意見領袖 | 孫彬彬團隊

　　核心觀點

　　6月15日如果降息，債市會如何？

　　歷史上2010年以來，6月降息只在2012年6月和2015年6月發生過，而這兩次分別有歐債危機和金融市場大幅波動兩個事件性沖擊的背景，所以歷史對比而言，6月降息概率并不高。

　　如果降息，建議對比參考2012和2015以及2022年兩次降息后的債市走勢。

　　總體上降息當日十年國債和十年國開會有顯著下行，從月內小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債10-15BP，十年國開15-20BP的下行幅度，但一般隨后都會有所調整。

　　畢竟降息只是進一步穩增長組合拳的舉措之一，參考去年，票據利率走勢會提供較好參考，一般降息后疊加其他政策組合運用，票據利率會有所回升，由此帶來市場交易情緒變化，利率先下后上，逐步演繹利好出盡的可能性較高。

　　近期票據利率怎么看？

　　最近票據利率連續小幅走高，歷史觀察一般對應信貸投放相對積極，考慮到目前的宏觀形勢，無法對信貸做過于樂觀的估計，但是相對4月，5月信貸以及6月有一定改善提升的可能性較高。

　　6月初資金面沒有預期的寬松？

　　6月初相比5月初，資金利率沒有更寬松，原因可能有二：其一，5月以來信貸投放較4月有改善，帶來超儲消耗有所增加；其二，5月以來人民幣貶值壓力上升，資金利率可能受到內外均衡的影響。

　　存款利率調降對債市影響怎么看？

　　4月存款利率是補降，6月是整體調降，事后看，與利率自律機制引導下的存款利率報價調整邏輯基本一致，存款利率下調是在LPR下調或者債市利率下行之后，所以，本次調整是對前期市場的跟隨，而非引導。

　　后續還會進一步引導存款利率報價下調或者降存款基準利率嗎？邏輯上仍有可能，但是實務操作角度空間較窄。

　　降低存款利率對于穩定銀行息差、以及促進經濟的作用還需要進一步觀察，居民部門存款定期化和不斷加久期，本幣存款向外幣轉移的趨勢有可能反向加強，所以，債市不宜高估存款利率調整的影響。

　　現階段，對于債市，宏觀走弱，通脹持續疲軟，大概率會延續寬松交易，但是關鍵政策信號可能還是要等待7月政治局會議，在會議靴子落地前，我們預計，市場可能還會繼續在交易趨勢和交易變化間反復拉鋸。

　　1.6月如果降息，債市會如何？

　　首先，歷史上看，2010 年以來，央行曾兩次在 6 月降息（存貸款基準利率），但均發生在2016 年前。2016 年后，央行還沒有在 6 月降息（OMO7 天與 1 年 MLF）的先例。

　　1.1． 2012 年降息帶動十年國債和十年國開分別下行 14BP 和 20BP

　　2012 年，國內數據顯著走弱，歐債危機蔓延，央行分別于 6 月 8 日、7 月 6 日兩次下調金融機構人民幣存貸款基準利率，

　　2012 年 6-7 月的兩次降息，在降息后一個交易日內，十年國債分別下行 7BP 和 2BP，十年國開分別下行 8BP 和 6BP。

　　6 月 7 日降息，公布的 5 月信貸數據改善后，十年國債反彈。

　　7 月 5 日降息，利率下行至 7 月 11 日見底，幅度為 10BP。2012 年 7 月 12 日公布的 6 月

　　社融數據開始明顯上行，由此確認 5 月社融見底，寬信用最終確立，疊加基建投資明顯改善，經濟回暖預期逐步推升利率上行。

　　兩次降息，一共帶動十年國債和十年國開分別下行 14BP 和 20BP。

　　1.2． 2015年降息帶動十年國債和十年國開分別下行 17.7BP 和 21.5BP

　　2015 年權益市場大幅波動，6 月 27 日下午 5 點央行宣布降準降息。

　　2015 年 6 月中旬，股市大幅調整，為安撫市場“向市場提供充足流動性、促進經濟平穩健康發展”，6 月 25 日央行重啟逆回購、6 月 27 日央行宣布定向降準與降息。

