存款利率下調也“趕”不走存款 | 《財經》特別報道

　　存款利率下降，可為貸款利率下行贏得空間，進而支持經濟恢復；儲蓄收益率下行亦可以直接刺激消費，或投資股市

　　文|《財經》記者 唐郡 張威 張穎馨 康愷

　　活期利率下調5BP（基點）至0.2%，2年期下調10BP至2.05%，3年、5年期均下調15BP至2.45%、2.5%。

　　時隔九個月，六家國有大行再掀起新一輪存款降息潮。6月8日上午，六大行均宣布即日起下調活期以及部分長期限定期存款掛牌利率。

　　通過本輪調整，六家國有大行各類存款掛牌利率均降至2.5%及以下水平。

　　“我們認為，銀行存款利率的下調發出了一個強烈的信號，即中國人民銀行正在為下調中期借貸便利（MLF）利率鋪平道路，以引導降低LPR（貸款市場報價利率）。”野村中國評論稱。

　　5月中旬以來，消費者價格指數（CPI）、固定資產投資、房地產銷售、出口增速等經濟指標走弱。“當前經濟運行面臨的頭號矛盾是需求不足。”中國社會科學院世界經濟與政冶研究所副所長、研究員張斌表示。

　　張斌認為，最突出的是民營企業投資不足，原因有很多，從宏觀層面上最主要的原因就是真實利率太高了。走出需求不足局面，需要通過真實利率的充分調整，平衡儲蓄和投資。這里面最主要的政策工具是降低政策利率。

　　中信證券、國泰君安、野村中國等機構均曾表示，中國人民銀行（下稱“央行”）將于今年6月下調MLF利率，預計下調幅度在5BP至10BP之間。

　　2022年8月央行超預期降息10BP以來，MLF利率連續十個月維持在2.75%，LPR則保持未變。今年3月，央行進一步降準0.25個百分點，釋放長期資金超5000億元。此外，央行持續通過各類結構性貨幣政策工具提供流動性。

　　現實的情況是，市場流動性并不稀缺。4月以來，市場資金利率逐漸下行，5月DR007（7天期存款類機構質押式回購加權利率）中樞下行至1.82%，較上月下行28BP，與OMO（公開市場操作）利差為-18BP，說明市場流動性較為充裕。

　　與此同時，兩個金融數據指標正引起金融市場高度關注。

　　M2（廣義貨幣）增速連續12個月保持在兩位數水平，一季度創2016年以來新高；社會融資規模（下稱“社融”）增速在1月回落至9.4%，觸及2017年調口徑以來新低。

　　截至4月末，M2-社融增速剪刀差為2.4個百分點。中歐國際工商學院教授、央行調查統計司原司長盛松成表示，正常情況下，社融和M2增速應相近，目前分化超過2個百分點，某種程度上說明是“資金空轉”或者貨幣流通速度降低。4月社融中的人民幣貸款增量為4431億元，而金融機構全部人民幣貸款增量為7188億元，兩者相差2700多億元。

　　據海通證券測算，今年以來中國貨幣流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。

　　貨幣流通速度降低，淤積在銀行體系存款逐年增多。數據顯示，2022年居民新增存款高達17.84萬億元，較2021年多增7.94萬億元，創歷史新高，而2023年僅一季度，居民存款新增就達9.9萬億元。

　　M2是現金+所有存款，業內人士認為，正是大量的存款增加引起了M2的增加，進而與反映實體經濟從金融體系獲得的資金額的社融指標出現分化走勢。高額存款的硬幣另一面，相對于投融資需求而言，存款似乎顯得頗為過剩，隨著存款利率下調，一場應戰存款過剩的戰役已經拉開帷幕。

　　一位金融機構人士舉例，如果優質企業的年貸款利率低于最高的存款利率，在投資收益不確定的情況下，轉存在銀行也可以獲得可觀的息差收益。

　　顯然，天量的存款數據背后亦不乏借助存貸息差套利行為，而擺在商業銀行面前則是實實在在的息差收窄。

　　5月19日，國家金融監督管理總局發布數據顯示，銀行業一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個百分點，再創歷史新低。

