文/延斯？魏德曼 德意志聯邦銀行行長

　　文章來源：《當代金融家》

　　希臘危機陰云未散，暴露出歐洲銀行主導型金融體系或需要同時發展另一支柱，即發達的市場主導金融體系。消除歐洲資本市場一體化的障礙因素非常關鍵，不僅可以在危機中使融資來源多樣化，而且可以強化貨幣聯盟所需要的風險分擔機制。為了使金融體系更加公平，必須終止銀行個體獲益而整個社會受損的局面。

　　意大利前總統亞歷山德羅？佩爾蒂尼（Alessandro “Sandro” Pertini）曾開玩笑地說：“午餐前演講使人們食欲不振，午餐后演講使人們消化不良。”既然多說無益，我就盡量長話短說。

　　說到“午餐”讓我想起經濟學的基本原理之一：“世界上沒有免費的午餐。”有趣的是，此格言起初并非出自經濟學家之口，而是出自美國現代科幻小說之父羅伯特？海因萊因（Robert Heinlein）。

　　事實證明，這句出自科幻小說家筆下的箴言比經濟學家們提出的眾多理論更有生命力。實際上，海因萊因此話時可能蘊含某種基本的理念，即所有經濟決策都涉及權衡和取舍。因此，經濟決策就是權衡成本和收益，以達到一種微妙和精細的平衡。

　　以中央銀行為例，貨幣政策的調控目標是找到恰當利率水平，既不阻礙經濟增長，也防止其過熱。在這一均衡點上，通貨膨脹率保持相對較低且穩定的水平。瑞典經濟學家克努特？維克塞爾（Knut Wicksell）將此利率稱為“自然利率”。

　　同樣，中央銀行扮演好最后貸款人的角色也需要找到一種平衡。在金融動蕩時期，過于嚴格限制提供流動性，可能無法渡過危機，甚至引發更大的金融災難。

　　但中央銀行注入過多流動性、且持續時間過長，最終也會引發問題。如果資不抵債的銀行全靠央行提供資金茍延殘喘，它們將繼續向資不抵債的企業發放常年貸款，未來或將釀成銀行系統性風險。如果主權國家政府難以在市場上獲得融資，反將央行流動性支持作為最后的“救命稻草”，則模糊了貨幣政策和財政政策的界限。

　　希臘危機便是例證。緊急流動性援助（ELA）貸款最初是提供給財務健康銀行的臨時性流動性，并且對貸款擔保品的要求頗嚴；然而，在希臘的案例中，ELA卻成了銀行唯一的融資來源。這種局面令人懷疑希臘銀行體系的穩定性。希臘政府的決策引發資本外逃和銀行擠兌狂潮，又使得該國金融穩定形勢雪上加霜。

　　接受緊急流動性援助的希臘銀行業者應該采取措施改善其流動性狀況，并且防止出現通過對缺乏流動性的政府債券不斷展期而使銀行流動性進一步惡化的局面。在這一背景下，目前參與希臘問題談判的各方都應明確，即使預期希臘屆時可能償還債務，歐元體系也不能向希臘提供過橋貸款。當無法通過市場獲取資金的銀行購買主權債券，而該主權債券本身也被市場拒之門外，那么使用緊急流動性援助會加劇貨幣融資擔憂。

　　恪守歐洲貨幣聯盟賴以生存的核心原則，這不是德國人的教條和固執，而是歐元區長期經濟繁榮和讓公眾對歐洲一體化這一歷史性進程保持信心的關鍵政策條件。

　　貨幣政策除了要保持價格與經濟增長的均衡外，還要保持另一種與價格穩定相關的均衡，即金融體系的均衡。

　　銀行和資本市場：競爭還是互補？

　　銀行主導型融資與資本市場主導型融資二者之間的關系是什么？是否具有替代性？簡言之，銀行和資本市場是競爭，還是互補關系？

　　有關銀行主導型或市場主導型金融體系的比較已有幾十年，甚至數百年的歷史。引發相關爭論的一個重要原因是19世紀晚期和20世紀初期德國和英國經濟增長率的差異。一些人認為，正是由于銀行的重要作用以及與客戶的密切關系，促進了德國制造業的快速發展。另一些人則認為，盡管德國的制造業發展速度更快，但兩國經濟增長率大體相同。

　　類似的觀點在今天屢見不鮮。總體上講，銀行主導體系的支持者認為，銀行在解決信息不對稱問題方面更有優勢，因為它們與客戶有長期密切聯系，掌握關于企業和管理者的信息，而這種信息可以造就資金的更有效配置和更好的公司治理。

