文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 尹中立

　　注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板先后試點(diǎn)，目前進(jìn)展較為順利。從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)來說，其工作重點(diǎn)發(fā)生了很大變化，但投資銀行的關(guān)注點(diǎn)仍然停留在擬上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，對(duì)他們的核心競(jìng)爭力并不十分重視。本文認(rèn)為，這種現(xiàn)象與投資銀行的內(nèi)部組織方式以及二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系扭曲有關(guān)。為此，投資銀行應(yīng)把業(yè)務(wù)部門與研究部門進(jìn)行組織再造，在對(duì)項(xiàng)目的核心競(jìng)爭力的判斷及風(fēng)險(xiǎn)控制上充分發(fā)揮研究人員的專業(yè)作用。

　　證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在日前召開的中國發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上強(qiáng)調(diào)，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

　　筆者認(rèn)為，易主席的講話切中要害，投資銀行確實(shí)沒有很好地適應(yīng)注冊(cè)制改革的要求。盡管注冊(cè)制改革的規(guī)則已經(jīng)頒布近兩年時(shí)間，科創(chuàng)板從2019年中開始按照注冊(cè)制的規(guī)則運(yùn)行，截至2021年第一季度已經(jīng)有兩百多家公司完成了注冊(cè)并上市。但從實(shí)踐結(jié)果看，注冊(cè)制改革之后至少存在以下三個(gè)問題：

　　其一，擁有真正“硬科技”的公司比重大大增加，但總體來說科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量還差強(qiáng)人意；

　　第二，排隊(duì)上市的公司數(shù)量不僅沒有隨著注冊(cè)制改革而減少，反而有所增加，但高質(zhì)量的公司卻越來越少；

　　第三，很多擁有核心競(jìng)爭力的公司仍然選擇到香港或美國上市，說明科創(chuàng)板的注冊(cè)制改革還有待完善。

　　投資銀行處在新股發(fā)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，上述問題的存在與投資銀行“穿新鞋走老路”有密切的關(guān)系。

　　過去的核準(zhǔn)制的規(guī)則側(cè)重于財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，在核準(zhǔn)制下的投資銀行的行為目標(biāo)是選擇符合上市規(guī)則要求的公司，輔助它完成IPO過程。核準(zhǔn)制的規(guī)則導(dǎo)致了那些新興科技類公司被擋在股票市場(chǎng)之外，因?yàn)檫@類公司盡管有核心技術(shù)或先進(jìn)的商業(yè)模式，但它們?cè)趧?chuàng)業(yè)的初期沒有很好的經(jīng)營業(yè)績，財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合核準(zhǔn)制的要求。注冊(cè)制改革就是要淡化擬IPO公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，方便那些擁有真正核心技術(shù)或經(jīng)營模式的公司上市。因此，注冊(cè)制改革的規(guī)則要求投資銀行把真正有潛力的公司找出來，對(duì)投資銀行來說挑戰(zhàn)更大。

　　但當(dāng)前的投資銀行的工作重點(diǎn)仍然停留在擬上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，對(duì)他們核心競(jìng)爭力并不十分關(guān)注。因此，IPO的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求降低后，申報(bào)材料的公司數(shù)量自然會(huì)大量涌現(xiàn)。各行各業(yè)凡是有幾千萬利潤的公司都試圖來實(shí)現(xiàn)IPO的夢(mèng)想。

　　投資銀行為何不關(guān)注被保薦對(duì)象的核心競(jìng)爭力？筆者認(rèn)為，與投資銀行的內(nèi)部組織方式有關(guān)。大多數(shù)投資銀行的內(nèi)部都由若干個(gè)團(tuán)隊(duì)組成，每個(gè)團(tuán)隊(duì)都是獨(dú)立的利潤考核主體，團(tuán)隊(duì)之間幾乎沒有業(yè)務(wù)交流。投資銀行部門與研究部門之間也是互相獨(dú)立的，行業(yè)分析師的獨(dú)立觀點(diǎn)難以影響投資銀行人員對(duì)項(xiàng)目的態(tài)度和判斷。必須把投資銀行部門與研究部門之間進(jìn)行組織再造，在對(duì)項(xiàng)目的核心競(jìng)爭力的判斷及風(fēng)險(xiǎn)控制上應(yīng)充分發(fā)揮研究人員的專業(yè)作用。

　　投資銀行不關(guān)心被保薦公司的核心競(jìng)爭力也與二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系扭曲有關(guān)。由于歷史等原因，A股存在殼價(jià)值，導(dǎo)致小盤股的估值一直偏高，使得新股上市都有較高的溢價(jià)，新股不敗的神話一直在延續(xù)，其發(fā)行幾乎不存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。只要發(fā)行審核部門通過，新股發(fā)行就能順利完成。在此背景下，投資銀行內(nèi)部就不關(guān)心項(xiàng)目的核心競(jìng)爭力問題了。

　　但最近幾個(gè)月，隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)，股價(jià)結(jié)構(gòu)正在進(jìn)行迅速調(diào)整，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系扭曲現(xiàn)象正在得到快速糾正。新股IPO過程中來自二級(jí)市場(chǎng)的壓力開始顯現(xiàn)，突出的表現(xiàn)是小盤股的發(fā)行受到越來越大的挑戰(zhàn)，這說明注冊(cè)制改革的作用正在發(fā)揮。

　　假如將來出現(xiàn)大批量的新股跌破發(fā)行價(jià)，新股IPO出現(xiàn)失敗的案例，就會(huì)倒逼投資銀行內(nèi)部的組織再造和理念重塑，同時(shí)也倒逼很多沒有核心競(jìng)爭力的公司自動(dòng)退出擬IPO的隊(duì)伍，那些真正擁有核心科技的公司就會(huì)快速實(shí)現(xiàn)IPO，屆時(shí)注冊(cè)制改革水到渠成。

　　不容忽視的是，糾正扭曲的A股定價(jià)體系也將產(chǎn)生一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。隨著殼價(jià)值的消失，小盤股將持續(xù)下跌，有相當(dāng)數(shù)量的公司很可能觸及面值退市的紅線。這是注冊(cè)制改革必須付出的成本。

　　本文來源于21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

　　(本文作者介紹：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副研究員)