　　在此期間，債市反應較為滯后，直到 7 月 3 日才有所反應，后續貨幣政策寬松與資金面轉松，債市利率開始下行。在股市企穩回升后利率也有相應上行。

　　降息后一個交易日，十年國債和十年國開分別較上一個交易日下行 0.5BP 和 0.9BP。至 7 月 8 日帶動十年國債和十年國開分別下行 17.7BP 與 21.5BP。

　　其次，我們回顧 2021 年 7 月降準開啟本輪寬松周期以來，兩次降息后債市怎么走？

　　1.3． 2022年 1 月降息帶動十年國債和十年國開分別下行 11.8BP 和 17.3BP

　　2022 年 1 月 17 日，2021 年末中央經濟工作會議定調穩增長，隨后央行按照黨中央、國務院部署，充足發力、精準發力、靠前發力，央行降息，十年國債先下后上。

　　12 月 30 日易綱行長就三個“穩”增強服務實體經濟能力答記者問4，這個過程中市場降息預期并不高。

　　1 月 17 日降 MLF 利率，十年國債下行 11BP，十年國開下行 17BP，1 月 24 日開始票據利率回升，長端利率對應回升，其后 1 月社融數據超預期，帶動利率上行。

　　降息后一個交易日，十年國債和十年國開分別較上一個交易日下行 4.5BP 和 5.6BP。至 1 月 24 日帶動十年國債和十年國開分別下行 11.8BP 與 17.3BP。

　　1.4． 2022 年 8 月降息帶動十年國債和十年國開分別下行 15BP 和 12BP

　　2022 年 8 月 15 日，穩增長壓力進一步增大，與此同時，政策對經濟增長仍有訴求，降息提振信貸需求，提升市場預期，助力穩定宏觀經濟大盤，十年國債先下后上。

　　8 月降息落地后，市場利率快速下行，但到 8 月 18 日，利率見底開始回升。一方面，8 月18 日持續下挫的國股票據利率見底，另一方面，一系列增量政策開始出臺、落地。8 月 16日發改委新聞發布會表示“組織地方報送了第三批專項債券項目；用好用足政策性開發性金融工具支持重大項目建設，推動項目盡快落地實施，爭取形成更多實物工作量”，8 月16 日李克強主持召開經濟大省政府主要負責人經濟形勢座談會，8 月 19 日財政部將研究指導地方用足用好專項債務限額，8 月 19 日多部門出臺措施通過政策性銀行專項借款支持保交樓，8 月 22 日央行召開信貸形勢分析會，8 月 24 日國常會追加 3000 億元以上專項金融工具、用好 5000 億元專項債限額空間、降低個人消費貸成本、支持中央電力企業發債、并向地方派出穩經濟督導組。

　　降息后一個交易日，十年國債和十年國開分別較上一個交易日下行 3.2BP 和 3.3BP。至 8 月 8 日帶動十年國債和十年國開分別下行 15BP 與 12BP。

　　2．怎么看當前市場降息預期和政策行為選擇？

　　2.1． 市場為何期待降息？

　　第一，6 月已過一旬，基本面仍然偏弱，穩增長要求加大逆周期力度。

　　高頻數據觀察，工業生產方面，以石油瀝青開工率為例，仍明顯弱于季節性水平，且相較于 4 月仍是回落態勢。螺紋鋼表觀消費量與三線城市商品房成交面積從 4 初持續回落，已經跌落至 2022 年水平。同時，出口大幅回落，意味著外需支撐也并不強。

　　經濟增速有低于潛在增速的可能，全年穩增長目標壓力加大，市場自然期待降息。

　　第二，逆全球化疊加資產負債表衰退，通脹持續疲軟，實際利率被動上升。

　　實際利率通常表示為名義利率減去通脹率，我們以 1 年國債減去 CPI 同比近似表示。易綱行長在 PIIE 的發言中則使用銀行貸款利率減去通貨膨脹率表示，我們以貸款平均加權利率減去 PPI 同比近似表示。

