摘    要

　　監管祭出的轉型之劍與股債雙顫的市場震蕩相疊加，令出生不久的銀行理財公司們，在資管新規過渡期結束的第一年，剛完成產品凈值化轉型，就經歷了巨大的考驗

　　文|陳洪杰 嚴沁雯

　　監管祭出的轉型之劍與股債雙顫的市場震蕩相疊加，令出生不久的銀行理財公司們，在資管新規過渡期結束的第一年，剛完成產品凈值化轉型，就經歷了巨大的考驗。

　　牽動百萬億資金的資管新規在2022年正式開始實施，8月19日，銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告（2022年上）》顯示，截至2022年6月底，理財產品存續規模達29.15萬億元，同比增長12.98%，投資者數量達9145.40萬個，上半年累計為投資者創造收益4172億元。

　　其中，凈值型理財產品存續規模27.72萬億元，占比95.09%；銀行理財產品通過投資債券、非標準化債權、未上市企業股權等資產，支持實體經濟資金規模約25萬億元。

　　不過，理財行業在2022年上半年也遇到了“壓力測試”：尤其是在一季度，受外部市場沖擊，一度超過2000只理財產品跌破凈值，為資管新規發布以來最大幅度的波動，這對于理財公司和投資者均是巨大的考驗。

　　“凈值的回撤，特別是‘破凈’產品比例的快速上升，一度造成了理財市場規模的下降、導致了投資者的質疑。我們的壓力非常大。”有市場人士對《財經》記者表示。

　　另有理財子公司人士表示，其實市場對凈值型理財產品有一定的容忍度。但大部分投資者受傳統剛兌思維的影響，無法接受大面積的虧損。當時，一些投資者開始贖回產品，轉向儲蓄，理財公司想盡一切辦法穩定投資者信心。

　　不過，2022年二季度開始，“破凈”率開始減少。“大多數‘破凈’產品已經上岸，少數仍‘破凈’的產品中一部分是封閉性產品，對投資者的沖擊更多體現在心理上。”一位行業人士表示。

　　但同時，隨著國內外經濟環境變得更為復雜，銀行理財產品面臨的沖擊不僅如此。由于歷史原因，相較公募基金等資管同業，銀行理財資金主要配置于現金與固定收益類資產，權益投資等多資產投資能力缺乏。

　　這一方面導致投資組合獲取超額收益的難度較大，特別是在低利率振蕩的時期，理財子公司面臨“資產荒”的配置難題。另一方面，在債市單邊下行時，理財子公司也缺乏跨市場的風險對沖能力，難以把握股市、商品、黃金等大類資產輪動的行情。

　　“反映在理財產品端，固收增強類產品的實際收益并不強，而偏股混合類、權益類具有較高收益彈性的產品也較為缺乏，難以滿足更廣泛客群的理財需要。”8月20日，農銀理財董事長馬曙光在中國財富管理50人論壇舉辦的“2022年夏季峰會——金融助力穩增長與財富管理高質量發展”上表示。

　　如何破題“資產荒”、提升理財產品的競爭力？多位行業資深人士表示，應鼓勵配置標準化債權資產和權益類資產占比。“與其他資管機構相比，銀行理財子在權益類投資方面經驗不足、處于劣勢，需要持續完善投研支持體系，加強宏觀策略研究和提升大類資產配置的能力。”有市場資深人士表示。

　　當下，國際市場上也出現一些機會。“為了應對通脹，美聯儲改變了此前寬松貨幣的政策，轉向加息之路。投資美國國債將是機會。”另有行業人士對《財經》記者表示。

　　多位行業人士還稱，2022年作為資管新規全面落地的第一年，銀行理財子真正的挑戰剛開始，還將面臨資產出險、風險共治等問題。

　　轉型三年：凈值型產品超95%

　　作為資管新規落地的第四年、過渡期正式結束后的第一年，2022年上半年理財業務轉型持續深化，凈值型產品存續規模及占比均已達到較高水平。

　　《中國銀行業理財市場半年報告（2022年上）》顯示，截至2022年6月底，凈值型理財產品存續規模27.72萬億元，占比95.09%，較年初增加2.13個百分點，較去年同期增加16.06個百分點。