　　多位金融學者和業內人士表示，存款利率下降，可為貸款利率下行贏得空間。如果想進一步引導貸款利率下行，支持經濟恢復，就得從負債端引導存款利率下行。

　　另一方面，儲蓄收益率下行，也可以直接刺激消費，或投資股市。

　　6月9日，央行官網發布行長易綱赴上海調研座談會的講話。易綱表示，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，全力支持實體經濟，促進充分就業，維護幣值穩定和金融穩定。“我們有信心、有能力、有條件實現今年‘兩會’確定的預期增長等目標。”

　　下調存款利率：緩解銀行息差

　　“三年期定期3.25%，保本保息，趕緊買！”六大行正式下調存款利率后，部分股份行客戶經理們迅速開啟攬客模式。

　　在各大社交平臺上，儲戶們則發出相同的疑問，“以后還能買什么？”剛剛退休的周琦算了一筆賬，100萬元存5年定期，每年收益也就2.5萬元左右，單靠利息可能難以覆蓋生活支出。

　　據了解，這已經是年內第三輪銀行存款利率下行。

　　今年4月以來，山東、陜西、廣東、河南等多地中小銀行相繼調整定期存款利率；5月5日，渤海銀行、浙商銀行、恒豐銀行三家股份行跟進“補降”。

　　6月8日，六大行宣布降息的同時，新疆、內蒙古、吉林等多地中小銀行亦密集發布公告稱下調存款利率。

　　多位受訪人士表示，本次存款降息主要是為緩解銀行息差壓力。國家金融監督管理總局發布數據顯示，銀行業一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個百分點，再創歷史新低。

　　招聯首席研究員董希淼指出，銀行息差縮窄及凈利潤增速下滑，與銀行持續減費讓利有關，不但影響融資成本的可持續性，也將影響銀行內源性資本補充能力。因此，通過下調存款利率、壓降負債成本來延緩息差縮窄壓力、穩定收益水平，在當前仍然具有必要性。

　　2023年以來，盡管央行在降準降息等總量工具上的使用較為審慎，僅在3月宣布降準0.25個百分點，MLF利率和LPR自2022年8月之后再未調整。但央行通過結構性貨幣政策工具，采用提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。

　　“從總量上看，流動性合理充裕，金融總量穩定增長。3月中央銀行降準0.25個百分點，釋放長期流動性，為經濟恢復創造了良好的貨幣金融環境。”一季度金融統計數據新聞發布會上，央行調查統計司司長阮健弘表示。

　　4月以來，主要資金利率略有下行。其中DR001、R001（隔夜銀行間質押式回購加權利率）的月度加權均值分別環比下行2BP、6BP至1.57%和1.67%；DR007、R007（7天期銀行間質押回購加權利率）的月度加權均值分別環比上行4BP、下行29BP至2.10%和2.34%。5月DR007的均值為1.85%，較4月降低了21BP，同時也較OMO利率低15BP，流動性較4月更偏充裕。截至6月7日，DR007加權利率為1.83%，較前日上行8BP，仍低于政策利率。

　　與此同時，金融機構新發放貸款加權平均利率持續處于歷史低位。

　　央行數據顯示，2023年3月，金融機構新發放貸款加權平均利率為4.34%，同比下降0.31個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為4.53%，同比下降0.45個百分點；企業貸款加權平均利率為3.95%，同比下降0.41個百分點；個人住房貸款加權平均利率為4.14%，同比下降1.35個百分點。

　　近日，光大證券金融業首席分析師王一峰撰文稱，2023年二季度以來，貨幣政策基點平穩并未大幅發力，5月也并非財政繳稅大月，財政因素對資金面影響有限。“信貸投放節奏趨緩是今年4月-5月資金利率下行的主要原因。”

　　王一峰表示，2019年以來，貨幣資金利率系統性低于政策利率有兩輪：2019年12月-2020年6月、2022年4月-12月。期間DR007月均值分別為1.96%、1.66%，分別較前一階段下移59BP、50BP，與7天OMO利差均值分別為-35BP、-39BP。