　　今年以來通脹持續疲軟，PPI 和 CPI 不斷下行。

　　而名義利率調整相對緩慢，由此帶來實際利率被動顯著走高，在資產負債表承壓的背景下，市場開始期待降息。

　　2.2． 為什么年初以來央行沒有降息？

　　第一，政治局會議對于政策方向的指示意義更加顯著，央行降息通常發生在政治局會議后，前提是政策明確預期轉弱。

　　政策端可能不會像市場對數據關注那么高頻，大概率是以季度為單位。

　　4 月 28 日政治局會議對貨幣政策的定調是“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”。我們評估，這在政策語境中，指代的可能就是降息概率較低。

　　第二，2022 年央行兩次降息都發生在票據利率大幅走低后，實際對應的是中長期貸款余額同比增速明顯回落。

　　第三，從內外均衡的角度考慮，在人民幣匯率貶值壓力較大時，央行會避免使用信號意義過強的工具。2019 年以來，當人民幣匯率明顯破 7 向上時，央行還沒有過降息先例。

　　以上三點就是我們所分析的，年初以來為什么央行沒有降政策利率的原因。

　　2.3． 市場與政策端的分歧可能在哪？

　　第一，政策端可能更關注中長期和全局性問題，而市場更關注當下的經濟問題，側重點有所不同。

　　“跨周期調節政策考慮的不再只是短期，而是中期甚至中長期，這意味著跨周期調節框架下政策放松時不會過松，收緊時不過緊。”

　　——中國政府網掛網新聞《宏觀政策跨周期調節怎樣實施》

　　第二，市場對降息的期待是降低政策利率。政策端關注則在于降低實體經濟綜合融資成本，關注點不同。

　　“下一步觀察利率要有兩個角度。一個角度是看實際的貸款利率變化，也就是說直接看結果，看看是什么就可以了。2021 年以來，人民銀行通過持續優化 LPR 改革，暢通貨幣政策傳導，增強信貸市場競爭性，有效推動實際貸款利率在上年大幅度下降的基礎上繼續穩中有降，2021 年全年企業貸款利率為 4.61%，是改革開放四十多年來的最低水平。”

　　——國務院新聞辦公室就 2021 年金融統計數據有關情況舉行發布會

　　數據顯示，除票據融資以外，2021 年 7 月本輪寬貨幣周期以來，各類貸款加權平均利率均持續下行，這一定程度上體現了政策訴求的實現。而且調降 MLF 利率僅僅是降成本中的一個方面，央行不一定要通過降息來降成本。

　　綜上，我們認為，市場和政策，兩者視角與關注點不同，所以差異難免。這能夠解釋市場的降息預期為何容易落空。

　　當然還有一種可能性是時間維度，用市場語言表達就是，寬松不會缺席，只是時間未到。

　　3存款利率報價下調是否能進一步帶動利率下行？

　　3.1．如何看待此次存款利率報價調降后市場反映？

　　本周信息面關注主要銀行存款利率報價下調，但是總體市場交易較為平淡，有一種利好出盡的味道，為什么？

　　目前回溯，2023 年 4 月是中小銀行補降存款利率，6 月 8 日是新一輪存款利率報價的下調。

　　鄒瀾司長在一季度金融統計數據新聞發布會時有回答：

　　“去年 4 月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，引導各銀行參考市場利率變化情況，合理調整存款利率水平。去年 9 月，主要銀行又根據當時的市場變化，進一步主動下調了存款利率，其他銀行也陸續跟進調整。當時，大部分銀行已經主動下調過存款利率，近期主要是上次沒有調整的中小銀行補充下調，也有一些銀行是在春節前后存款利率上調后的回調?！?/p>

　　5 月公布的一季度貨幣政策執行報告也有對應陳述，表達的意思也很明確。

　　“指導利率自律機制成員根據市場利率變化合理調整存款利率。大部分銀行已于去年 9月下調了存款利率，今年 4 月以來，去年未調整的銀行也進行了補充下調13?！?/p>

