意見領(lǐng)袖 | 程實（工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家 ）、徐婕

　　公共衛(wèi)生危機的疤痕、全要素生產(chǎn)率的下行以及地緣政治格局的動蕩，三者相互交織，導(dǎo)致全球經(jīng)濟進入亂紀(jì)元時代，并表現(xiàn)為以下四個特征。

　　首先，全球經(jīng)濟復(fù)蘇顯現(xiàn)出一種缺乏動力的虛弱狀態(tài)，主要經(jīng)濟體尚未恢復(fù)至潛在增長水平，經(jīng)濟增速低于預(yù)期。其次，供需兩側(cè)復(fù)蘇存在矛盾對立，供需不平衡使得復(fù)蘇進程更加艱難，經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)受到了扭曲。再者，全球復(fù)蘇格局開始分化，少強多弱的局面不斷強化，美國憑借著發(fā)達的服務(wù)業(yè)、先進的科技創(chuàng)新能力，展現(xiàn)出了較強的經(jīng)濟增長韌性。最后，復(fù)蘇的進程開始發(fā)生裂變，各國之間貿(mào)易摩擦頻發(fā)、地緣政治矛盾日益加深，不同國家間的對抗不斷加劇，不僅阻礙了全球化浪潮，而且也沖擊了全球經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　在全球經(jīng)濟亂紀(jì)元的背景下，經(jīng)濟修復(fù)之路漸進、坎坷、充滿矛盾，建議市場參與者與政策制定者可以轉(zhuǎn)變思維，一方面主動擁抱新一輪科學(xué)范式“質(zhì)變”帶來的全要素生產(chǎn)率提升的“量變”，主動把握“科技是第一生產(chǎn)力”的確定方向；另一方面尋求宏觀政策的長短兼顧，主動增強內(nèi)生增長動能，為經(jīng)濟帶來更加堅韌、可持續(xù)的發(fā)展。

　　虛弱的復(fù)蘇力度

　　當(dāng)前，全球經(jīng)濟正處于一個下行周期，通脹水平高企、貨幣政策緊縮以及金融市場不穩(wěn)定等負面因素拖累全球經(jīng)濟恢復(fù)增速，復(fù)蘇高度略顯不足。

　　首先，主要發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇放緩。美國2023年一季度GDP環(huán)比折年率為1.3%，低于潛在增長水平，并較前一季度的2.6%大幅下降，表明經(jīng)濟活動增長速度放緩。其中，美國企業(yè)利潤一季度下降了5.1%，連續(xù)三個季度下降，供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)PMI自2022年11月以來一直處在收縮區(qū)間，服務(wù)業(yè)PMI雖仍在擴張區(qū)間但卻不斷下滑。同樣地，一季度歐盟GDP同比增長1%，低于前值1.7%，環(huán)比增長0.1%，其中歐盟第一大經(jīng)濟體德國一季度GDP同比下降0.2%，環(huán)比下降0.3%。

　　其次，主要經(jīng)濟體需求下滑傳導(dǎo)至新興市場和發(fā)展中國家。例如，越南2023年1~5月出口累計同比下降11.6%，5月中國制造業(yè)與非制造業(yè)新出口訂單PMI均落入收縮區(qū)間，進、出口總額也同比下滑。根據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）預(yù)測，2023年全球商品貿(mào)易量預(yù)計增長1.7%，低于去年的增速（2.7%），2023年全球GDP增長預(yù)期為2.4%，均低于2010~2022年的平均水平。

　　不僅如此，盡管全球經(jīng)濟處在復(fù)蘇軌道，但復(fù)蘇斜率似乎不及預(yù)期，貿(mào)易、投資、消費的增長中樞有所下滑，拖累經(jīng)濟增速弱于潛在增長水平。IMF多次下調(diào)2023年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，從2022年4月報告中的3.6%下調(diào)至2023年4月報告中的2.8%。歐盟預(yù)計27個成員國在2023年實現(xiàn)1%的增長，低于2022年7月的預(yù)測值（1.5%），亦低于歐盟潛在經(jīng)濟增速水平。2023年一季度末，美聯(lián)儲下調(diào)美國2023年GDP增長預(yù)期至0.4%。預(yù)計今年年底，美國居民部門信貸將伴隨超額儲蓄接近見底而顯著回落，整體信貸持續(xù)收縮并不斷弱化美國金融市場穩(wěn)定性，最終傳導(dǎo)影響實體經(jīng)濟部門，使經(jīng)濟活動進入衰退周期。

　　矛盾的復(fù)蘇方向

　　供給通脹與需求通縮并存，帶來的復(fù)雜性與對抗性阻礙了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。在新冠疫情后的經(jīng)濟恢復(fù)時期，供給側(cè)通脹與需求側(cè)通縮同時出現(xiàn)，反映了在疫情導(dǎo)致的新供給沖擊消退后，供需兩側(cè)復(fù)蘇時面臨的不同挑戰(zhàn)和調(diào)整過程。