　　進一步來看，截至2022年6月底，理財公司產品（全部為凈值型產品）存續規模19.14萬億元，同比增長91.21%。其中，理財公司自主發行產品占比不斷增加，截至2022年6底達62.94%，較去年同期增加8.02個百分點。

　　資管新規要求理財子公司清潔起步、凈值化轉型，但在實際操作中難度系數不小。“2021年6月之前，行業凈值化轉型較為緩慢，但在2021下半年轉型開始提速，至2021年9月末，短短的三個月時間內轉型增加了將近10個百分點。目前，幾乎所有理財子公司的產品都實現了凈值化轉型。僅有極少數所涉存量規模較大的公司，正按照‘一行一策’的方式壓降不合規的老產品。”有行業人士對《財經》記者表示。

　　銀行理財已經走過三年歷程，基本完成了歷史使命：凈值型的產品替代預期收益型老產品；“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”（下稱“三單”）替代了資金池；市值法替代了成本法估值等。

　　工銀理財董事長王海璐在8月20日由中國財富管理50人論壇舉辦的論壇上表示，資管新規的目標是通過“三單”管理和底層資產的市值法估值打破剛兌，實現銀行理財產品的風險收益匹配，真正做到公平對待投資人，進而推動全社會無風險利率的下降，優化了社會資源配置。

　　不過，銀行理財產品凈值化后，不少客戶對于凈值波動并不適應。“必須處理好客戶絕對收益的風險偏好和凈值化轉型之間的關系，開展投資者教育和陪伴的工作，幫助客戶更好地適應理財產品凈值的波動，認識金融資產價值波動的客觀性，培養多元化的風險偏好。”王海璐稱。

　　轉型后的銀行理財子公司應如何發展？馬曙光表示，重點需要從三方面加強：加強隊伍和文化建設。資產管理是高度市場化的知識密集型行業，這不僅需要人才的專業性，更要求人才可靠性。銀行理財既要以市場考核機制激勵人，也要文化建設引導人，確保員工將客戶利益和合規經營放在首位。

　　在加強風控體系建設上，馬曙光稱，銀行理財要按照嵌入式、全流程的原則，強化不同崗位職能的風險隔離。加強對投資組合的業績歸因與理財產品的運作后評價，不斷完善風險管理體系。另外，科技系統對理財業務的支持和快速響應至關重要，銀行理財要制定數字化轉型戰略，通過自建+外購的兩條腿走路，以準確、可靠、智能的科技系統保障業務的安全、連續運行。

　　面臨挑戰：“破凈”僅是開始

　　2019年凈值化轉型之前，銀行理財雖然存在資金池運作、剛性兌付等問題，但對于經營管理者而言，錨定住好資產、控制好負債端的成本，整體壓力不大。

　　“那是一段幸福的時光。此后，銀行成立理財子公司，雖在系統建設、流程再造、制度建設、人才的培訓等方面艱難探索，但當時資本市場較為景氣，這為理財產品的穩定和好收益奠定了非常好的外部條件。”交銀理財總裁金旗表示。

　　但2022年以來，新冠疫情給宏觀經濟預期造成了巨大沖擊，金融市場也因此承受了巨大的下行壓力，股債雙雙走弱給剛完成凈值化轉型的銀行理財市場帶來了巨大挑戰。

　　銀行理財產品出現大面積凈值下滑和“破凈”潮。“2022年一季度理財產品凈值的回撤，特別是‘破凈’產品比例的快速上升，給我們上了生動的一課。”金旗稱。

　　根據萬得（WIND）數據統計，2022年3月，在有數據披露的28000只銀行理財中，累計單位凈值低于1（即破凈）的產品多達2150只，占比超過7%。“破凈”潮下，為提振投資者信心，包括光大理財在內的多家理財子公司先后開啟了“自購”模式。