　　但是市場從 4 月開始就在交易存款利率報價下調，而且按照市場的理解是兩次存款利率下調，這可以部分解釋，為什么這次引導存款利率報價下調，反而市場反映較為平淡，因為前期市場已提前對此有所交易。

　　3.2． 該怎么看待存款利率報價調整和債市關系？

　　2022 年 4 月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

　　2021 年之后，本輪調降以前，存款利率分別在 2021 年 6 月、2022 年 4 月、2022 年 9月三次整體下調、2023 年 4 月部分銀行補降。

　　過去幾輪存款利率整體調降均發生于 1 年 LPR 調降或者國債利率下行之后。

　　簡單來看，存款利率調降后，國債利率也并非進一步下行。

　　鄒瀾司長在前期的講話進一步詮釋了利率自律機制背景下，市場利率與存款利率的關系。

　　“近年來市場利率整體是下行的，比如說，近期 6 個月期的理財產品預期收益率和去年 4月相比下降了 0.3 個百分點。去年以來存款增長較為明顯，市場供求關系發生了變化。在這個新的機制下，就帶動了存款利率下降。今年 3 月，新發生定期存款加權平均利率是 2.28%，這和去年 4 月相比下降了 0.16 個百分點，這個降幅還是明顯小于理財產品收益率。其中，3 年期、5 年期的存款加權平均利率分別在 3.1%和 3.5%左右，這個水平仍然是高于流動性更好的同期限國債收益率近 0.6 個和 0.8 個百分點。從這些情況看，企業居民投資在定期存款、理財產品和債券這些金融工具之間的分布我們預計不會出現大的變化。

　　在市場利率整體已明顯下降的情況下，商業銀行根據市場供求變化，綜合考慮自身經營情況，靈活調整存款利率，不同銀行的調整幅度、節奏和時機自然就會有所差異，這是存款利率市場化環境下的正?，F象。通過自律機制協調，由大型銀行根據市場條件變化率先調整存款利率，中小銀行根據自身情況跟進和補充調整，保持與大型銀行的存款利率差相對穩定，有利于維護市場競爭秩序，保障銀行負債穩定性，保持合理息差，實現持續穩健經營，增強支持實體經濟的能力和可持續性。”

　　由此可見，本次存款利率調降是對前期市場利率下行的集中反映。從這一角度來講，6 月存款利率報價調降，是市場利率下行一段時間后的結果，此次調降未必能成為市場利率進一步下行的開端。

　　再進一步的觀察，可能就需要關注存款基準利率了。

　　3.3． 存款基準利率是否有調降可能？

　　我們認為，存款利率調降的可能性較低：

　　其中原因，可以參考以下三則央行有關領導的觀點：

　　2020 年 4 月，劉國強在增加地方政府專項債規模和強化對中小微企業普惠性金融支持有關情況發布會上表示16，“存款基準利率是利率體系的‘壓艙石’。當然作為一個工具，是可以使用的，但是這個工具比較特殊，所以實行起來要考慮得更多。比如物價的情況，現在CPI 明顯高于一年期的存款利率，存款利率是 1.5%，CPI 是 5.3%，這個問題要考慮。另外也要考慮經濟增長，還有內外平衡的因素，利率太低了，是不是貨幣貶值壓力也會加大等等這些因素。特別是存款利率跟普通老百姓關系更加直接，如果調整成為負利率，要充分評估，要考慮老百姓的感受。”

　　2021 年 9 月，易綱在《中國的利率體系與利率市場化改革》一文中指出17，“存款基準利率過去發揮了重要作用。隨著利率市場化改革的推進，當前金融機構可自主確定存款實際執行利率。幾乎每個家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服務產品，涉及廣大人民群眾切身利益。存款利率是在一定規則下，由市場決定的。央行公布的存款基準利率作為指導性利率，為金融機構存款利率定價提供了重要參考。從國際經驗看，存款利率一般比其他市場利率更加穩定。當前我國 1 年期存款基準利率為 1.5%，以此為基礎既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設計的需要?！?/p>