　　供給側(cè)通脹的出現(xiàn)可以歸因于以下兩方面原因：一是供應(yīng)鏈瓶頸修復(fù)需要時間。疫情期間，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿絿?yán)重干擾，生產(chǎn)中斷、交通限制以及邊境管制等問題導(dǎo)致了原材料和商品的供應(yīng)短缺，疊加地緣沖突使得供給不足推高了商品價格。二是生產(chǎn)成本上升具有黏性。疫情期間，企業(yè)面臨人力、物力和資金等方面的困難，勞動力不穩(wěn)定性以及原材料價格上漲等因素導(dǎo)致了生產(chǎn)成本的上升，會導(dǎo)致企業(yè)提高產(chǎn)品價格。

　　與此同時，需求側(cè)通縮也出現(xiàn)在恢復(fù)時期，最主要的原因是消費者信心不足。疫情期間，消費者面臨就業(yè)不穩(wěn)定、收入下降和經(jīng)濟不確定性等問題，嚴(yán)重打擊了消費者信心。消費者對于消費的意愿減弱，導(dǎo)致整體需求下降。同時由于不確定性增加，一些消費者和企業(yè)傾向于增加儲蓄以應(yīng)對不確定的未來，抑制了整體消費、投資需求。不僅如此，消費方式的轉(zhuǎn)變與消費信心的重建難以一蹴而就，高企的通脹水平也進一步削弱了居民的購買能力。此外，貨幣緊縮狀態(tài)惡化了新興市場國家的財政壓力，削弱了政府支出和投資的動力，導(dǎo)致了公共需求的減少，對整體經(jīng)濟需求產(chǎn)生了向下的壓力。

　　分化的復(fù)蘇結(jié)構(gòu)

　　在羸弱復(fù)雜的復(fù)蘇路徑上，結(jié)構(gòu)性的分化不可避免，少強多弱的格局被不斷強化。從具體行業(yè)來看，服務(wù)業(yè)消費復(fù)蘇顯著而制造業(yè)萎靡收縮。以美國為例，消費支出和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強勁。盡管整體經(jīng)濟增長放緩，但個人收入、個人支出和消費支出方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對積極。個人收入在2023年4月增長了0.4%，個人支出和消費支出分別增長了0.8%。服務(wù)業(yè)顯示出強勁的擴張，2023年5月，美國ISM非制造業(yè)PMI為50.3，而制造業(yè)的PMI為46.9，新訂單、庫存、產(chǎn)出、供應(yīng)商交貨等處于收縮區(qū)間。從上中下游產(chǎn)業(yè)來看，與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇強勁相對應(yīng)，下游產(chǎn)業(yè)強勁復(fù)蘇，而以制造業(yè)為主的上游產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇較弱。

　　從政府與市場的角度來看，學(xué)術(shù)研究顯示，全球大多國家在新冠大流行期間實施了各種政策工具組合（包括財政刺激、貨幣政策、外匯干預(yù)、宏觀審慎監(jiān)管規(guī)定的調(diào)整和資本管制），平均而言這些國家使用了來自六個類別中的四個或更多類別的工具來刺激其經(jīng)濟，且刺激力度較大，幾乎所有國家都宣布了大規(guī)模的財政刺激措施，平均約占GDP的11%。不可否認宏觀調(diào)控對于經(jīng)濟復(fù)蘇的刺激作用，但是刺激政策不能無限度地擴張，而且“滯脹”狀態(tài)下擴張性財政刺激與緊縮性貨幣政策反向而行，勢必將惡化經(jīng)濟復(fù)蘇狀態(tài)。更重要的是，市場的信心發(fā)生了改變，當(dāng)疫情的疤痕效應(yīng)開始顯現(xiàn)，疫情帶來的不確定性仍停留在企業(yè)和居民的心中，而孱弱的復(fù)蘇動能也進一步拖累了企業(yè)居民信心的恢復(fù)。2023年5月，美國消費者信心指數(shù)從1月的64.9下降至六個月來的最低點59.2，相比2021年4月高點的88.3下降了近30個單位。根據(jù)2023年5月的最新商業(yè)和消費者調(diào)查數(shù)據(jù)，歐盟經(jīng)濟景氣指數(shù)（ESI）和就業(yè)預(yù)期指數(shù)（EEI）也都出現(xiàn)下降，ESI下降了1.9個點，達到95.2，EEI下降了2.2個點，達到104.0。正如我們之前的觀點，新冠疫情是一場供給沖擊，而需求側(cè)宏觀政策調(diào)控并不能從根本上解決問題。的確，前期刺激性的政策幫助了國家經(jīng)濟恢復(fù)，但這也只能緩解傷痛，為內(nèi)生性恢復(fù)爭取時間。

