第二輪辯論：反駁與論證

　　趙建：我有一些不同觀點，儲蓄的概念是積極去減消費，是一個國家這一年創造GDP減去消費后積累的東西，它跟債務似乎關系不大，也就是儲蓄的增加可以因為消費的減少而增加，那么消費的減少，很可能是因為債務的增加，這是一個流量，而債務是一個存量。當然，儲蓄率高說明國家這一年節省下的資源多，可以更多的用來負債，這也有可能，但有沒有直接的聯系呢？關于中國的對外負債問題，不僅要看明面的國際收支，還要看改革開放40年來有大量外資企業的匯兌收益沒有匯出去，如果有一天，可口可樂、麥當勞等外商投資企業把這些年在華積累的利潤匯出，可能會給中國的資本流動、匯率穩定、金融安全產生一定的沖擊。這個問題非常重要，應該思考。

　　我們看到，美國次貸危機就是房貸引發的。是不是要按照債務率或者宏觀杠桿率來評價一個國家債務的健康程度？我覺得非常錯誤，我前年跟財政部合作過一個課題，對全世界的債務問題進行剖析，我們發現有些國家債務率甚至不到60%，你說健康嗎？非常不健康，反而危機重重。所以，看一個國家的債務率，如果在資本市場、金融體系，尤其法治體系非常發達，尤其是有一個非常好的破產制度的情況下，它可以東山再起。什么樣的經濟體在債務危機之后的自愈能力和恢復能力最強？恰恰是這些法制體系比較齊全或者說英美法體系的國家。而我們在處理債務的過程中，有法律上的漏洞，即發債的基礎設施實際并不完善，過去幾年沒出問題的時候，我們可以大肆發債，但現在我們處理債務問題時，突然發現基礎設施不夠了，這個基礎設施并不是結算系統、支付系統、銀行的系統，而是我們的法治體系、司法的問題。債務處理不了，陷入債務陷阱，同時有些地方政府因為這種預算法的不完整，導致走在發債的道路上。

　　當今世界有四種“病”，一是美國的產業空心化，只會舉債。當然美國就是因為有非常發達的民營經濟、市場經濟和供給體系，發一筆債后，能隨時買到東西。買不到，還可以到國外買。二是日本的資產負債表損壞，這不用多說。三是拉美的主權債務危機，智利、阿根廷這些國家很多都是因為對債務紀律極其不嚴肅導致惡性通脹和社會動亂。四是歐洲的債務導致主權危機，這實際跟中國現在的情況很類似。如果我們不重視地方政府，他們有沒有可能發生像希臘這種歐洲五國的事情？當然歐債危機處理得非常好，它加上了財政紀律，加重一系列約束，回到相對正確的道路。所以，我非常不贊同國家可以隨便發債的言論，在兩年前全球大放水，尤其是美國把資產負債表一下子做大兩倍，仍然沒有通脹的時候，大家都認為一個新的世界來了，就是國家印鈔。但現在供給真的跟得上嗎？資源環境跟得上嗎？有多少資源可以透支債務？你只能通過通脹去消解，而通脹帶來的后果大家已經看到了。

　　徐高：很多債務危機大而化之的，好像都跟債務有關，其實并不一樣。比如1997年亞洲金融危機，還有南美國家，比如巴西、阿根廷持續碰到這種情況，是比較典型的因為外債太多，償付不了而爆發的。這些國家在危機爆發之前，對外的經常賬戶都是長期有較大逆差，有大量的外債累積。發展到一定程度，海外債權人要求償債，你償不了，沒辦法只能節衣縮食還債，那么本幣暴跌，經濟大幅度滑坡，這是國際收支危機。90年代日本的資產價格泡沫，以及泡沫破滅引發所謂的資產負債表損壞，這不是國際收支危機。日本是因為廣場協議，日元大幅升值，外需不行，需要國內刺激經濟，貨幣政策太過于寬松導致資產價格大幅暴漲，尤其在房地產市場形成很明顯的資產價格泡沫，期間很多企業和居民覺得房價會快速上漲，就借很多債去買房子，最后房地產資產價格泡沫破滅，這些企業和居民的資產負債表嚴重受損，因為資產價格可以大幅縮水，債務卻是剛性的。日本有一個特點，它不愿意破產，使債務在資產分賬長期得不到清算，最后陷入一種不愿負債的心態，不愿負債去消費，不愿負債去投資，整個經濟長期低迷，所以不是國際收支危機。

