近日，5月份國內各項經濟數據也陸續出臺，從已知數據來看，5月PMI、出口、CPI低位運行，需求收縮，企業信心不足，都反映出目前經濟復蘇的隱憂并未得到有效緩解。展望下半年，全球經濟復蘇依然前景黯淡，國內投資、出口、消費等仍承受較大壓力，業內人士認為，政策端的支持力度將對下半年經濟復蘇狀況起到關鍵作用。

　　如何進一步緩解潛在購房需求疲弱？政策接下來的發力點在哪兒？降準降息、穩投資，對經濟的影響作用有多大？在平衡好信貸適度增長和防范金融風險之間的關系方面，如何更好提升金融支持實體經濟的可持續性？第一財經專訪中銀國際證券首席經濟學家徐高。

　　徐高的主要觀點：

　　二季度經濟復蘇勢頭明顯減弱

　　地產隱憂尚在 穩預期至關重要

　　出口主要取決于海外發達經濟體景氣度

　　房地產 基健投資是穩增長抓手 事關整體穩定

　　政策性約束若不拿掉 降準降息作用不大

　　在存量中解決問題非常困難 穩增長才是最大的防風險

　　資本市場反映預期 政策需要加力穩信心

　　二季度經濟復蘇勢頭明顯減弱

　　第一財經：徐總好，感謝接受我們的專訪。財新5月PMI數據50.9%，跟之前中采的48.8%出現了背離，尤其是我們都知道財新對標的更多的企業都是中小企業，怎么來看這個背離？是中小企業對現在的情況更有信心嗎？

　　徐高：我想背后的一個原因可能是因為我們知道近期國內的宏觀政策相對來說收的比較緊，那么尤其是地方政府融資平臺融資比較困難，所以有可能會對大型企業國有企業帶來一些影響。而民間在疫情放松之后，民營的企業它還是有一定的活力的，這有可能是造成二者背離的一個原因。

　　但是我想說的是其實短周期的數據的背離其實很正常，我們要看這個趨勢。那么無論是從中采PMI還是從財新PMI來看的話，應該說在今年一季度經濟確實有一波比較明顯的復蘇，但到進入二季度之后復蘇的勢頭是明顯減弱了。所以即使是財新PMI5月份有所回升，它的讀數還是比較明顯低于今年3月份的高點的。所以我想現在應該說二季度經濟整體情況還是下行壓力比較大。

　　第一財經：您一個半月之前判斷經濟整體的復蘇會有隱憂，現在您覺得隱憂加大了？

　　徐高：我一個半月前寫一篇文章說經濟復蘇有隱憂，那么應該說從那篇文章發表到現在，隱憂應該逐步的顯化了。無論是在比如我們看出口的情況，三四月份出口增速還不錯，但是考慮到發達經濟體的經濟整體走向衰退的這種趨勢，那么出口面臨的壓力應該說越來越大，國內房地產的復蘇在一季度比較明顯，到進入二季度之后就明顯的減弱，所以確實我們現在看到的是恐怕經濟的狀況不太理想，尤其是低于市場在今年年初的時候對于今年經濟的預期。

　　地產隱憂尚在 穩預期至關重要

　　第一財經：您剛才提到了隱憂這兩部分，比較擔憂的就是房地產和出口，但房地產我們看到好像目前的狀況好像爭議還是挺大的，貝殼研究院最新的數據認為二季度的下降其實是一季度疫情優化之后的一個需求釋放之后的合理回落，他們的數據顯示前5個月的整體的累積的成交量還是比去年同期是正增長的，并且也認為現在潛在購房需求并不弱，所以您怎么來看？

　　徐高：我想如果看前5個月確實比去年同期是要同比上升的，因為今年一季度是很不錯的，一季度如果看高頻的房地產銷售的數據的話，大概能夠回到了2021年的水平。我們都知道過去三年里面，2021年因為疫情對經濟的沖擊相對比較小，所以整體狀況是比較不錯的。

