在商業銀行手工補息取消后，他們的套利空間被大幅壓縮，不得不取出存款償還部分貸款，還有部分企業將取出的存款或者購買理財，或者用于償還供應鏈上中小企業的債務。

　　“當前政策更加強調信貸平滑、防空轉，避免盲目沖量形成資金淤積。中性看待數據，信貸并未大幅收縮，其對實體經濟的支撐仍然平穩。”浙商證券首席宏觀分析師李超表示，中長期看，信貸增速逐步放緩對應的是經濟結構轉型升級使得信貸需求“換擋”及直接融資的良性替代。

　　潘功勝也表示，金融總量數據“擠水分”有利于均衡信貸增長節奏，緩解資源配置扭曲，減少資金空轉套利，防范化解金融風險；有利于金融高質量服務經濟社會發展及金融機構、金融市場健康發展。

　　今年4月25日，中央金融委、中央金融工委理論學習中心組在學習金融工作論述摘編時談及金融服務實體經濟時表示，要圍繞做好“五篇大文章”，統籌做好“加減法”，提高金融資源配置效率，優化資金供給結構，避免資金沉淀空轉。

　　從長期看，進一步追根溯源，可以發現，央行對于降息態度始終是謹慎的。以政策利率之一的7天期逆回購利率為例，此輪降息周期的最高點為2019年10月25日，2019年11月18日央行下調7天期逆回購利率0.05個百分點至2.50%，2.55%的利率從2018年3月22日維持到了2019年10月25日（2019年10月28日至11月17日期間工作日因流動性相對寬松未進行逆回購操作）。

　　目前，7天期逆回購利率為1.80%，即自2019年10月25日至今，7天期逆回購利率僅下降了0.75個百分點，且其中0.3個百分點是在2020年上半年特殊時期期間下調，1.8%的利率自2023年8月15日維持至今，接近一年時間。

　　央行曾在2020年四季度貨幣政策執行報告《大國貨幣政策的溢出效應》專欄中表示，2020年以來，我國堅持正常貨幣政策，是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體，正常貨幣政策主要體現在三個方面：一是利率保持在合理區間，沒有采取零利率甚至負利率。二是央行資產負債表規模基本穩定，銀行貨幣創造的市場化功能正常有效發揮。三是宏觀杠桿率和貨幣信貸增速遠低于2009年應對國際金融危機時期。

　　“評判和衡量貨幣政策，根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益。守護好老百姓手里的錢，保持幣值穩定，并以此促進經濟增長，是貨幣政策的使命。不能讓老百姓手中的票子變‘毛’了，不值錢了。”2019年12月1日，時任央行行長易綱在《求是》刊文談及新時代我國貨幣政策的使命與擔當時，對于我國貨幣政策的相對謹慎操作給予了更為深刻的詮釋。

　　易綱表示，適當的貨幣條件可以促進財富增長，不適當的貨幣條件可能加劇財富分化和金融風險，甚至引發社會性問題。應當看到，保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，總體上有利于為經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利于適度儲蓄，有利于經濟社會的可持續發展。

　　去年12月，潘功勝在學習中央金融工作會議精神時也表示，中國人民銀行制定和執行貨幣政策，必須平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡的關系，始終保持穩健性，管好貨幣總閘門，為穩定物價、促進經濟增長、擴大就業、維護國際收支平衡營造良好的貨幣金融環境，守護好老百姓的錢袋子。

　　下調政策利率雖不會直接讓老百姓手中的票子變“毛”，但傳導效應最終會產生這樣的結果。一方面，政策利率是貨幣政策重要調控指標和方向標，利率下調會傳導到其他利率，使得理財、債券等收益率隨之下降；另一方面，商業銀行為維持正常經營，必須要平衡好資產負債表，政策利率傳導至貸款利率下調后，存款利率也會有所調整，尤其是在當前凈息差壓力較大的時期。

　　查閱某國有大行存款掛牌利率表顯示，2019年11月以來，商業銀行存款利率調整（其他銀行基本會隨國有大行調整，時間有間隔）相對謹慎，僅在2022年9月15日、2023年6月8日、2023年9月1日、2023年12月22日進行過調整，其中1年期整存整取利率從1.75%降至目前的1.45%（不同期限利率調降幅度不同）。

　　與存款利率不同，政策利率下調對LPR、企業貸款實際利率影響更大。央行最新數據顯示，6月，企業貸款加權平均利率為3.65%，個人住房貸款利率為3.49%，均處于歷史低位。2019年6月二者分別為5.28%、5.63%（據2020年二季度貨幣政策執行報告測算），即這5年二者分別下降了1.63個百分點、2.14個百分點，遠高于7天期逆回購利率0.75個百分點的降幅。