　　上述時期，資金利率走低的原因之一是央行通過多種貨幣政策工具釋放流動性。據王一峰團隊測算，2019年12月-2020年6月，央行通過降息30BP、全面降準0.5個百分點、三次定向降準，累計釋放中長期資金1.75萬億元；2022年4月-12月，央行降息10BP，兩次全面降準共25BP，合計釋放中長期資金約1.03萬億元。

　　“最近資金市場利率下行，可能反映了銀行信貸投放不如前三個月，資產荒某種程度又回來了。”遠洋資本高級研究員蓋新哲表示。

　　充裕的流動性下，債券市場加杠桿熱情卷土重來。所謂“債市加杠桿”，通常指金融機構在銀行間市場融入資金購買債券，從而賺取票息和資金成本之間的價差。

　　建設銀行金融市場部撰文稱，5月銀行間質押式回購日成交量多數時間在7萬億元以上，并在5月24日刷新歷史新高，達到8.2萬億元。其中，隔夜回購成交占比5月以來多數時間超過90%，“說明機構大量通過滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情”。

　　中金公司表示，2022年以來理財凈值化、股市波動、房地產市場疲弱的環境下居民財富流向存款，存款降息也有望增加消費傾向、減少存貸款利率倒掛導致的“資金套利”。提及未來的存款降息空間，中金公司認為，未來1年-2年存款平均利率仍有約20BP的進一步降息空間。

　　亦有部分人士認為，存款降息為央行進一步降息鋪平了道路。野村中國發文稱，銀行存款利率下降是一個強烈的信號，預計6月MLF利率將下調10BP。

　　貨幣政策挑戰：社融增速承壓

　　充裕的流動性呵護下，中國M2高速增長。

　　2022年4月-2023年4月，中國M2同比增速連續12個月維持在兩位數水平，其中有八個月增速超過12%，M2余額增長超30萬億元。其中，2023年2月M2增速達12.9%，創2016年以來新高。

　　同期，社會融資規模同比增速總體呈下滑態勢，走勢與M2背離。2023年1月，社融增速錄得9.4%，創2017年調口徑以來最低值，當月M2-社融增速剪刀差高達3.2個百分點。截至2023年4月末，社融同比增速小幅回升至10%，M2-社融增速剪刀差收窄至2.4個百分點。

　　數據顯示，4月社融、信貸增量規模分別為1.22萬億元、7188億元，較3月的5.38萬億元和3.89萬億元明顯回落。

　　“M2是現金+所有存款，大量存款增加引起了M2的增加。”盛松成表示。根據央行統計數據，2022年以來，中國居民儲蓄傾向顯著抬升。2022年全年，居民部門新增存款17.84萬億元。2023年一季度，居民部門存款新增9.9萬億元。而2018年-2021年，居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元。今年一季度居民存款新增額就超過這四年全年的平均新增存款。截至4月末，人民幣存款余額為273.45萬億元，較上年同期增長30萬億元。

　　海通證券撰文認為，可能的情形是企業借到錢并未積極投入生產和投資、居民部門也沒有加快消費的步伐，而是更多選擇儲蓄下來；也就是雖然整體創造了不少的貨幣，但是這些貨幣尚沒有加速進入市場流通，反而是被“沉淀”下來。

　　社會融資規模增量是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額，包括銀行信貸、債券、信托貸款等。2023年一季度新增人民幣貸款規模創歷史新高，社融增速為何承壓？

　　2023年1月，社融增速觸底。數據顯示，1月社融增量為5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，是當月主要多增項。而企業債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元。兩項合計同比少增6238億元，是當月主要的少增項。也就是說，企業債券、政府債券凈融資量同比少增，是1月社融增速觸底的主要原因。

　　將時間拉長至整個一季度。2023年一季度企業債券凈融資8480億元，同比少4718億元；政府債券凈融資1.83萬億元，同比多2470億元。可以看出，當政府債券凈融資上升后，企業債券凈融資仍然較上年同期偏少。

　　蓋新哲分析，一季度企業債券融資比較少，一部分原因是居民資金從債券基金撤回到銀行存款，債券市場發行難度變化；更大的可能原因是一季度企業貸款利率下行，企業融資安排從信用債轉移到了銀行貸款；此外，房地產債券始終面臨市場過度避險的難題，房企發債一直沒有起色。