　　銀行與客戶之間的長期關系使前者可以獲得排他性的高質量信息，因此，銀行自然也想對此信息保密。與此相反，正如約瑟夫？斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）所指出的，通過資本市場融資會快速傳播企業的信息，但這會減少單個投資者獲取借款人非公開信息的動機。

　　市場主導體系支持者的觀點完全相反，他們認為，大型、流動性好的資本市場會強化、而不是削弱投資者收集企業信息的動機，原因在于可以更大規模地利用信息。而銀行盡管可以利用非公開信息使資金配置到生產率最高的企業，但也可能利用這些信息庇護自己的客戶逃避競爭。

　　從表面上看，兩者觀點的分歧是不可調和的。但仔細研究，我們發現，無論是從單個企業還是宏觀經濟的層面來講，這種分歧逐步消失。

　　在具體企業層面上，銀行貸款，還是發行債券或股票，何種融資方式更好，在很大程度上取決于該企業處于生命周期的哪個階段。如果是創新型初創企業，則風險資本的經驗會使企業受益；如果是小企業、且與銀行有長期關系，則銀行貸款是最優渠道；如果是大型、成熟企業，則可以采取發行債券的方式。因此，從單個企業的角度講，對“銀行貸款或資本市場”問題的答案是“具體情況具體分析”。

　　那么，從宏觀層面來看答案是否會更清晰？

　　一些研究表明，市場主導體系可能比銀行主導體系具有更強的親周期性。在市場主導體系里，資產價格大幅度上漲和下跌可以說明這一點。但我們從其他研究中也可以看到，金融加速器效應在銀行主導體系中也會造成親周期性。

　　國際清算銀行的研究指出，盡管銀行主導體系在實現“正常”經濟周期波動平滑化方面更有效，但市場主導體系在金融危機后會使經濟復蘇更快。譬如，盡管“大衰退”肇始于美國，但其后美國經濟的復蘇明顯快于歐洲。

　　顯然，這一問題的答案不是“二選一”。從宏觀經濟角度來看，銀行貸款和資本市場是互補關系。簡單用一種方式替代另一種不會取得成功，換言之，我們需要補充、而不是替換現有的歐洲金融體系。

　　這并不意味著未來歐洲金融體系一定與美國金融體系完全一致。一方面，金融體系的結構反映某一經濟體的企業結構，像中小企業占比相對高的歐盟，銀行主導型融資應當發揮重要作用。

　　另一方面，歐洲小企業占比較高是否為最優結構。答案是否定的。研究結果表明，平均而言，大企業的生產率更高，且在出口市場更具競爭力。

　　但事與愿違：在一些歐洲國家和地區，小微型創新企業發展到一定規模便被眾多行政管理的條條框框所制約和束縛。舉例來說，在法國，當企業雇員人數達到50人時，就要受制于諸多規制；在意大利和葡萄牙等國，也有與企業規模相聯系的規制，比如在意大利，企業受到規制束縛的門檻是雇員超過15人。這類規制的共同特點就是限制企業擴張，拖經濟增長的后腿在所難免。

　　消除這類障礙的結構性改革刻不容緩。然而，只有企業找到合適的融資方式，這種改革才能收效顯著。這也是為什么我們需要消除歐盟資本市場一體化所面臨的障礙。

　　資本市場聯盟

　　此類障礙不勝枚舉。歐盟委員會關于歐洲資本市場一體化的設計建議正是針對其中一些問題對癥下藥，比如建立高質量資產證券化市場。其他可以盡快實施的措施包括私募融資、眾籌融資和招股說明書的統一要求等。

　　消除這些障礙是歐洲走向更加繁榮和富強的重要一步，這也是我們支持歐盟委員會建議的原因。

　　但從長期看，這條路還需要走得更遠，例如，統一整個歐洲的破產法將有助于改善資本市場的一體化，尤其是風險投資市場的一體化。

　　利息的稅收減免

　　除了現有障礙，股票市場的發展一般還受制于經濟學家近期所說的“世界經濟運行的巨大扭曲”：債務抵稅優于股票，即債務利息可以稅前列支，而股東享受的紅利卻不可以。調整稅收政策中的這種偏差可以鼓勵公司加強權益資本。