　　2008年次貸危機也不是國際收支危機，盡管美國有大量的經常賬戶赤字，長期規模極其巨大，但因為美國是用本幣借外債，故不存在還不起外債的問題，它只要有一點美元就還。所以，次貸危機本質上是美國內部房地產泡沫破滅所引發，建立在房地產按揭貸款，尤其次貸按揭貸款上的整個衍生資產體系的崩塌。

　　歐債危機是一個表現為國債危機的國際收支危機。歐元區成立之后，歐元區的邊緣國家——希臘、意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭，叫做歐洲五國，因為與歐元區的核心國家德國沒辦法競爭，所以經濟競爭力明顯受挫。歐元區成立之前，他們可以通過本幣貶值來平衡德國比較強的競爭力，但歐元區成立后，大家都用歐元，就沒辦法通過匯率來對沖國家間的差異。歐元區是貨幣聯盟，不是財政聯盟，缺乏跨境的財政轉移支付來平衡區域間的差異和國家之間的差異。所以，歐債危機爆發前，歐元區邊緣國家有大量的經常賬戶逆差，主要是欠德國。雖然歐元區整個整體對外貿易基本平衡，但內部有比較明顯的貿易不平衡，簡單來說就是邊緣國家欠核心國家太多債，等到次貸危機爆發后，德國的銀行體系遭受重創，沒辦法繼續給歐元區邊緣國家提供融資，歐元區邊緣國家就爆發了外債危機。后來，雖然歐元區邊緣國家使用國家信用，但背后沒有印鈔機支持，因為印鈔機在歐元區成立時都上收到了歐央行，因此他們的國債也很難得到融資，最后就爆發了國債危機，實質也是一個國際收支危機。

　　我把這些危機羅列出來，是告訴大家宏觀經濟很復雜。不同的狀況，邏輯完全不一樣。如果大而化之的說債務多了就要出事，其實是根本沒有理解在發生什么，沒有理解現實所提出來的政策建議。過去十年，中國經濟環境其實是需求不足主導的狀況。這時我們要理解政府通過債務擴張去刺激需求，讓經濟避免滑入蕭條甚至衰退，這是事實上中國經濟在約束條件下最好的一條出路。如果看不到這些約束，只憑一些微觀層面的感受，憑一些大而化之的說法，對這么嚴肅、重要的問題提出建議，如果真的影響了政策，后果會非常嚴重。

　　第三輪辯論：繼續過招

　　趙建：我特別擔心把債務完全妖魔化，其實我的前提是一些不規范的地方債是“鴉片”，我認可在中國經濟耗盡這么多資源，尤其地方財政承擔這三年主要開支的情況下，若對債務武斷一刀切理解為“鴉片”然后去“禁煙”的做法會出現大問題。所以，如果不完整的理解我的觀點，可能會造成負債端急剎車，這就需要我們對現代經濟體系有一個完整的理解。

　　當我們注意到債務的時候，往往債務已經發生危機，所以我們才這么妖魔化它。當然我仍然反對濫發債務，但從當前初始條件看，中國經濟已經因為扛疫付出三年的代價，下一步怎么辦？今年是不是應該救急？我認為很大程度上要發債來穩增長。1月份整個社融沖了上去，已不是過去4萬億元同日而語?，F在我們說發行債務反而成了一種奢侈，很多人都不借了，居民部門已經在還貸，在縮表。你想去擴張債務，可能擴張不出來了。這種情況下，債務反而成為一種稀缺。但在當前情況下，我覺得要珍惜這一輪債務讓地方政府第一次感受到發債并不是沒有約束，要把這一次預算的硬性約束作為一種改革的力量和抓手，要更加的規范發行可標準化、可證券化，能夠用二級市場來風險計量的債務。我認為，現在城投債在信用債市場上暴雷是好事，雖然它是軟約束，但市場給了它硬約束。下一步我們要發債，既要珍惜債務的這點資源，也要珍惜信用資源，不僅要對地方政府的預算和財政體制，還要對它的整個治理體制做出變革。