　　社融存量規模占比變化亦體現了企業融資向貸款轉移的現象。Wind（萬得）數據顯示，截至4月末，人民幣貸款、政府債券、企業債券余額在社融中的占比分別為62.3%、17.36%和8.75%。其中，人民幣貸款和政府債券占比較上年同期分別上升1.01個百分點、0.5個百分點，而企業債券占比下降0.84個百分點。

　　此外，蓋新哲表示，有一種分析認為M2高、社融低是因為企業融資安排從信用債轉移到了銀行貸款。所以說貨幣政策沒有太寬松。從這個角度講沒有太寬松也有一定道理。其實可以把企業貸款和企業債券融加總，這個指標今年是同比多增的，但放在歷史上看并不算太寬松。

　　在盛松成看來，相較于M2，M1（狹義貨幣）實際上更值得關注，因為中國M1是現金加單位活期存款，M1的增速直接反映了企業流動性的變化。截至2023年4月末，M1余額為66.98萬億元，扣除10.59萬億元的現金，單位活期存款規模合計為56.39萬億元。“企業的活期存款就是企業隨時要用的。如果企業短期內不使用資金（如不投資），就不會放在活期存款。”盛松成表示，“目前企業的流動性不強，表明企業投資的意愿不夠強。”

　　實際上，M2與M1增速也出現一定程度背離。2022年4月-2023年4月，M1增速在3.7%-6.7%之間徘徊，與M2之間的增速差一度擴大至8.1個百分點。

　　對此，阮健弘回應稱，M1的增速相對較低，一方面是由于宏觀經濟尚處于恢復階段，一季度人民銀行企業家問卷調查顯示，企業家宏觀經濟熱度指數是33.8%，較上季上升了10.3個百分點，但與去年同期相比，下降1.9個百分點。另一方面，金融機構提供了更加豐富的存款產品，部分企業加強存款資金的管理，持有的活期存款相應減少。

　　  加強逆周期調節：應對需求不足

　　“實體融資需求低迷導致銀行信貸在4月快速回落，表明經濟仍在恢復但總需求不足、內生動力仍不足，與制造業PMI（采購經理指數）低于50%以及CPI（居民消費價格指數）等持續下行一致。”京東集團首席經濟學家沈建光表示。

　　國家統計局數據顯示，年初以來，中國CPI增速從2.1%迅速回落至4月的0.10%，低于此前年均2%左右的水平。PPI（工業生產者出廠價格指數）增速自2022年10月起進入負增長區間，年初以來，該指標從-0.8%進一步下跌至-3.6%。

　　央行一季度金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾回應，對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續負增長、貨幣供應量持續下降的特征，且常伴隨經濟衰退。

　　“當前中國物價仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經濟運行持續好轉，與通縮有明顯區別。”鄒瀾稱，“隨著金融支持效果進一步顯現，消費需求有望進一步回暖，下半年物價漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈‘U’型走勢。中長期看，中國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，不存在長期通縮或通脹的基礎。”

　　對此，中國社會科學院學部委員余永定曾公開表示，僅依據一、兩個月CPI環比數據不足以對物價變動趨勢做出明確判斷，但過去一段時間PPI的連續負增長是一個令人擔憂的信號。在過去十余年，中國的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中處于負增長狀態。據此，余永定認為，過去十年多年中，中國經濟一直處于有效需求不足狀態。

　　4月中國制造業PMI為49.2%，較上月下降2.7個百分點，在連續三個月運行在50%以上后落入收縮區間。4月CPI同比上漲0.1%，較3月回落0.6個百分點；PPI同比跌幅擴大1.1個百分點至-3.6%，雙雙弱于市場預期。

　　微觀行業，從事會展旅游行業十余年的張磊更能理解上述數據。疫情期間其所在公司一度將公司人員裁減到只剩四人。今年“五一”前后，伴隨居民旅游熱情回歸，他久違地承辦了幾場大型活動，“基本能夠保證公司剩下這四個人有還不錯的收入”。