　　但是從今年的清明節過后我們來看，其實一直到五一到現在，整體地產的銷量就相當低迷，應該說重新回到了大概去年2022年的水平。所以我覺得在這樣的環境下面，因為地產是經濟增長的一個非常重要的引擎，那么往后看的話，我想很重要的就是要穩定大家的預期。

　　如果說預期不好，比如大家對于經濟對于房地產市場的這種預期都比較弱的話，可能會進一步抑制本來就疲弱的需求，使得經濟進一步的走弱，我想某種意義上就會形成一種悲觀預期的自我實現。所以這個時候我想通過一些政策來穩定經濟增長，穩定預期是非常重要的。

　　出口主要取決于海外發達經濟體景氣度

　　第一財經：外貿進出口是您另外的一個隱憂，結合我們現在整體看到的匯率波動的情況，匯率會成為接下來外貿的一個變量嗎？

　　徐高：我想首先從中國的整個長周期來看，我們說中國出口其實它更大的決定因素在海外在發達經濟體的景氣度。其實它和我們人民幣匯率影響相對是比較小的。所以近期我們看到確實人民幣對美元有比較明顯的貶值，像今年年初到現在貶值幅度大概也有百分之五六這種水平了，但是我想更多的還是因為美元走強，所以我們人民幣兌美元自動就是貶值了。

　　但這種貶值它能夠在多大程度上帶動中國的出口，我覺得這應該是不明顯的。決定中國出口的更重要的在現階段應該是美國經濟的景氣。而美國經濟我們看到它在貨幣緊縮下面走向衰退的趨勢應該是比較明顯的，所以從這個意義上來講，我們覺得中國的出口前景還是要謹慎。

　　房地產 基健投資是穩增長抓手 事關整體穩定

　　第一財經：所以您的觀點認為，經濟復蘇有隱憂的這種情況下，政策應該加大馬力，這個政策是要繼續加在房地產上面嗎？還是說您認為還有一些更有潛力的領域？更有潛力的領域的話會是哪些？

　　徐高：我覺得其實應該說政策要穩增長，我覺得應該是三方面發力。

　　這三方面分成兩塊，第一塊是要把經濟要穩住，我想這個就是要靠我們傳統的一些穩增長的抓手，房地產以及地方政府融資平臺所從事的基礎設施的投資。

　　這些有些人可能覺得好像不代表我們經濟發展未來的轉型的方向，但是我們要考慮到他們畢竟是我們現在經濟增長的支柱，這兩塊投資加起來占到我們總投資的50%。這兩塊投資如果很衰弱，其實我們在經濟里面找不到其他地方能夠對沖他們給經濟帶來的下行壓力。而如果沒有經濟的穩定，其實我們這種所謂的創新，經濟結構的轉型也都很難推進，所以我想這是一方面。通過這種地產基建把經濟穩住。

　　另一方面我想還是在經濟大局穩住的前提下，我覺得來推進我們這種產業結構的升級，經濟結構的轉型，那么實際上它是一個自發的過程。我們現在應該說政府對于促進我們產業結構升級，技術進步這方面其實給的政策已經不少了，只要我想宏觀環境能夠穩定，那么企業這種創新這種動能就會比較強地釋放出來，所以我想這兩方面其實都要做，但是現在來看，主要矛盾還是要把經濟穩住。

　　政策還在摸索中 但也需要盡快出手

　　第一財經：現在還有一種聲音認為這些刺激政策應該提前了，您怎么來看？是不是現在感覺有一些政策遲遲還沒有去發力或者加碼的？

　　徐高：那么進入二季度之后，就像我剛才說，因為經濟下行壓力明顯的加大了，所以這時候政策其實是需要出手了，但是我想政策現在考慮的可能是長短期都要考慮。短期確實我們可以通過一些手段把經濟穩住，房地產基建其實過去也老用，但是可能從更長期還是希望能夠構建一個新的模式，既能夠把經濟穩住，同時又能夠避免過去這種刺激經濟所產生的各種負副作用。應該說還在摸索的過程中。

