“功成于韌 —— 大變革時代的中國信念”2020新浪財經云端峰會于6月8日-10日舉行。中銀證券全球首席經濟學家管濤出席并參與了財政赤字貨幣化主題討論。

　　管濤認為，在當前中國的貨幣政策依然有效的情況下，赤字的貨幣化有可能會產生擠出效應，影響貨幣政策的效果。

　　此外，他強調，其它國家搞量化寬松，由央行來購買國債等等，很大程度上是在低利率，貨幣政策已經掉入了流動性陷阱的情況下采取的不得已的做法。在中國貨幣政策仍然處于正常狀態，仍然還有效的情況下，如果搞赤字貨幣化，這對央行貨幣政策的效果，對央行的獨立性就會帶來很大的挑戰。

　　以下為演講實錄：

　　謝謝歐陽老師，還有新浪財經云峰會的朋友們，大家好！借這個機會我給大家匯報一下“對財政赤字貨幣化的再思考”。

　　大家都知道，在兩會召開之前，國內曾經就財政赤字貨幣化問題進行了討論，這個背景應該說是4月17號中央政治局會議做了一個很重要的判斷，說中國經濟發展面臨的挑戰前所未有。而且在“六穩”之外首次提出了“六保”的目標，提出了以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，其中積極財政政策要更加積極有為。在這樣一個背景下，在一個專題研討會上有專家提出新的條件下財政赤字貨幣化有其合理性、可行性和有效性。

　　我們可以看到相關專家提出來的財政赤字貨幣化的主要理由，當然他也承認這是非常時期的非常之舉。主要理由有四個方面：第一，由于這次疫情的沖擊，財政政策在疫情應對中要發揮更大的作用，應該有超常規的財政的支出計劃。第二，因為疫情的影響，經濟停擺，基層的財政非常困難，需要赤字貨幣化。第三，本身金融部門已經做了很多財政部門應該做的事情，與其把它變成隱性的赤字還不如把它顯性化，直接給它貨幣化。第四，為了這次疫情應對要發行特別國債，當然當時大家不知道發行的規模會是多少，但有一個理由，如果發行特別國債的話，為了減少國債發行對市場的擠出效應，應該部分由央行直接購買，甚至是零利率地為財政提供融資。

　　現在兩會在5月底已經順利召開，在會前大家討論赤字貨幣化問題是就理論談理論，各執一詞。現在我們來看兩會已經定調了整個經濟政策應對的總體部署。我們可以看到，今年的經濟政策是一個對沖政策，而不是一個刺激政策。在政府工作報告的開篇就明確地說是要努力地把疫情造成的損失降到最低，努力完成今年經濟社會發展的目標任務。如果說在兩會之前大家還爭議要不要確定一個具體的經濟增速目標，甚至有人還提出我們要繼續堅持完成全面建成小康，到2020年年底GDP比2010年要翻一番的目標。現在看來兩會的政府工作報告已經明確地沒有提今年增速的具體目標，而且從開篇來看，這是一個對沖的政策，而不是一個強行刺激的政策。特別是中國政府這一次疫情應對和其它國家的疫情應對政策措施還不完全一樣，除了傳統的救助或者疏困的政策以外，中國政府還強調要用改革開放的辦法來走出一條有效應對沖擊，實現良性循環的新路子。所以，中國政府的疫情應對是疏困帶改革的組合拳，是一攬子經濟的應對政策。

　　回過頭來看，當時專家提出來要在疫情應對中更加凸顯財政政策的疏困作用，明顯地看到政府工作報告里確實是強調了財政政策是這一次宏觀政策對沖的一個重點，它的篇幅是遠遠大于對貨幣政策的篇幅。財政政策明確地把赤字率是按3.6%以上安排，超出了2008年那一次全球金融海嘯應對，那個時候還強調要控制赤字率不超過3%的紅線，這次3.6%以上是明確已經突破了3%的紅線，也體現了加大調節力度的思路。