　　徐高：我的觀點很明確，至少過去兩三年，中國地方債不存在過度濫發問題。我認為地方債發的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風險的來源，反倒是整個中國經濟增長的法寶。

　　出于兩點原因，我得出上述結論。第一，地方債是中國地方政府經營城市，從而使中國成為基建狂魔的整個商業模式不可或缺的重要環節。地方債其實就是地方政府融資平臺，是地方政府出資設立國有企業，然后以之作為平臺來融資搞基建?，F在地方政府融資平臺發過債的大概有1000多家，把他們的財務數據做一個匯總，平均總資產回報率約為2%。而近年他們的發債票息率大概有4%到4.5%。這看上去是個龐氏騙局，很多人正是因此覺得不可持續，要抑制地方債擴張。但這些人只看到微觀層面，沒有看到宏觀層面。實際上，地方政府做的基建設施之所以回報率這么低，不是因為他們是低效項目，而是因為項目的回報率很大，體現在社會層面是項目的外部性很難轉換為項目本身的現金回報。比如在北京修條地鐵，對整個經濟的發展、民眾的福利提升非常有幫助，但賣地鐵票能掙幾個錢？所以做基建項目這種投融資的主體，很難掙錢，不僅在中國掙不到錢，在全球都掙不到錢。美國總統拜登上臺時雄心勃勃提出要搞3萬億美元的基建項目，后來數額一砍再砍，最終不了了之，因為沒人愿意搞這個事。但在中國，因為有土地公有制，所以找到比較好的辦法，即基建項目從本身投資回報率來看不掙錢，但創造的社會效益可以很大體現在地價的上升方面，而政府通過出售持有的土地，可以變現基建項目的社會效益。所以，基建投資在微觀層面投資的收益與融資成本打不平，但在政府層面算大賬打得平。問題是，如果不把基建項目加上土地、財政地方賣地收入所獲收益連在一塊兒看，只能看到投資回報率低，像是龐氏騙局?？赐恋刎斦?，只能看出政府好像對賣地收入依賴比較重，甚至說政府在賣地市場上推高地價和房價，所以近些年很多人看不懂這個模式，甚至對這個模式施加越來越多限制，使中國經濟這個本來已經長期發揮重要作用的法寶，很大程度被自廢武功。從這個意義上講，對于中國地方債的批評，也是我們對中國經濟的誤解。

　　在中國這么一個儲蓄過剩、需求不足的經濟體里，在收入分配結構的約束條件之下，如果把整個中國經濟現狀看清楚、看懂，就應該知道地方政府融資平臺做的一個債務非但不是風險，反倒是法寶，是約束條件下最優的一種自由選擇。當然它可能存在一些不規范的問題，但這可以去規范，而不能夠因為誤解就將之一棍子打死，最后打死的一定是中國經濟。

　　觀察員點評：債務本身并非風險

　　羅志恒：我們今天討論中國的債務，實際聚焦中國的政府債務。具體而言，是我們的地方政府債務，以及地方隱性債務比較聚集的城投債務。趙建和徐高的發言，核心差異就在于怎么評價地方政府債務，以及城投這樣一個角色問題。

　　徐高提出，城投包括地方政府債務是有功的，這是一種城市經營模式，強調的是一種資產和正收益的概念，強調的是過往這種模式的一個成功，不僅從擴大需求的角度拉動基建，拉動投資，同時降低社會經濟運行成本，提高經濟運行效率，這是從外部性的角度談過往的成功。趙建也談到地方政府債務存在一些弊端，從未來的角度側重強調一種債務風險的可持續問題。