　　所以我想從這個角度來說，確實政策好像看起來不是那么的著急，從更長期來看，新的模式到底怎么樣，可能還需要再看，我們是摸索出來的結果。包括最近中央也在做調研，那調研之后會有些什么樣的政策信號能夠釋放出來，這個是我們在等待在觀望的。

　　政策性約束若不拿掉 降準降息作用不大

　　第一次經：經濟有一定下行的這種情況下，5月份的降息落空，您覺得降息降準在接下來二季度或者三季度發生的可能性大嗎？

　　徐高：那么我想一方面可能就像前面說的地產基建還是要發力，另一方面也有很多人對于這種貨幣政策的寬松寄予希望，包括降準降息。但是我個人的看法就是你降準降息的目的，還是希望增加金融體系向實體經濟的融資的投放，但是降準降息是不是能夠做到這一點，我覺得是存疑的。

　　因為其實你來看，無論是房地產開發商，還是從這個地方政府做平臺來看，他們其實對融資的需求還是比較旺盛的，不是說現在利率太高，他們不愿意借錢，而是現在有一些行政性的約束，使得銀行不太容易給他們提供這種融資，那么這些行政性的約束不拿掉，你即使再降準降息，也很難把資金導入到實體經濟去。

　　而且反倒有可能因為資金進不到實體經濟，你降準降息釋放流動性，在金融市場堆積，容易形成金融資產價格的泡沫。我想2015年股市的大泡沫應該就是一個前車之鑒。所以從這個角度來說，我覺得其實更重要的還是要增加社融投放，尤其是增加對地方政府融資平臺，還有房地產開發商的這種融資的投放。

　　在存量中解決問題非常困難 穩增長才是最大的防風險

　　第一財經：接下來怎么來平衡好信貸適度增長和防范金融風險之間的關系，同時怎么來更好的提升金融支持實體經濟這個可持續性？

　　徐高：其實我想很多人把信貸投放和金融防控金融風險把它對立起來，我覺得其實二者并不矛盾，因為穩增長就是最大的防風險。

　　我們從過去的其實不管是從過去幾年短期歷史，還是從更長期的我們改革開放更長期歷史來看，經濟增長才是最大的化解風險的良方。就是我們都總是在發展中解決問題，但一旦不發展了，你要在存量這種情況下去解決風險和解決問題，其實非常困難的。

　　所以我想現在實體經濟增長在二季度又面臨下行的壓力，那么在這種時候把經濟穩住，增加金融體系向實體經濟融資的投放，滿足實體經濟融資需求，把經濟增長穩住，就是最大的防風險，也是最大的防金融風險。

　　資本市場反映預期 政策需要加力穩信心

　　第一財經：即使是一季度，經濟增長還不錯的時候，我們看到資本市場其實還是沒有很明確的反映出經濟增長的這種情況。所以在您看來，接下來資本市場的可持續發展和實體經濟的長期穩定，怎么來看它們之間的關系？

　　徐高：觀察很敏銳。確實一季度我們看到數據出來的時候還不錯，但是資本市場無論是股票市場還是債券市場，實際上對經濟數據還反映其實不夠充分，我想這個其實還是反映預期。

　　盡管比如一季度數據看起來還可以，但是從數據仔細去分析，已經能夠看到復蘇走弱的跡象了，看到一些前兆了。所以在這種情況下，因為資本市場它要反映預期，所以短期經濟還可以，但是大家覺得未來可能不行，那么這個市場從股票市場來講，它可能向上的動能就不足。從債券市場也能看到，經濟其實在一季度還挺不錯的，但是債券收益其實明顯在向下的，也反映大家對經濟增長的這種經濟復蘇持續性信心不足的這么一個狀況。

　　所以現在來講，我覺得信心是重要的。信心不僅對于穩定經濟增長重要，對于資本市場的穩定也是重要的，所以我覺得這個時候確實是需要政策拿出一些措施來，讓大家看到實實在在的舉措，把經濟穩住，從而給大家信心。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)