　　這不僅對股票市場的發展很重要，而且也有益于金融體系的另一組成部分，即銀行。國際貨幣基金組織經濟學家的研究表明，取消對債權利息的稅收優惠可以提高銀行平均未加權權益資本2.2~4.2個百分點，即至少可以提高1倍的杠桿比率。

　　盡管這項研究指出，這一效應對大型銀行的效果可能較低，但這些數字無論如何是相當可觀的，尤其是考慮到《巴塞爾資本協議Ⅲ》建議的杠桿比率是3%。

　　因此，取消對債務的稅收優惠可以很大程度上促進金融穩定。

　　只有減少資本市場運行的障礙，強化資本市場的作用才能夠帶來實實在在的收益。但如果引入新的扭曲機制將業務從銀行轉移到資本市場，則不會帶來收益

　　改善風險分擔機制

　　對于歐洲國家而言，股票市場的穩定發展會經濟運行產生深遠影響。在歐洲建立最優貨幣區的進程中，這或將是最重要的一步。

　　羅伯特？蒙代爾（Robert Mundell）和皮特？凱南（Peter Kenen）強調了在貨幣聯盟運行中有效風險分擔機制的重要性。在公開討論中，出現頻率最高的建議是強化財政風險分擔機制。但這類討論有“只見樹木，不見森林”之嫌。

　　例如在美國，研究表明，當本地收入面臨沖擊時，要消解沖擊的作用，使消費不遭受同等程度減少，財政政策可以緩沖10%~20%的經濟沖擊。

　　資本市場一體化可以發揮極大的作用，尤其是股票市場一體化。美國股票市場平滑了各州之間40%的周期性波動，另外25%的波動通過信貸市場緩解，兩項合計，近80%的美國經濟沖擊在其影響消費之前即被緩沖。對加拿大的研究也得出類似結論。

　　但歐洲的情況不同。經濟沖擊主要通過信貸市場來緩釋，而且并非十分奏效。只有大約40%的經濟沖擊在影響消費之前得到緩沖。

　　提升資本市場所占份額并促進其跨境整合可以改善歐洲的風險分擔機制，并通過遏制經濟分化來保護貨幣政策。

　　近期出版的關于歐元區未來發展的《五位首腦報告》【“Five Presidents” Report，五位首腦分別是歐盟委員會主席容克（Jean-Claude Juncker）、歐洲理事會主席圖斯克（Donald Tusk）、，歐元集團主席迪塞爾布盧姆（Jeroen Dijsselbloem）、歐洲中央銀行行長德拉吉（Mario Draghi）和歐洲議會議長施瓦茨（Martin Schulz）】也強調了資本市場在增強風險分擔機制方面的重要作用。

　　該報告還建議在長期內建立財政風險分擔機制。但要擴大共同負債，必須同時同等程度地增加歐盟的控制權，否則就不會有審慎財政政策的動機。在這方面順序至關重要：必須首先向歐盟轉移財政控制和干預權，然后才有債務共擔。

　　但實話實說，希臘危機讓人們質疑，某些當事方是否有決心承擔其責任以維系歐洲貨幣聯盟，是否有決心讓聯盟成為一個堅實地基于各方共識的規則體系之上的穩定聯盟。圍繞希臘問題的戲劇性進展已經損害了公眾和政治家對進一步向歐盟轉移國家主權的支持。因此，解決此問題的關鍵在于，強化歐洲團結必須同嚴格的條件制約掛鉤，規則必須恪守。否則，引發希臘問題的根源將永遠無法解決，同時也無法保持貨幣聯盟自身的穩定。

　　基于同樣的理由，只有當影響銀行穩健狀況的政策由歐盟層次承擔時，歐洲存款保險體系才具有可行性。否則會造成一種局面：各國錯誤政策的負擔可以轉移到所有歐盟人身上，從而造成嚴重的道德風險。

　　主權國家政府同銀行業的關聯

　　只有減少資本市場運行的障礙，強化資本市場的作用才能夠帶來實實在在的收益。但如果引入新的扭曲機制將業務從銀行轉移到資本市場，則不會帶來收益。

　　這與銀行業監管如出一轍。只有利用好市場約束機制，才能構建可持續的金融穩定。隱性補貼和救市預期將成為過去時。正如英格蘭銀行行長馬克？卡尼（Mark Carney）所言，“為了使金融體系更加公平，必須終止銀行盈利私有化、損失社會化的局面。”這實際上意味著要解決銀行和主權國家彼此抱得太緊的問題，因為這會使系統性問題復雜化。