　　其實，兩位專家的觀點是基于兩個基本的判斷。第一，債務本身是中性的，但客觀上它的這種使用導致它有利有弊，雖然擴大總需求，提高信息的效率、外部性等，但在越來越多使用債務的過程中，也出現債務支出效率的下降，效果邊際效應的遞減，所以我們應該同時去看到這樣的問題。第二，對于歷史上這種成功的模式到底代不代表未來以及它的可持續性狀況，我們也要做進一步的探討和思考。過去我們在經濟上行期通過債務驅動是沒有任何問題的，但在供給側結構性改革中，在整個經濟下行期的過程中，可以發現它的功和過，或者說利和弊越來越多體現出來，這種分歧的背后，實際涉及我們怎么去評價這種成本和收益；風險和收益；資產和負債的匹配問題。這涉及當期回報率和長期回報率，或者說微觀回報率和宏觀回報率的問題，以及經濟回報率和經濟社會全方位發展的綜合回報率的問題，還有我們應該動態還是靜態去看待的問題。

　　就一個主體而言，當期是要過日子的，也就是說微觀主體對于城投平臺而言，不能借債時說我是一個企業，要還債時說我干的是政府的活。我們要看到宏觀上確實存在這方面的一個收益，而當期微觀主體要遵循這樣一個市場經濟規則，到底該怎么辦，這恐怕不是宏觀計算評估能解決的問題。因為這樣會出現道德風險。

　　再來看地產和基建，城市經營模式的可持續性可能是有前提的，那就是我們這種綜合回報率創造出來的一個財政汲取能力。站在地方政府主體的角度，必須足以覆蓋顯性債務，或者說城投平臺里一部分的隱性債務。這種財政汲取能力既有直觀的收益，也有外部性的收益，我們姑且從一個宏觀角度來衡量，這里既包括土地的增值收益，也包括房地產稅收，以及基建帶動經濟增長所帶來廣義稅基的擴大。另一方面，可以看到它的成本就是我們的一個債務情況，如果說從中長期角度，這種廣義的宏觀支付或者說廣義的財政汲取能力不足以覆蓋債務問題的話，恐怕這種模式就是不能持續的。

　　目前來看，我們面臨的財政形勢是財政收支僅平衡，一般公共預算收入增速下行，疊加土地出讓收入在房地產比較低迷的情況之下不僅下行，而且是負增長。債務付息支出方面，地方政府債務付息已突破1萬億元，全國債務付息支出也是一點幾萬億的水平。這樣的情況下，恐怕要找到新的一條出路。而期望于一個動作瞬時改變，那是不現實的，但我們必須探究未來這種政策和制度變革的方向問題。至于中國的財政空間有多大，以及政府的赤字空間有多大，不同國家的國情不一樣。政府的財政空間或者赤字空間、債務空間跟國情密切相關。中國是公有制的經濟主體，跟其他純粹的稅收國家相比，就是說政府只是以一種政治權力去籌集財政收入，除此之外，我們的政府還是一個產權所有人。由此，我們天然比西方經濟體具備更高的發債空間。

　　我們的貨幣金融環境決定了我們的財政空間，決定了付息水平。從這個角度看，我們也有一定的財政空間，但這種空間在持續縮小，因為中國的財政形勢和風險，就是面臨的收支平衡。實際上中國的問題不是純粹的西方經濟學那一套，理論上說還是比較偏財政權的問題，尤其具體到地方政府債務問題。所以，對于地方政府債務，我們要放在整個財政運行的角度去看，這樣不會出現一些偏差。所謂的地方政府債務，就是地方政府的財政收入和支出不足，扣掉中央給的轉移支付這一部分。過去幾年，在財力和支出責任上發生了幾個大的變化，推升了整個地方政府債務的快速上升。第一，整個經濟持續下行，為此政府推出大規模減稅降費，讓百姓和市場主體過好日子。這里我們可以發現，在宏觀稅務持續下行的情況之下有兩條路——同等的削減財政支出，或者同等的擴張赤字和債務。但目前情況下，要擴大總需求，要抗疫，要兜底民生，沒辦法同等削減支出，所以必然是同等幅度的擴大赤字和債務。2015年之前，大部分年份我們的一般公共收入增速高于GDP增速。2015年之后大規模減稅降費，財政收入曲線低于GDP名義增速。財力在往下走，支出怎樣呢？現在的情況是政府和市場的關系沒有完全的定義，政府的責任范圍在邊界不確定的擴大或者縮小的過程中，在具體實踐過程中持續擴大，這就是政府和市場的關系。而中央和地方的關系，可以看到中央對地方的考核。2012年之后，從過去單一的GDP考核進入到了多元目標考核，包括環境保護、脫貧攻堅等，意味著地方政府支出責任范圍的擴大，剛性程度的上升，不得不支出，導致的結果就是債務擴大。這些年我們面臨復雜嚴峻的國內國際經濟形勢，出現經濟社會風險、房地產風險、金融風險，無形中增加了政府的潛在支出責任，推升了社會穩定，推升了我們的一個債務，因為財政是國家稅收基礎和質量支柱，出現不穩定風險因素的時候，我們必須化解。