　　這一次刺激有可能和市場的一些預期還存在一定的差距。首先，我們可以看到這次雖然是3.6%以上突破了赤字率的紅線，但是比市場上的高線預期5%以上還是有一定差距的。第二，大家可能沒想到的是，這一次的財政貨幣政策的刺激主要不是用于去搞基建項目，而主要是用于民生支出。這可能是大家沒想到的。還有一個，專家提出來由于疫情的影響，基層政府的運轉遇到了困難。這次政府工作報告明確地就把財政赤字增加的1萬億還有發行的1萬億抗疫特別國債，這兩萬億是通過特殊的轉移支付機制，資金直達市縣基層。

　　這些問題上面已經看到了，而且注意了去解決這方面的問題。

　　貨幣政策我們也看到，也是明確地講要引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年，這也是體現了逆周期調節力度加大的政策思路。同時也強調要創新直達實體經濟的貨幣政策工具，推動利率持續下行，還要加強對企業的金融支持的力度。這個方面我們可以看到，在政府工作報告里提出了一系列的措施。但是我們可以看到，在總理兩會記者招待會上對于這一攬子的救助政策做了一些澄清。

　　第一，首先強調政府出臺的財政貨幣政策這個規模性的政策是有力度的。除了新增赤字和發行抗疫國債以外，還有減免社保費、動用失業保險結存，還有商業銀行讓利、自然壟斷性企業降價等等，這些加起來大概相當于居民收入的20%。總理認為這是一個有力度的疏困政策。但是也解釋了這些資金不能去搞基建項目，而是用于疏困，70%左右的資金應該是支持居民收入，促進消費，帶動市場。最后他也承認，和其它國家比起來，我們這種疏困的力度是有保留的，但是不論是財政政策、金融政策還有社保政策，都是有儲備的。一旦形勢有大的變化，還是可以果斷出手的。所以，我們可以看到這一次宏觀政策的應對，一個是有力度的，但是確確實實又是有定力和有余地的。

　　剛才我們提到專家說財政赤字貨幣化，還提出了理由，說現在通過財政赤字貨幣化可以減少特別國債發行對市場的擠出效應。但我們可以看到，實際上從前期央行貨幣政策的操作來看，它在銀行信貸的傳導還是比較有效的。到今年4月末的時候，不論是廣義貨幣供應的增長還是社融存量的增長，都達到了10%以上。特別是考慮目前受疫情影響經濟負增長的情況下，這個增速實際上已經明顯高于去年的水平，而且貨幣市場利率處于低位。在這樣一個情況下，我們可以看到今年以來實體經濟部門的杠桿率已經有所上升，盡管說不是歷史上的最高水平，但是每個部門的杠桿率都是有不同程度的上升。在這種情況下，貨幣政策仍然有效，如果說再把財政赤字貨幣化的話，可能它會造成一個立竿見影的擠出效應。

　　大家都知道，到4月底，貨幣乘數6.72倍，如果說這次發行的1萬億特別國債都由央行來購買，這意味著1萬億對應著要放出6萬多億的流動性，本身現在流動性已經比較充裕的情況下，這意味著市場上的流動性會更加過剩，會造成利率的快速下行，然后會帶來在目前實體經濟還處于下行的狀態的情況下，如果流動性過剩，不排除這些流動性會進入金融市場，出現資金的空轉。這是目前實際上我們已經遇到的問題。如果赤字貨幣化，有可能會逼著央行不得不去收縮其它渠道的貨幣投放，這會產生擠出效應。如果說大家覺得很抽象，大家可以想像，在2014年以前，當時央行的基礎貨幣投放主要是通過外幣賬款投放的時候，有相當長的一段時期，為了抑制央行資產擴張帶來的流動性過剩的矛盾，央行采取了一系列的對沖操作，包括發行央票，包括提高存款準備金率等方式，實際上那個時候我們可以看到外匯賬款的擴張對國內信貸渠道的基礎貨幣投放產生了擠出效應，那么我們現在也可以想象，如果財政赤字貨幣化的話也會有類似擠出效應的效果。

