螞蟻再上市的困局：利潤源泉被堵

　　來源：虎嗅Pro會員

　　作者：劉國輝

　　一夜之間，螞蟻從天堂墜落。在主要負責人被監管約談之后，上交所、港交所相繼宣布暫緩螞蟻集團IPO。這場全球最大的IPO盛宴被按下了暫停鍵。

　　做出暫緩決定的上交所表示：“近日，發生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求?！?/p>

　　上交所提到的“金融科技監管環境發生變化”，主要就是指最近正在征求意見的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，該暫行辦法對螞蟻集團影響最大的一條就是：在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。

　　而現在螞蟻集團在聯合貸款中的出資比例大概在1%-2%，因此用360億元的表內貸款，驅動了1.8萬億的聯合貸款規模，如果要實現30%的出資規模，要么迅速補齊資本，將現在的資本金從350億元增加到上千億的規模，要么壓縮聯合貸款規模，這會影響利潤與增長性。

　　據騰訊一線報道，螞蟻集團執行董事長井賢棟當晚召集集團內部中高管召開緊急會議。一名接近螞蟻集團的人士透露，井賢棟在會上表現相對樂觀。他向參會人員解釋稱，監管主要是征求意見，螞蟻需要盡快滿足征求意見中涉及的具體要求。他同時表示，過去的這幾天是螞蟻集團和阿里歷史上最黑暗、最艱難的兩天。

　　被“暫緩”上市之后，業界保守估計螞蟻重新上市的時間要被推遲半年左右。

　　這些年來一直意氣風發的螞蟻集團，遇到了一道難關。為什么會有這樣的難關，對螞蟻到底公不公平？螞蟻要越過難關，有多難？

　　事關成敗的聯合貸

　　螞蟻集團這幾年掙到了大錢，是因為聯合貸。這次遇險，也是因為聯合貸。

　　借貸業務是金融行業里最掙錢的業務，毛利率不高，但規模大。規模起量以后，控制好風險，就能掙錢。螞蟻集團的花唄和借唄產品，背后實質是借貸業務。做借貸業務，需要牌照，需要用于放貸的資金，需要有風控能力。螞蟻集團有數據和技術，因此有不俗的風控能力。

　　在牌照方面，借貸牌照主要有銀行、消費金融公司、信托、小額貸款公司等。最好申請的是小貸牌照，地方上就可以批，螞蟻有兩張小貸牌照，花唄、借唄的借貸業務也是靠小貸牌照來展開。其他借貸牌照申請難度很大。螞蟻集團有民營銀行的牌照，即網商銀行，主要是針對阿里平臺的商家、支付寶碼商來做小微貸款。此外，螞蟻集團在聯合千方科技、寧德時代等公司申請消費金融牌照。

　　有牌照還要有放貸資金。小貸牌照杠桿率低，一般只有2.5倍到3倍，能夠支撐的信貸規模就很受資本金的制約，規模很難放大。銀行和消費金融牌照難申請，但價值要高很多，因為可以做到數倍的杠桿率。

　　螞蟻集團解決資金問題，之前用的是發行ABS的方式。但因為監管層擔心ABS底層資產質量的問題，螞蟻在交易所發行ABS一度受阻。

　　之后興起的聯合貸款模式，為花唄、借唄擴充了資金來源渠道。在這種模式下，螞蟻通過花唄、借唄產品獲客，借助背后的數據和AI技術進行實時的風控，在背后的資金來源方面，螞蟻除了出一少部分資金，也向銀行等金融機構開放，銀行為花唄借唄提供大部分資金。

聯合貸款模式

　　這就形成了金融科技時代的消費金融業務新分工，螞蟻有流量，有技術，承擔獲客與風控的職能，銀行提供主要的資金。這背后的原因在于，大部分中小銀行是區域性銀行，比如各地的城商行，有一定的存款規模，需要通過放貸來獲益，但沒有好的客群，在線上獲客與風控的能力不足，大型銀行即使有客群與風控能力，但因為資金量龐大，也有資金配置的需求。資金方與螞蟻集團等金融科技公司一拍即合，各取所需。在聯合貸款領域，螞蟻集團、微眾銀行、陸金所是主要玩家，此外還有京東金融、度小滿金融等。

　　監管的擔憂，螞蟻的考驗

　　這些年來，通過這種聯合貸款的模式，螞蟻集團掙了很多錢。招股書顯示，2020年上半年，以聯合貸款為支撐的微貸科技平臺為螞蟻集團創造285.86億元營收，在總營收中占比約40%。利潤方面占比應該會更高，因為支付業務毛利率低，不可能貢獻大量利潤，而理財、保險科技平臺投入較大，且營收規模較微貸平臺少不少。

　　但從監管的角度來看，這種聯合貸款的模式存在風險。隱憂主要在幾個方面：

　　大數據風控模式，并未經受過較長經濟周期的考驗，如果出現大量貸款風險，將危及銀行資金安全。而銀行資金來自于億萬百姓，背后是金融風險與社會風險的問題；

　　銀行長期做資金方，被管道化，將核心業務外包出去，不能形成獲客與風控能力，久而久之將危及銀行的核心競爭力。

　　螞蟻集團大量聯合貸的背后，是小貸牌照，小貸牌照只有兩三倍左右的杠桿率。在聯合貸的模式下，螞蟻只出1%-2%的資金，其他資金由銀行等機構來出，實際上大大突破了小貸公司的杠桿率，比銀行的杠桿率都要高出很多。這里面既有金融風險問題，也有既定規則之下的公平競爭的問題。