　　“投資者投訴也在增加，但更多的投資者是用腳投票。3月整個市場規模是下降的，受輿論的影響，我們的壓力特別大。”一位行業資深人士表示。

　　2022年二季度后，隨著穩經濟政策的陸續出臺以及疫情防控形勢持續向好，疊加流動性整體寬松等因素，金融市場展開反彈，產品凈值也大量修復。

　　普益標準統計數據顯示，截至2022年二季度末，僅有704款銀行理財產品的累計凈值小于1，占比約3.4%，已降至相對合理區間。

　　若從銀行理財子公司發行的產品來看，目前仍處于破凈狀態的產品數量僅有約500只，逾2000只破凈產品已成功上岸。從破凈程度來看：大部分破凈產品的累計凈值在0.98以上，只有少部分產品的累計凈值小于0.95。

　　“外資回流并帶動A股持續反彈，權益市場自低位反彈接近20%，這對權益類理財產品和‘固收+’、FOF理財產品凈值有一定修復。從債券市場來看，受本輪疫情影響，二季度市場流動性寬松，尤其是信貸投放壓力較大及企業信用債凈融資減少，信用債收益率持續下行，因此二季度理財產品凈值整體回升明顯。”普益標準首席經濟學家王鵬表示。

　　雖然目前銀行理財產品凈值有所回升，但對行業影響卻更為深遠。

　　其中表現之一是，2022年三季度以來，多家銀行理財子及銀行發布公告宣布調整產品業績比較基準。中銀理財于8月3日稱，對“中銀理財-穩富（季增益）007”產品的業績比較基準進行調整，由2.70%-4.00%（年化）調整至2.50%-3.80%（年化）。而這已經是該產品第二次下調業績比較基準，前一次下調幅度為30BP。

　　與此同時，亦有多家銀行理財子宣布提前終止部分產品的運作。例如，7月22日，信銀理財發布了“智慧象固收增強FOF一年定開11號理財產品”提前終止的公告。“為保護投資者利益，理財產品管理人有權按照本理財產品資金運作的實際情況，主動終止本理財產品。”上述公告稱。

　　一家理財子公司總裁告訴《財經》記者，雖然理財公司都會追求實現此前設計的業績基準。但因當前整個市場收益率下行，這迫使理財公司對業績基準做出調整。

　　“調降業績基準以及提前終止運作，本質上都是客戶的高預期和理財產品的實際運作業績出現較大差距后，理財公司采取不同的應對方式。一般來說，能夠以調降業績比較基準解決的，首選調降。”資深金融監管政策專家周毅欽對《財經》記者表示。

　　另一位銀行理財資深從業人士對《財經》記者稱，以往銀行理財產品的客戶養成了絕對回報的理念。受當前市場利率下行，股市表現等影響，實現原來設定的業績比較基準較為困難，主動下調可以幫助客戶形成底線思維。

　　“銀行理財產品應該效仿公募基金與市場上某些指數掛鉤，這種方式會更加科學。”上述從業人士建議。

　　“破凈”潮僅僅是挑戰的開始，多位行業人士還認為，理財子公司在未來將面臨更多的困難，例如監管趨嚴、風險跨機構傳染、非標資產出險、客戶投訴等。

　　金旗表示，首先，敬畏監管。近年監管部門特別關注銀行理財業務，要求嚴格起步，并在了經營管理、規章制度的建設、系統等各方面進行全方位的檢查，這為市場長期健康穩定的發展奠定基礎。

　　“銀行理財要加強自身的能力建設，特別是投研能力的建設。現在很多機構在風險預算模型上積累還不夠豐富，IT基礎設施支撐上還有很大短板，基礎能力的建設任重道遠。若把上述方面做好，才能控制回撤，穩定收益。”金旗稱。

　　在市場的波動下，風險跨越機構傳染在時空上是很難避免的。另有人士認為，風險隔離的理念正面臨考驗，風險聯防共治已經成為迫切的現實。母子風險聯防與風險控制是當前緊迫的課題。“單一機構可能僥幸逃避個別風險，但無法化解整體和系統風險。因此，如何與其他機構一起聯防共治風險，需要有制度安排和機制保障。”上述人士稱。