　　近期，因ChatGPT掀起了資本市場追捧AI板塊的熱潮，AI芯片供應(yīng)商英偉達市值今年以來（截至6月9日）股價漲超160%，5月30日市值一度突破1萬億美元。在風(fēng)險偏好較弱、波動劇烈的環(huán)境中，市場上不是缺乏流動性，而是在尋找確定性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而市場也意識到以科技推動全要素生產(chǎn)率的提升是唯一確定的增長方向。大量的資金涌入了科技板塊，加劇了不同板塊間的冷熱不均。今年以來（截至6月9日）以科技股引領(lǐng)的納斯達克指數(shù)漲幅達26.48%，而標(biāo)普500與道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別增長11.84%和2.07%。在這樣分化的復(fù)蘇背景下，美國作為世界第一大經(jīng)濟體，其服務(wù)業(yè)比重高、宏觀政策外溢性強以及科技創(chuàng)新能力足等優(yōu)勢進一步凸顯，夯實了其經(jīng)濟增長韌性。相比之下，其他國家地區(qū)復(fù)蘇之路仍較為坎坷，歐洲面臨俄烏沖突久懸不決與通脹居高不下等問題，新興市場國家在外部緊縮影響下債務(wù)壓力岌岌可危。

　　裂變的復(fù)蘇進程

　　各國之間的貿(mào)易摩擦和地緣政治矛盾日益加深，一方面，貿(mào)易保護主義打擊了全球化浪潮，不僅阻礙了全球經(jīng)濟的整體復(fù)蘇，還給國際合作和多邊主義帶來了巨大挑戰(zhàn)；另一方面，地緣裂變將沖擊全球治理模式。國際關(guān)系“陣營化”和“泛意識形態(tài)化”將加劇大國之間在科技、信息、貿(mào)易、能源等多領(lǐng)域“去全球化”，主要表現(xiàn)為以下幾方面：一是科技信息領(lǐng)域由開放合作轉(zhuǎn)向防御制裁；二是能源供應(yīng)模式由長期依賴轉(zhuǎn)向長期獨立；三是全球貿(mào)易價值鏈由國際分工轉(zhuǎn)向區(qū)域協(xié)作；四是金融資本由快速擴張轉(zhuǎn)向多元避險；五是全球戰(zhàn)備意識強化，區(qū)域?qū)αU大。這五方面變化將加速不同國家間（例如，發(fā)達經(jīng)濟體對于新興市場國家）的科技制裁，同時各個國家地區(qū)將更加重視數(shù)據(jù)安全。而能源供應(yīng)模式的轉(zhuǎn)變與全球分工區(qū)域協(xié)作化發(fā)展將重塑全球能源供應(yīng)鏈與貿(mào)易價值鏈。

　　不僅如此，裂變過程中全球金融市場高波動的狀態(tài)將持續(xù)下去，或進一步削弱全球金融穩(wěn)定性，加之對于安全需求的日益增長，最終將導(dǎo)致全球治理機制的全面瓦解。然而，國家間對抗的升級對于全球經(jīng)濟復(fù)蘇百害而無一利，短期內(nèi)會對相關(guān)行業(yè)（例如，能源、貴金屬、航空業(yè)）等產(chǎn)生負面影響，同時會沖擊全球金融市場，導(dǎo)致資產(chǎn)回報率降低，長期而言將重構(gòu)經(jīng)濟運行鏈條，重塑世界經(jīng)濟格局。

　　身處亂紀(jì)元可以做些什么

　　在全球經(jīng)濟亂紀(jì)元的背景下，經(jīng)濟修復(fù)之路漸進、坎坷、充滿矛盾，逆周期政策無法順利運轉(zhuǎn)。對此，我們建議市場參與者與政策制定者可以轉(zhuǎn)變思維，一方面主動擁抱新一輪科學(xué)范式“質(zhì)變”帶來的全要素生產(chǎn)率提升的“量變”，主動把握“科技是第一生產(chǎn)力”的確定方向。中國一直強調(diào)加快教育強國，以教育高質(zhì)量發(fā)展，夯實基礎(chǔ)教育攢足后勁，培養(yǎng)探索性與創(chuàng)新性，進而帶動基礎(chǔ)科學(xué)進步與科技創(chuàng)新發(fā)展，通過“產(chǎn)學(xué)研”結(jié)合推動全要素生產(chǎn)率提升，主動把握高質(zhì)量發(fā)展的確定性道路。

　　另一方面，尋求宏觀政策的長短兼顧，以短期政策刺激恢復(fù)緩解傷痛，為長期高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展?fàn)幦r間，主動增強內(nèi)生增長動能，為經(jīng)濟帶來更加堅韌、可持續(xù)的發(fā)展。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)