　　這就回到前文中所說的網絡小貸公司監管辦法，在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低于30%。監管這樣規定，實際上是把網絡小貸牌照通過聯合貸款模式大大抬升的杠桿率，重新壓回到3倍左右的水平，這樣，通過資本金的限制，既控制銀團貸款的風險，也使既定規則不至于被架空。

　　監管部門并非要關閉聯合貸款模式，此前的7月17日，銀保監會發布了《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，其中在銀行開展互聯網貸款的合作機構中，監管部門不僅提到了銀行業金融機構、保險公司等金融機構和小額貸款公司、融資擔保公司，還提及了電子商務公司、非銀行支付機構、信息科技公司等非金融機構，這意味著電商、第三方支付、技術公司與銀行合作進行互聯網聯合貸款已經被政策認可，包括螞蟻集團、微眾銀行等機構在內，繼續做聯合貸款沒有問題。

　　這次銀保監會發布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，是在肯定聯合貸的基礎上，把聯合貸的參與方網絡小貸公司的業務限定下來。聯合貸還可以繼續做，但要按照金融監管的要求，在規定的杠桿率內做，讓金融科技公司的監管越來越接近銀行監管。

　　這對螞蟻集團在內的聯合貸款玩家是一個不小的考驗。以前是2%的出資率，現在要提升到30%。以1.8萬億的聯合貸款規模計，需要至少5400億元表內貸款，也就是通過螞蟻小貸公司直接發放的貸款要到5400億元。按照小貸公司3倍的杠桿率來計算，螞蟻的資本金至少要到1400億元左右。

　　即使達到這個規模，也只是能維持現有的放貸規模，不能再增長了，如果要保持微貸科技平臺的增長性，需要持續補充資本金。受到的約束非常大，螞蟻的盈利能力將受到很大考驗，如果盈利增長不夠好，此前的估值該如何支撐？

　　由此也不難理解馬云為何在某重要場合對巴塞爾協議開炮了。

　　螞蟻冤不冤？

　　站在創新的立場，擁抱新技術、新模式，似乎永遠是對的，這是“政治正確”。再加上馬云的個人魅力，為螞蟻圈了很多粉。而且人們對銀行的服務早已不滿，當螞蟻集團遇到監管壓力時，很多人會選擇支持螞蟻，質疑監管的合理性。

　　螞蟻搞創新沒有錯，但監管及時跟進，將創新置于監管之下，也是監管層做了該做的事。

　　在金融這個特殊領域，以創新之名來忽視風險控制，是對大眾的不負責，不能為了創新、發展就忽視風險。金融的背后，實際就是億萬民眾的錢袋子，金融機構把這些錢通過牌照匯集到一處，投向有資金需求的地方，從中收取利息或者股權增值收益，再把一部分收益分配各資金所有者。這也是為什么監管者把防控風險放在金融管理的第一位，因為不讓民眾辛苦積累的財富毀于一旦，或者承受本金損失，這會引發社會風險。金融安全比創新和效率來得更加重要。

　　在2008年金融危機時，美國數家大銀行危在旦夕，金融體系面臨崩潰，一直標榜自由競爭、強調“大市場、小政府”的“燈塔國”，依然拿出真金白銀幫助美林、摩根士丹利、花旗、AIG、高盛等金融巨頭渡過難關，背后的原因也是在于，這些金融巨頭的背后是兩億多美國人的存款與投資資金，如果這些機構倒閉了，社會穩定將面臨極大沖擊。

　　大型金融機構大而不能倒，是現代社會很難解決的問題。既然解決不了，那就讓金融機構別倒。通過審慎的監管，提前處置風險，讓金融機構別在風險的邊緣試探，別處在要倒的臨界點上。對螞蟻集團來說也是如此，雖然現在看沒有大風險，但監管的責任就是將其放在監管框架之下，如果有風險及時發現。

　　金融科技公司不能因為科技屬性就不接受監管。在借貸業務領域，技術的作用是提升了效率，降低了邊際成本，之前信貸員一天處理十個借款申請，現在用系統來處理，一天可能處理上百萬上千萬的申請，但業務核心仍然是借貸，是把資金從所有方借到需求方，這里面同樣需要杠桿率等方面的控制。

　　順便再說一句，創新永遠有價值，但價值更多體現在實業領域的技術創新，比如被卡脖子的芯片、光刻機、操作系統、航空發動機、工業軟件等需要大量的創新。而金融創新往往是雙刃劍。

　　螞蟻的難關，難在哪兒，有多難？

　　螞蟻下一步要繼續上市的話，需要滿足監管要求，這就涉及將聯合貸的出資比例上調，補充資本金可能是避不開的選擇了。增加上千億的資本，對任何人來說都是天文數字。但許家印能融到那么多錢，相信馬云同樣可以。

　　相對來說，補充資本金是容易的，更難的是在杠桿率約束之下，怎么維持螞蟻集團的財務增長能力，畢竟借貸業務提供了最主要的盈利來源。下一步怎么增長是個難題。是否能夠通過新的模式來化解這種困局，以及理財、保險科技平臺能否接棒微貸科技平臺來主導螞蟻的增長，將考驗螞蟻的處理能力。

　　此外螞蟻還需要重新恢復與監管體系的關系。此前馬云不惜得罪外資股東，拆毀支付寶的VIE構架，來確保支付寶拿到牌照，得到監管的信任。支付寶與微信支付一道促成了如今的移動支付盛世，也讓監管層刮目相看。螞蟻用了最近幾年的時間，干成了傳統金融幾十年沒干成的事，還將其他金融科技公司甩開了很遠的距離，業界充滿了贊譽，很多員工也迅速積累了巨額的財富，心高氣傲也是可以理解的。如今經過一番風波后，螞蟻應該思考如何融入監管，在監管體系內生長，因為監管不是空空地佩劍。

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責任編輯：張譯文