　　2023 年 4 月 4 日，易綱在 2023 中國金融學術年會暨中國金融論壇年會上發言表示，“我國的一年期存款基準利率是 1.5%，銀行通常還會有一定上浮，達到 2%左右，使老百姓的存款有一個合適的收益。因此，我們在制定貨幣政策時，充分考慮了對經濟、就業、投資以及老百姓存款收益率等方方面面的影響，是以人民為中心的。”

　　存款利率的變動首先考慮物價，因為事關普通老百姓，所以在調降時期，有一個基本前提是存款基準利率一般不低于 CPI。

　　過去相當一段時間，中國 CPI 大約在 2%附近，而且按照易綱行長最新的表述，CPI 下半年有望逐步回升。

　　“近來月份 CPI、PPI 環比下降，主要受兩方面因素影響。一是供需恢復存在時間差。在穩經濟一攬子政策有力支持下，國內生產持續加快恢復，農副產品生產穩定、物流渠道暢通，居民“菜籃子”“米袋子”供應充足。同時，汽車、家裝等大宗消費需求偏弱。二是基數效應明顯。去年國際油價一度逼近 140 美元/桶大關，今年以來已回落至 80 美元/桶附近，帶動我國物價同比漲幅走低；去年 3 月鮮菜價格受疫情擾動影響反季節上漲，對今年也存在高基數影響。

　　實體經濟生產、分配、流通、消費是一個循環過程，我們要系統、辯證地看待分析。隨著消費場景恢復，居民消費逐步提升，1-4 月社會消費品零售總額累計增長 8.5%，比上年全年加快 8.7 個百分點。居民消費支出擴大將轉化為企業和勞動者收入，進而又會帶動更多的消費。預計二季度 GDP 同比增速會比較高（主要是基數效應），CPI 下半年有望逐步回升，到 12 月 CPI 同比將在 1%以上?！?/p>

　　其次，6 月 8 日，潘功勝副行長在陸家嘴金融論壇發言時重申，“中國金融周期相對穩健背后的原因，是中國長期堅持穩健的貨幣政策。中國貨幣政策堅持以我為主，堅持跨周期和內外平衡的導向，不跟隨美聯儲“大放大收”，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策。”

　　綜上，我們預計存款基準利率較難調降、自律機制持續調降空間也相對有限。

　　3.4． 存款利率調降以后會發生什么？

　　從居民角度考慮，存款利率調降可能導致居民進一步拉長存款久期。

　　4 月居民存款減少了 1.2 萬億元。但是從高頻數據看，減少的居民存款并未明顯流向房地產與消費市場。

　　反而我們觀察到中國香港存款的持續走高。

　　從這一角度講，存款利率調降可能導致進一步資金外流的壓力。

　　所以，存款利率調降后，我們需要有進一步思考：

　　其一，調降存款利率的初衷之一是呵護銀行資產負債表，但如果居民存款轉向更長期限的存款，或者轉向外幣存款，是否會加劇銀行資產負債表壓力，導致適得其反？

　　其二，調降銀行存款能否有效促進居民消費、或其他資產的投資？對該問題的回答，我們不妨從日本與歐洲尋找答案。

　　我們觀察到，首先，在日本與歐洲資產負債承壓時期，伴隨著央行降低存款利率或降息過程中，居民消費并沒有明顯改善，均延續了較長時期的收縮態勢。

　　其次，在日本與歐洲資產負債表時期，伴隨著央行降低存款利率或降息前期，房價同比增速也延續疲軟下行態勢。而且均是在房價同比增速見底回升后，主要股指才同比反彈。

　　這意味著，在資產負債表衰退時期，即便央行調降利率，居民消費或投資行為可能也不會很快有所起色。

　　4．近期票據利率走高怎么看？

　　近期經濟表現較弱，但 5 月以來，票據利率有所走高，如何看待這一變化？

　　我們認為，這與信貸結構和政策選擇有關。

　　相比 2023 年 1-3 月的強勢表現，4 月企業中長貸也符合 2022 年 8 月以來“小月不弱、大月更強”的特征。

　　信貸結構說明政策選擇更多落在企業端，企業中長貸是信貸投放的主力，政策希望借此穩住企業資產負債表、創造居民就業和收入，同時打造現代化產業體系、培育新動能。

　　而且票據利率的表現，也與主要企業開工率類似。即 5 月票據利率雖然弱于前期，但是從5 月初以來仍在持續改善。這表明，近期信貸投放還是有所改善。

　　因此我們提示，5 月企業中長期貸款還是不可低估，信貸社融數據可能并不弱。

　　當然，對于這一政策選擇，市場有諸多疑慮，當前市場的交易重心在于資產負債表壓力，一方面關注信貸總量；另一方面關注居民中長期情況，總量是否具有延續性，居民中長期能否扭轉下行壓力，是后續的關鍵。