　　需要強調的是，許多人談財政問題、談債務問題會講1994年的分稅制改革導致事權和財權不匹配引發問題。我認為這樣想不夠專業，或者只是看到表面化的原因。確實，1993年中央財政收入占比22%，到1994年為解決中央財政能力不足的問題，提高到55%，而中央支出只有10%多，從表面看確實是如此，但在2000年前后配合所得稅改革，建立起規范的轉移支付之后，中央和地方的財力格局并沒有像我們在初次分配時所看到的那樣。我們要看再分配的結局導致的一個結果，是2022年全國一般公共預算收入是20.4萬億元，支出則突破26萬億元。如果我們先不考慮中央和地方怎么分稅分權，全部給地方政府，20.4萬億也不足以支持支出。所以看來我們沒有考慮到財政體制本身已經出現這樣的一個問題。所以，分稅制并不是地方政府債務的根本性原因，而是在于政府職能的持續擴展，在于不穩定的政府和市場關系，在于中央對地方多元目標的考核。

　　此外，應該說債務本身并非風險，問題是微觀主體是要過日子的，是要遵循市場經濟法則的。人家找你借錢，你一開始就講清楚你的主體到底是什么？是不是一般的市場主體？避免發生權責不匹配問題，關鍵就在于債務的支出結構和效率、債務的期限結構、現金流是不是出現不匹配問題？還有專項債，本身實質是用專項的項目收益來償還的一種債，但目前看來并不符合，實際已經成為一般債，這是債務如果說有風險的話的一方面。另一方面，我們的隱性債務風險在上升，基于這樣得分析，我們短期應對的其實一個是拉長周期，壓降成本，長期就是改革政府和市場之間的關系問題，以及考核激勵制度的問題。穩定宏觀支付是重點，減稅降費應該從追求數量和規模轉到效率和效果。

　　第四輪辯論：總結陳詞

　　徐高：我們不要用靜態的思維，而要用動態的思維思考問題。我國財政的空間取決于財政的作為，當前財政空間收緊很大程度是財政作為的結果，是人為壓縮債務的結果。所以，如果覺得我們現在這個經營城市模式得約束在收緊，是因為我們自綁手腳、自廢武功，然后用這個結果去論證說我們就應該自廢武功，我覺得這會使得我們的經濟狀況變得更糟。

　　我認為，要用市場的約束來抑制地方債的擴張。把政府融資平臺視作普通的發債主體，這個思路本身就是錯誤的。因為基建投資的特點是它的微觀層面的投資回報率和融資成本匹配不上，這是基建項目本身性質決定的，所以要讓兩者匹配是不現實的。想引入民營資本來搞基礎設施投資PPP也做不成，因為基建投資zai  微觀層面不掙錢，所以不能夠僅僅用市場的思維，比如說它就應該做一個普通的發展主體來發展，而應該看清楚它和土地財政的深度綁定。當然，現在確實在過程中會有些不透明、不規范的地方，我覺得更好的出路是把地方債全部轉成國債，成本更低，更加透明。但前提是中央財政要有擔當。中央財政愿不愿意每年增加發債，這些年可能十幾萬億，未來可能幾十萬億額度的債務來支持地方基建項目。如果中央財政沒有這個擔當，又把地方財政的這個路給堵了，我覺得中國經濟將人為的滑向衰退，甚至蕭條。因為地方債是一個具體的問題，反映我們對整個中國經濟的思路。