　　“資產荒”下，銀行理財如何配置？

　　中國人民銀行數據顯示，截至2022年7月末，廣義貨幣M2同比增長12%，高于社會融資規模存量增速1.3個百分點，為近年來新高。而7月，社會融資規模增量為7561億元，同比少增3191億元，其中住戶貸款同比少增2842億元，企事業單位貸款少增1457億元，企業債券凈融資同比少增2357億元。

　　M2持續增長的原因主要是貨幣環境寬松、財政投放加速，而另一方面，實體的擴張意愿減弱。有分析人士稱，7月“M2-社融”剪刀差進一步擴大的趨勢反映短期內“資產荒”問題。

　　對于銀行理財，有市場人士表示，目前市場上適宜理財產品配置的資產增速不及理財資金規模的增速，理財配置欠配的問題已經出現。

　　“資產荒”下，如何破解上述難題？“應當鼓勵配置標準化債權資產和權益類資產。”一家理財子公司總裁稱，從資產供給的角度來看，若不增加企業債的發行，銀行理財子的“資產荒”很難改變。另外，要做大權益類配置，增加股票的占比。

　　王海璐持有類似的觀點。她表示，要提升底層資產的優質資產的挖掘能力和投資組合的精細化管理能力，平衡好風險和收益之間的關系。在優質資產的挖掘層面，要進一步發揮銀行理財在信用研究領域的資源稟賦，并且和母行長期積累的信貸專業能力協同，同時加大對權益類資產的配置比例。

　　“隨著資本市場改革的深化以及上市公司質量的提升，資本市場的健康發展將具有基礎。銀行理財子在具體標的的選擇上要結合全市場的情況，選擇性價比比較高的投資標的，比如說更符合理財資金特點的紅利低波類的標的，但也要嚴防低估值的陷阱，做好風險和收益的平衡。”王海璐進一步表示。

　　在策略上，馬曙光稱，行業研究要做深做細，研判行業景氣度與當前位置；與合作機構的研究要加強分級投資庫的跟蹤維護。夯實固定收益投資基本盤，深化信用研究，拓展交易品種，守住投資組合的收益底線。發揮權益投資的收益倍增作用，嚴格投資紀律，明確不同產品配置權益類資產的風格偏好、標的選擇、倉位控制的要求，提高產品收益彈性。

　　在另一名資深資管業人士看來，在當前環境下，尋找安全性高收益的資產，實際上是在比拼資管機構的能力。“樹立長期投資觀更容易尋找到優質資產。但目前十年期國債處于較低水平，大家都盯著做一些期限比較短的投資，希望利率漲上去后再做布局，正保持資金的流動性。”他表示。

　　另一方面，上述資管業人士表示，應提高大類資產配置、構建高收益資產的能力，“要研發多資產、多策略的產品。同時關注一些高分紅的資產等，盡管這些資產的收益在一兩年內不太可能大幅增長，但性價比優于過剩的資產。”

　　當下美聯儲加息周期還未結束，部分人士認為，投資美國國債將是機會。“美國十年期國債利率收益不錯，這在歷史上是少有的，配置上述資產的性價比較高。一些中國機構已經開發出了針對上述市場的部分衍生產品。”上述人士還稱。

　　對于當前市場的“資產荒”，周毅欽則認為，目前，理財行業所謂的“資產荒”，更多是一種在房地產等行業信用收縮下，對于未來市場預期偏悲觀背景下所出現的資產選擇困難，市場并不是沒有資產，而是沒有合適收益、風險組合的資產。

　　周毅欽進一步稱，對于非剛兌的理財產品，本身是可以將當下資產表現的預判情緒合理傳導至客戶層面，而不是淤積在資管機構層面。理財配置“資產荒”的問題其實和調降業績基準、提前終止運作一樣，均反映了當前銀行理財行業層面，銀行機構、理財公司對客戶的信義義務在具體實踐過程中仍然處于一種偏扭曲的狀態，需要通過長期的投資者教育加以正確引導。

　　（作者為《財經》記者）

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責任編輯：余坤航