　　5．月初資金面為什么沒有更寬松？

　　季節性來看，除 2022 年以外，往年 6 月初資金利率通常比 5 月初有所上行。

　　今年 6 月以來，資金面持續寬松，R001 利率基本在 1.5%左右，DR007 利率基本在 1.8%左右。但問題是，既然市場存在衰退式寬松預期，為什么資金利率沒有相對于 5 月更寬松？

　　結合前述分析，我們認為，一方面原因是信貸投放改善消耗了部分超儲。與 2022 年不同，因此衰退式寬松程度有所不同。

　　另一方面，可能與人民幣匯率破 7 以后，央行總體傾向于維持資金面量穩價平有關。

　　另外，近期地方政府債券發行較 5 月初有所加速。

　　幾方面因素疊加，月初資金面也就沒有更寬松。

　　我們預計，后續貨幣環境可能是量寬價平的局面，隔夜資金利率可能保持在 1.5%附近。

　　6．小結

　　6 月 15 日如果降息，債市會如何？

　　歷史上 2010 年以來，6 月降息只在 2012 年 6 月和 2015 年 6 月發生過，而這兩次分別有歐債危機和金融市場大幅波動兩個事件性沖擊的背景，所以歷史對比而言，6 月降息概率并不高。

　　如果降息，建議對比參考 2012 和 2015 以及 2022 年兩次降息后的債市走勢。

　　總體上降息當日十年國債和十年國開會有顯著下行，從月內小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債 10-15BP，十年國開 15-20BP 的下行幅度，但一般隨后都會有所調整。

　　畢竟降息只是進一步穩增長組合拳的舉措之一，參考去年，票據利率走勢會提供較好參考，一般降息后疊加其他政策組合運用，票據利率會有所回升，由此帶來市場交易情緒變化，利率先下后上，逐步演繹利好出盡的可能性較高。

　　近期票據利率怎么看？

　　最近票據利率連續小幅走高，歷史觀察一般對應信貸投放相對積極，考慮到目前的宏觀形勢，無法對信貸做過于樂觀的估計，但是相對 4 月，5 月信貸以及 6 月有一定改善提升的可能性較高。

　　6 月初資金面沒有預期的寬松？

　　6 月初相比 5 月初，資金利率沒有更寬松，原因可能有二：其一，5 月以來信貸投放較 4月有改善，帶來超儲消耗有所增加；其二，5 月以來人民幣貶值壓力上升，資金利率可能受到內外均衡的影響。

　　存款利率調降對債市影響怎么看？

　　4 月存款利率是補降，6 月是整體調降，事后看，與利率自律機制引導下的存款利率報價調整邏輯基本一致，存款利率下調是在 LPR 下調或者債市利率下行之后，所以，本次調整是對前期市場的跟隨，而非引導。

　　后續還會進一步引導存款利率報價下調或者降存款基準利率嗎？邏輯上仍有可能，但是實務操作角度空間較窄。

　　降低存款利率對于穩定銀行息差、以及促進經濟的作用還需要進一步觀察，居民部門存款定期化和不斷加久期，本幣存款向外幣轉移的趨勢有可能反向加強，所以，債市不宜高估存款利率調整的影響。

　　現階段，對于債市，宏觀走弱，通脹持續疲軟，大概率會延續寬松交易，但是關鍵政策信號可能還是要等待 7 月政治局會議，在會議靴子落地前，我們預計，市場可能還會繼續在交易趨勢和交易變化間反復拉鋸。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)