　　中國經濟要把有為的政府和有效的市場結合起來，單純用市場經濟的思維來思考中國經濟運行，是讀不懂中國經濟自己的特點。有些地方可能有問題，但還有些地方其實相對西方是有優勢的，比如西方沒有中國這種土地公有制，沒辦法搞出經營城市這種商業模式。中國有這個法寶，能更加充分的發揮作用，讓經濟更加平穩的增長，讓民眾的福利能夠進一步的快速提升，滿足人民群眾對美好生活的向往。但如果沒有讀懂中國經濟的現實，誤讀誤判，采取錯誤措施，人為打掉法寶，中國經濟肯定很難達到人民群眾對美好生活的向往。

　　去年12月6日，政治局會議專門提出要讓干部敢為、地方敢闖、企業敢干、群眾敢首創。從中央的政策導向看，是希望發揮各級地方政府和群眾的主觀能動性，而這需要有效的支撐手段，過去我們有地方債融資平臺經營城市的模式，讓經濟快速發展?，F在我想更應該把這樣的法寶優勢發揮出來，不能因為一些錯誤的認知人為的把這個法寶打掉，這只怕是親者痛、仇者快的事情。

　　趙健：債務問題非常復雜，跟中國的貨幣信用、政治體制，大國優勢等都聯系在一起。不同的人有不同的看法，我可能更多局限于我的整個調研看到的很多事情。我還是堅持濫發債務是“吸食鴉片”。可能過去體制年輕，中國有大量的要素功率，有大量的年輕人口，經得起這么一個透支，但去年中國的人口已經負增長，醫保、社保面臨非常大的困境，所以我們現在應該警惕這么一種趨勢。作為一個經濟學人，我可能天生帶有悲觀體質，我希望中國永遠發展下去，實現中華民族偉大復興。

　　主持人觀點：中央政府要更積極介入

　　張明：我講幾點自己的看法。第一，討論債務的時候，債務的規模不重要，債務的效率很重要。過去的效率和未來的效率是不一樣的，不能做線性的外推。舉個例子，地方政府搞產業園，如果符合它的資源稟賦和發展方向，未來能有很多企業入駐，這是對的。但如果產業園是拍腦袋，資源稟賦也不具備發展方向，做產業園就是錯。所以，我覺得未來舉債的收益和成本的估算是非常重要的工作，可能未來每舉一筆債務都需要一個更加詳細的成本和收益的核算，哪怕這個收益更多是社會性的，但也需要有一個粗略的估算。

　　第二，談到債務違約問題，我們總是習慣把資產和負債來比，其實債務通常是到期的，是現實的約束，而資產有流動性問題。我們有很多資產，但在短期內尤其在經濟不好的情況下，能把多少資產變現去償還債務？我覺得這是非常重要的問題，無論對于中央政府還是地方政府來講，這個資產的流動性問題，特別是在遭遇一些負面沖擊的時候，是判斷債務能不能持續的比較關鍵的問題。

　　第三，解決中國的債務問題是一個系統工程。表面上看，地方政府債務的很大一塊問題是財權事權不匹配。過去我們主要靠賣地來平衡這個缺口，現在房地產在調整，我們只能靠這個舉債，但舉債總有一天會有限度。所以要讓這個模式調整，它需要很多變化。表面上需要財權事權更加匹配，可能地方要給更多的本地稅種，然后中央要回收更多的支出責任，但我覺得更深層次的是怎么對這個以GDP為核心的政績考核制度，以及無論出什么事，政府都要最后擔責的模式進行改變。

　　第四，無論解決當前債務的存量問題，還是避免類似問題產生，中央政府都要更加積極的介入，不能說全面審計之后解決地方債是你們自己的問題，不要我們來解決，這個非常難。解決存量債務問題，可能離不開債務置換和債務重組，地方政府很多債務是靠平臺用市場化利率來舉借的，他去應對收益率很低的，這種具有外部性的基礎設施投資肯定是應對不了的。所以，未來拉長久期、拉低成本，就要進行不同類型的債務置換，無論省級政府舉債還是國債都是有必要的。同時，未來要避免類似債務癥狀的發生，恐怕進行更多大規模基建投資的時候要通過發行國債來進行融資，地方政府再通過一些體外的平臺和國企以市場化利率去融資。如果能做到這兩點，就能更好的解決存量和增量，但它都離不開中央政府的介入。

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責任編輯：張文