　　松了一口氣的同時，張磊仍不敢過分樂觀。承擔大型活動期間，公司人手不足，他選擇臨時找人幫忙，而不是招募長期雇員。張磊坦言，他一直在密切觀察上游客戶的情況，有些客戶情況不太好，有些甚至已經隨產業鏈外遷，這讓他暫時沒有擴張的想法。

　　一位城商行人士表示，他們的企業客戶涉及各行各業，今年以來，企業客戶信貸需求恢復仍然較為緩慢，銀行放貸壓力較大。同時，該人士強調，當前融資成本并非制約企業信貸需求的主要因素，“主要是訂單不多，企業信心下滑比較明顯”。

　　多位受訪人士均認為，房地產行業對內需影響較大。截至2023年一季度末，金融機構人民幣各項貸款余額225.45萬億元，其中房地產貸款余額53.89萬億元，占比接近四分之一。

　　國家統計局數據顯示，2022年2月以來，商品房銷售面積持續負增長。2023年1月-4月，商品房銷售面積37636萬平方米，同比下降0.4%；商品房銷售額39750億元，增長8.8%。

　　“3月有個小陽春，4月開始下滑，傳統的5月一般是上半年銷售最好的時候，可今年5月銷售額環比下降的太厲害，各家情況都很不樂觀。”一家中型房企高管表示，受此影響，銀行與房企在按揭貸款市場角色對調。“現在是各大行來求房企去給新房客戶辦理按揭，經常會有銀行安排飯局請我們了。”

　　外需也不算樂觀。2023年前五個月，按美元計，中國出口額1.4萬億美元，同比增長0.3%。其中5月出口額2835億美元，同比下降7.5%。

　　從貨幣政策角度來看，如何提振有效需求？

　　張斌主張，當前的貨幣政策還需要進一步發力，尤其是政策利率調整。

　　在他看來，疫情發生后，居民儲蓄意愿大幅上升，投資意愿大幅下降，但是真實利率沒有充分得到調整，當前的真實利率水平比疫情前沒有明顯變化。而走出需求不足局面，需要通過真實利率的充分調整，平衡儲蓄和投資。“這里面最主要的政策工具是降低政策利率，一個短期政策利率OMO利率，另一個是MLF利率。”

　　“貨幣政策有效，但效果有限。”盛松成表示，如果將貨幣政策比喻成繩子，繩子可以拉（緊縮），但是用繩子來推（寬松），是比較困難的。所以撬動需求，尤其是投資需求，可能財政政策的作用比貨幣政策更直接、更有力。

　　余永定表示，宏觀經濟領域，中國當前的最重要問題是“總需求不足”。既然如此，執行擴張性財政、貨幣政策就是應有之義。

　　“在目前情況下，財政當局的當務之急是加大財政對基礎設施投資、技改投資和產業鏈重塑投資的支持力度。”余永定表示，加大基礎設施投資可以創造“擠入效應”帶動民企投資，是啟動經濟的最有效辦法。

　　同時，余永定表示，貨幣當局則應配合財政當局，為增發國債創造低利息率環境。除配合財政當局外，貨幣當局可以考慮進一步降低利息率，以減輕企業，特別是中小企業和民營企業的財務負擔。

　　“貨幣政策會保持穩定連續，但財政政策還有很大空間，中央政府債務水平很低，完全可以增發特別國債，期限要長，以減輕地方政府壓力。”一位資深金融人士稱，“貨幣政策總體上應該還是繼續保持現有的基調，適當寬松，并引導利率下行。”

　　此外，前述多位受訪人士表示，相關政策應該及時反應，采取必要措施。“機會窗口是有可能關閉的，我們應以‘只爭朝夕’的精神解決目前的經濟問題。”余永定說道。

　　    銀行優化信貸結構：向政策領域傾斜

　　穩健貨幣政策之下，銀行持續加大信貸投放力度、優化信貸投放結構。

　　2023年一季度，人民幣貸款新增10.6萬億元，創歷史新高。4月，人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。截至4月末，人民幣貸款余額為226.16萬億元，同比增長11.8%，信貸總量保持穩定增長。