　　上述數據說明，央行通過利率改革和傳導機制優化來推動企業實際融資成本下行成效顯著，商業銀行也積極落實減費讓利政策，這與中央金融工作會議提出的中國特色金融發展之路高度契合。正如中央金融委、中央金融工委解讀中央金融工作會議所言：金融具有功能性和營利性的雙重特性，金融機構要在服務實體經濟中實現自身價值、在推動高質量發展中獲取合理回報；必須堅持把服務實體經濟作為根本宗旨，切實加強重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。

　　從短期看，央行還需要平衡好多種目標，相機抉擇做好貨幣政策調控具體舉措。從商業銀行存款掛牌利率調整情況可以看到，盡管2019年11月以來商業銀行存款掛牌利率僅調整過4次，但僅2023年就調整高達3次。央行在2023年四季度貨幣政策執行報告中解釋稱，2023年存款利率3次下調，其中中長期存款利率降幅更大，進一步優化了存款利率期限結構，提高了存款利率市場化程度，增強了金融支持實體經濟的能力和可持續性，有效促進了投資和消費。

　　“將把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量，統籌兼顧銀行業資產負債表健康性，繼續推動社會綜合融資成本穩中有降。”今年3月，潘功勝在全國兩會期間談及下一步貨幣政策考慮的因素時表示。

　　保持幣值穩定并以此促進經濟增長雖然是貨幣政策的最終目標，但在此過程中，央行仍需做好多種目標的平衡。在我國間接融資為主的發展模式下，銀行業資產負債表健康性決定著商業銀行服務實體經濟的可持續性，由此金融監管層面首次提出了要統籌兼顧銀行業資產負債表健康性。與此同時，金融監管總局也表示聚焦銀行凈息差下降對內源性資本補充能力造成的影響開展認真調研，積極研究補充資本的可行措施，增強資本對風險的抵補能力。

　　存款作為商業銀行最主要的負債來源，其成本較大程度上決定著凈息差的高低，進而影響著我國銀行業的資產負債表健康性。金融監管總局數據顯示，今年一季度商業銀行凈息差為1.54%，較2023年的1.69%繼續下降0.15個百分點，且今年仍面臨下降的壓力。

　　面對凈息差下降的局面，招商銀行行長王良在該行2023年股東大會上表示，一季度銀行業凈息差已降至1.54%，如果再下行，銀行資產業務的盈利水平就會大受影響，甚至信貸業務可能成為既承擔風險又不賺錢的業務，對銀行構成很大的挑戰。“從這個角度來講，我認為利差進一步收窄的空間有限。”

　　“如果凈息差再下降，銀行沒有合理的盈利水平，可能最終會影響銀行對實體經濟的融資支持。宏觀部門對目前銀行保持合理的盈利能力、合理利差水平的必要性也有清醒的認識。”王良直言。

　　為穩住凈息差，今年央行已采取了相關措施，但并沒有和2023年一樣，如市場預期的引導存款利率進一步下調，而是對手工補息進行了規范，這主要壓縮的是大型企業的存款利率，且整治了資金空轉問題，可謂“一石二鳥”。

　　不過，21世紀經濟報道記者采訪中也了解到，自2023年底這輪調整以來，盡管存款利率未再普遍下調，但包括上市銀行在內的不少銀行自主對部分期限的存款利率進行了下調，以平衡資產與負債的關系。例如，蘇州銀行近期接受機構調研時就表示，今年以來，該行適時推出不同期限存款產品組合，存款結構改善及定價下調共同推動存款付息成本優化。后續，將緊跟市場利率走勢，持續優化負債結構，以一體化經營為依托，整合行內外資源拓寬優質存款來源，持續推進全行存款付息成本的改善。

　　更加需要注意的是，當前正值我國貨幣政策從數量型調控向價格型調控的關鍵時期，央行一舉一動都會引起市場高度關注，近期已就隔夜利率操作、國債買賣與市場進行了溝通。正如潘功勝所言，如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更托底。

　　而外部環境方面，美聯儲降息預期不斷出現反復，在當前人民幣匯率面臨一定壓力的背景下，利率下調的決策必須要更多考慮匯率的影響。

　　“對于我國而言，當前背景下宏觀政策調控的核心在于預期管理。”中國金融學會副會長、央行原行長助理張曉慧近期發文稱，作為大國，貨幣政策應堅持“以我為主”，要在加強國內外形勢監測分析以及沙盤推演和壓力測試的基礎上，主要考慮國內經濟金融形勢需要進行逆周期和跨周期調節，兼顧其他經濟體經濟和貨幣政策周期的外溢影響，不斷提高政策應對能力。

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責任編輯：張文