　　在4月8號的時候，中央政治局常務會提出現在面對嚴峻復雜的形勢要堅持底線思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。從這個意義上來講，我們的宏觀政策包括財政政策、貨幣政策盡可能長時間地保持正常狀態，有助于應對復雜嚴峻的形勢中處于更加有利的位置。這也就是去年年底易綱行長在《求是》雜志上發表了一篇文章，在世界經濟可能長期下行的調整期要做好中長跑的準備，盡可能保持正常的貨幣政策，維護重要的戰略機遇期。而且當時他也強調，即使主要經濟體貨幣政策向零利率方向逼近，我們也要堅持不搞競爭性的零利率或量化寬松。

　　盡管過去半年時間我們遭遇了新冠疫情的沖擊，但是中央在一些基本的政策定調方面還是保持了連貫性和穩定性。

　　第二個結論，剛才我們在討論兩會之前大家有提出要搞財政赤字貨幣化的，它確確實實正確地指出了在這一次應對疫情沖擊的過程中財政政策的重要性。就像美聯儲主席鮑威爾說的，貨幣政策只能解決借貸問題，不能解決開支問題，在疫情造成了經濟停擺，企業和家庭蒙受重大損失的情況下，財政可以發揮作用，幫助民間部門修復資產負債表。所以，財政政策確實是很重要的。同時專家也提出了財政政策在實際執行過程中遇到的困難和挑戰，但是開出的藥方卻不一定是對癥下藥。第一，擴大財政政策是積極財政政策的積極有為的重要表現，但是不必然認為要走向赤字貨幣化。確確實實會后來看，目前政府財政擴張的力度是非常有節制的，這是一個。第二，確確實實疫情對基層政府的運轉帶來了困難。現在中央已經提出來了通過轉移支付的做法來緩解基層財政困難，保基層運轉。同時，通過基層政府來保居民就業、保市場主體、保基本民生。但是這個也不必然意味著赤字的貨幣化。更長遠應該是通過建立現代財稅制度，優化中央和地方的財權和事權，以及健全地方稅體系，培養壯大地方稅源。這個在5月份中共中央國務院發的《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》里明確提出來，怎么樣進行下一步的財稅制度改革，我覺得應該是通過改革的辦法來解決基層的這個問題。加強財政貨幣政策確實有協調的空間，但是根本上還是應該理順財政和金融的關系，先要解決隱性政府債務問題，以及解決有效的激勵和風險分擔機制，調動市場主體的積極性，理順貨幣政策的傳導渠道，但是這也不是一回事，就是“一風吹”，把現在財政和金融功能不清的這一部分直接給赤字貨幣化，這個也是走得有點過遠了。

　　我們可以看到實際上在這一次疫情應對過程中，國外有很多好的做法，有一些做法不一定說對中國有效，但是他們有些做法，央行和財政部門合作，央行出一部分本金，財政部門處一部分本金，引導銀行發放貸款。如果銀行貸款出現了損失，部分的損失是由財政來吸收的，這個有助于信貸計劃的順利運轉。

　　我們可以看到，目前為止中國這方面用的還不是很充分，我們主要還是通過央行提供低成本的資金來調動銀行放貸的積極性，但是信用風險仍然是由銀行承擔的。所以，在不久前小川行長參加一個金融論壇的時候就指出來，在這一次疫情應對中，一個很重要的問題是怎么樣建立有效的激勵和風險分擔機制來理順貨幣政策的傳導渠道，這方面我們還是有一定空間的。

　　最后，在當前中國的貨幣政策依然有效的情況下，赤字的貨幣化有可能會產生擠出效應，影響貨幣政策的效果，這可能也是我們需要考慮的問題。其它國家搞量化寬松，由央行來購買國債等等，很大程度上是在低利率，貨幣政策已經掉入了流動性陷阱的情況下采取的不得已的做法。在中國貨幣政策仍然處于正常狀態，仍然還有效的情況下，如果搞赤字貨幣化，我覺得這對央行貨幣政策的效果，對央行的獨立性就會帶來很大的挑戰。

　　我就講這么多，謝謝。

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責任編輯：潘翹楚