　　從信貸結構看，居民貸款減少2411億元，其中，短期貸款減少1255億元，中長期貸款減少1156億元；企業貸款增加6839億元，其中，短期貸款減少1099億元，中長期貸款增加6669億元。

　　總體而言，4月新增信貸規模雖較3月明顯回落，但保持同比多增態勢。同時，企業貸款結構有所好轉，企業中長期貸款走強趨勢延續。

　　上述趨勢與金融機構在實際信貸投放中感知大體保持一致。“流動性是比較充裕的，信貸投放力度一直在加大，主要還是圍繞國家支持的方向去做傾斜。”某城商行對公業務部負責人表示，今年其所在銀行的信貸投放主要基于區域發展，聚焦普惠、科創、綠色等領域。

　　綜合多家銀行信貸投向來看，基建、制造業、小微企業、綠色低碳等領域，成為大部分銀行的共同選擇。

　　但當前，在持續加碼實體經濟多領域發展的同時，不少銀行亦有自己的“煩惱”。

　　“經濟環境整體好轉，銀行手里也有資金，但企業有效信貸需求不足，這就導致我們很難找到合適的資產發放貸款。”有股份行公司金融業務負責人表示，部分現金流好的企業信貸需求不高，而經營狀況不好的企業要解決的是生存或節流等問題，通常不會選擇負債。

　　亦有民營銀行高管表示，優質資產荒的問題一直都存在，本質是企業融資需求與銀行供給之間的不匹配。

　　“在企業金融領域，最大的問題還是在于對小微型企業的金融服務不夠。近幾年在政策推動下，服務普惠小微企業數量漲得很快，但從大家的切身感受來看，并沒有從根本上解決融資難的問題。”上述民營銀行高管認為，這其中涉及一些復雜的問題，比如說增量客戶本質并沒有增加很多，很多是大型國有銀行去拼搶股份行、地方性中小銀行的客戶，而股份行也不斷地進行客戶轉移。所以真正增量客戶的增加，也許沒有看上去那么好、那么多。

　　地方性中小銀行對資產荒的感受更為深刻。“向上拼不過國有大行，且轉型服務小微企業如果沒有很徹底，結構性矛盾就會非常突出。”某中小銀行副行長表示，現在銀行都很“卷”，優質資產有限，大家只能拼價格和資源，中小銀行生存空間進一步被擠壓。

　　某制造業企業負責人表示，由于需要擴大產能，他今年首次向銀行申請了數十億元的貸款。“很多銀行都主動來給我們提供貸款，最終敲定了貸款利率最低的某國有大行，利率低至3.5%以下。”

　　據央行披露數據，今年3月，新發放貸款加權平均利率為4.34%，同比下降0.31個百分點。其中，企業貸款加權平均利率為3.95%，同比下降0.41個百分點，再創新低。

　　企業貸款利率持續走低，有利于更好地支持實體經濟發展。但硬幣的另一面則是，當前，銀行業凈息差普遍承壓。

　　“一季度，我們的NIM（凈息差）同比下降22BP（1BP=0.01%），降幅可能超出大家的預期。環比來看，本集團口徑下降了8BP，本公司口徑環比下降了6BP。不管是同比還是環比口徑，凈息差都在下降。”招商銀行行長助理兼財務負責人彭家文在一季度業績交流會上表示，息差下降最主要的原因是資產端收益率的下降，也就是貸款定價下降。

　　5月19日，國家金融監督管理總局發布數據顯示，銀行業一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個百分點，再創歷史新低。具體來看，國有大行為1.69%，較2022年四季度下降0.21個百分點；股份行降至1.83%，較2022年四季度下降0.16個百分點；僅民營銀行、外資行略有提升。

　　銀行業凈息差再創新低，未來可收窄的空間還有多大？有業內人士指出，根據

　　《金融機構合格審慎評估標準（2023年版）》，1.80%的凈息差應屬于商業銀行的合理水平，如果再考慮到真實資產質量可能不及預期等因素的話，則2%左右的凈息差則才可被視作具有安全墊的凈息差。