　　《巴塞爾資本協議Ⅲ》的流動性和資本比率規定以及近期引入的處置機制等，是切斷銀行問題向主權國家傳導渠道的重大步驟。

　　歐洲銀行業聯盟包含單一監管機制（SSM）和單一處置機制（SRM），建立銀行業聯盟的目的就是要避免使用納稅人的資金救助陷入困境的銀行。

　　德國政府已經提出立法草案，旨在鼓勵德國銀行業使用自救安排債務工具（bail-inable debt），對此我們表示歡迎。

　　但如果我們想徹底切斷銀行與政府的關系，則也需要切斷政府的問題向銀行傳導的渠道。這意味著必須取消對主權債券的優惠監管待遇。

　　過去，在一些人看來，要求取消主權債券稅收優惠的呼吁就像叫人扔垃圾一樣：都知道早晚要把垃圾丟掉，但眼下不妨得過且過，假裝垃圾不存在。遺憾的是，至少在歐元區，垃圾的臭味已經越來越濃。

　　與其他經濟體相反，歐元體系有充分理由被禁止成為政府的最后貸款人。因此，歐元區主權債券的風險是有差異的，希臘的情況充分說明這一點。在制定監管政策時認識到這種差異，可以使貨幣聯盟更加穩定，因為主權債務的重組不應當作為一個系統性事件。

　　為實現這一目標，主權債務需要有資本的支持，而且對單一主權債務的風險敞口必須有限額，就像對待所有私人借款人一樣。

　　七國集團財政部長和中央銀行行長在2015年的德累斯頓會議上認識到主權債務管理的重要性，巴塞爾委員會也正在討論此問題，對這一進展我表示歡迎。雖然推進此項工作應當以一種“細致和系統性方式”，但絕不能再拖延。

　　銀行家行為準則

　　銀行是支撐歐洲金融體系的一大支柱，要強化這一支柱，充分監管至關重要。但并非所有問題都可以通過監管來解決，錯誤行為的基礎是銀行的文化，而監管對銀行文化的影響是間接的，作用也是極其有限。

　　銀行應當采取一切可能的措施建立一種文化，即鼓勵負責任行為和反對不負責任行為，這才是銀行應有的明智的自利行為。銀行家行為準則在這方面可以發揮作用。建立一種自愿和自我承諾機制，可以在不同機構內部降低風險。

　　英格蘭銀行行長馬克？卡尼的話很有道理，“對銀行業來說，現在是建立市場實踐統一標準的一個重大機會。如果銀行沒有抓住這次機會，則更嚴格的監管將不可避免。”

　　結論

　　本次危機表明，歐洲銀行主導型金融體系或需同時發展另一支柱，即發達的市場主導體系。

　　消除歐洲資本市場一體化的障礙因素非常關鍵，不僅可以在危機中使融資來源多樣化，而且可以強化貨幣聯盟所需要的風險分擔機制。

　　基于同樣的理由，必須立即取消仍然存在的對銀行的隱性補貼以及某些不受監管的機構。

　　銀行是向社會提供服務的重要機構，在危機期間，銀行業的聲譽受到損害，這對很多機構并不公平。然而，除非銀行業在市場準入、退出和權利等方面與其他行業相類，否則就必須強化監管，尤其是要解決“大而不倒”的問題。

　　【本文由清華大學五道口金融學院副院長康以同摘譯自魏德曼2015年6月25日在法蘭克福召開的2015年國際金融協會（IIF）歐洲峰會上的演講，國際金融協會是目前唯一和最具影響力的全球性金融業協會，總部設在美國華盛頓。演講英文標題為“Of credit and capital ：what is needed for an efficient and resilient financial system？，英文全文可參見國際清算銀行網站（https：//www.bis.org/review/r150625c.htm）。延斯？魏德曼，1968年4月出生于德國，1987~1993年在法國巴黎大學、德國波昂大學攻讀經濟學，后取得博士學位。1997~1999年，供職于國際貨幣基金組織。其后，魏德曼分別擔任德國經濟專家委員會秘書長、德意志聯邦銀行貨幣政策分析部門負責人、德國政府內閣經濟暨金融事務部主管等職。2011年5月1日，魏德曼接替韋伯正式出任德意志聯邦銀行行長，成為德國央行自1957年成立以來最年輕的行長。本文原標題為《有效和穩健金融體系中的銀行和資本市場》，刊載于《當代金融家》雜志2015年第8期】

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責任編輯：杜琰 SF007