　　不過從各上市銀行披露的實際數據情況來看，2022年凈息差仍能保持在2%以上的銀行并不多。

　　“在近年來不斷向實體讓利、貸款利率持續下行以及存款利率甚至有所抬升的大背景下，大部分商業銀行的息差空間已經非常薄，部分銀行的息差空間無法承受其資產質量的侵蝕，更無法支撐其進一步持續向實體讓利，這種情況下就需要通過呵護負債端來穩定息差空間，進而維持商業銀行服務實體經濟和化解風險的能力。”上述分析人士表示。

　　華東地區某城商行高管表示，近年來，很多大型銀行都通過持續下沉獲取增量客戶，部分中小銀行也只能選擇再下沉，但這背后其實存在不小的風險隱憂。“一邊打著‘價格戰’，一邊還要繼續下沉，低定價難以覆蓋高風險。”

　　在此背景下，銀行業打響息差保衛戰。一方面，部分銀行采取“以量補價”的策略，通過配置的安排和節奏的把握，實現凈利息收入的增長，以減緩凈息差收窄所帶來的壓力。

　　另一方面，負債端成本壓降亦是大勢所趨。2022年以來，隨著存款利率市場化調整機制建立，銀行存款利率歷經多輪下行。6月8日六大行集體降息后，大行掛牌存款利率均降至2.5%以下。

　　“經濟修復是一個過程，需求不足導致信貸投放不及預期。在這種情況下，通過降息可以幫助銀行保持合理息差，實現持續穩健經營，增強支持實體經濟的能力和可持續性。目前來看，降息仍有空間。”多位中小銀行人士表示。

　　預防潛在風險：利差倒掛和通脹

　　一邊是匯率再次跌至低位，一邊是消費、投資、出口等宏觀經濟數據接連承壓，中國央行再次面臨“穩匯率、穩利率”兩難。如果要穩住匯率，在中美利差倒掛背景下，中國央行便要提高利率，但這會提高企業借貸成本，進而使經濟基本面承壓。如果要提振經濟基本面，中國央行則需要降低利率。在當前寬松的資金面背景下，這或使中美利差倒掛加深，為人民幣匯率帶來貶值壓力，并使外資在一定程度上減持中國股債資產。

　　5月，境內外人民幣創下近七個月以來的最大跌幅，5月中下旬以來在7.10元附近徘徊。

　　據媒體援引匯豐銀行匯編數據，截至目前，全球基金對中國內地股票的配置已回落至去年10月水平。在債券市場，中債登數據顯示，截至4月末，境外機構持有的中國國債規模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

　　與去年中做法不同，目前中國央行在本輪人民幣匯率下跌過程中并未采取過多行動。在人民幣跌破7之際，監管機構通過外匯市場指導委員會會議新聞稿的方式，向市場傳達穩定信心。6月8日，央行副行長、外匯局局長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上表示，“我們在應對外部沖擊中積累了不少經驗，面對市場變化時也更加從容淡定、更加成熟富有經驗，我們有信心、有條件、有能力維護外匯市場穩定運行。”

　　尚渤投資管理公司基金經理兼董事總經理王磊認為，中國央行需要“藝術化”的管理，因為中國當前面臨匯率、出口雙雙走弱的局面。但需要注意的是，其實貶值未必是不利的，因為貨幣貶值有利于出口增長，這在外需疲軟之際有望緩解國內經濟增長的壓力。隨著中國的經濟逐步復蘇，包括中國香港地區的海外資本還會回到內地資本市場或者實體經濟中逐利，這樣便有利于人民幣匯率穩定。

　　海關總署6月7日發布的數據顯示，中國出口5月單月增速由正轉負，從4月16.8%的同比增速轉為-0.8%。以人民幣或美元計價，單月“同比增速”下滑約17個百分點。

　　從外資對華投資角度來看，渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔認為，目前，中美利差走闊是導致外資減持中國債券的重要因素，因為目前人民幣是低息貨幣。但需要注意到的一個中長期趨勢是，中國的資本市場是逐漸開放的。而當前無論是外資進入中國，或是中國的資金向外走，還是在一個非常初步的階段，全球對人民幣資產配置較低。隨著中國經濟、貿易、金融體量在全球份額進一步擴大，未來外資仍將不斷進入中國，一同分享中國經濟增長果實。

　　巴克萊外匯及新興市場宏觀策略師張蒙也稱，外資主要可以分為兩種，一種可以視為“投機客”，另外一種則是長期投資者。“對于長期投資者來說，他們需要分散投資，并要分享中國經濟增長的紅利，這些長錢不會受利差影響太大，波動性較小。”她說。

　　從更廣義的刺激政策和經濟基本面來看，一些經濟學家和市場人士認為，降息、大幅加碼財政支持的大規模刺激措施暫時不太可能出現。雖然中國經濟階段性復蘇乏力，但仍有可能實現全年增長5%左右的目標。相較而言，定向刺激或是更好的良方。這意味著，在此背景下，如果不采取降息政策，中美利差便不會因中國央行的貨幣政策走闊，人民幣匯率亦不會承壓。隨著定向刺激政策逐步發力，中國經濟基本面將再獲復蘇動力，人民幣匯率便得到了基本面方面支撐。

　　高盛首席中國經濟學家閃輝在近日發布的報告中寫道：“這些天來問得最多的問題就是‘中國政府會不會刺激經濟’。我們的答案是：‘會有針對特定領域的措施，但不會大范圍刺激。’”

　　近日，路透社2023年第六期中國固定收益市場展望調查顯示，主要金融機構對6月中國央行降息預期仍在谷底。具體而言，絕大多數受訪機構仍預期6月7天期逆回購和一年期MLF（中期借貸便利）利率將維穩，認為6月一年期LPR（貸款市場報價利率）不變的機構占比仍在95%以上。

　　摩根士丹利認為，中國二季度復蘇放緩是一個“小插曲”，預計全年增速將達到5.7%。摩根大通則對2023年中國經濟增長持樂觀態度，預計中國經濟今年有望增長5.9%，下半年通縮可能性小，且2023年消費有望呈現出“K型”復蘇態勢。

　　不僅如此，近日國際組織也紛紛上調中國2023年經濟增長預期。經濟合作與發展組織、世界銀行將中國2023年經濟增長上調至5.4%、5.6%。

　　對于外界頗為關注的地方債問題，新華社于6月5日援引未具名的財政部相關負責人的言論表示：“當前，地方政府債務主要是分布不均勻，有的地方債務風險較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線。”

　　截至目前，中國政府對于特定行業的政策支持已陸續出爐。近日召開的國務院常務會議提出，要延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策，更大釋放新能源汽車消費潛力。在今年車市銷量整體不如預期之際，新能源汽車產銷量逆勢走高。中國汽車工業協會數據顯示，今年前四個月，新能源汽車產銷量分別達229.1萬輛和222.2萬輛，同比均增長42.8%。

　　“當前貨幣政策降息（這里主要指政策利率）受到多方制約。”盛松成表示，包括銀行體系的制約、居民財富的制約、匯率的制約。若降息一降到底，金融系統將面臨不小的風險，還可能由于財富效應居民存款反而增加。“不少人認為降息后，能夠促進消費，但實際上可能是相反的。最近一年多來，存款利率在不停地下降，但是存款卻在不停地增加。而企業投資主要考慮風險和收益，利率的小幅變動對投資影響不大。”盛松成表示，“總之，我國不可能大幅降息，而目前我國消費和投資的利率彈性都比較低，所以政策利率降息未必像有些人所說的能直接促進消費和投資。對于降息與否、怎么降，都需要深入研究和準確決策。”

　　一位接近央行人士亦認為，當下央行必須面對兩個難題，一個是境內外利差倒掛，另一個是必須防范通貨膨脹。“我們現在房地產價格下行趨勢明顯，所以短期內也不太可能出現通脹風險。但食品價格波動大，隨時可能因為進口受阻而逆轉。”該人士表示。

　　（應受訪者要求，周琦、張磊為化名；實習生周子怡、柴嘉蔚對此文亦有貢獻；本文刊于2023年6月12日出版的《財經》雜志）

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責任編輯：宋源珺