文 | 清和  智本社社長

　　4月11日，官方發布了兩項數據令不少人感到困惑。

　　一是3月CPI同比上漲0.7%，低于市場預期，較前值下降0.3個百分點，同時環比下降0.3%；

　　二是3月新增社融5.38萬億，新增人民幣貸款3.89萬億，均超市場預期，月末M2增速高達12.7%。

　　今年前三個月，經濟復蘇，信貸高歌猛進，CPI卻掉入“1”時代，呈現通縮之勢。錢都去哪兒了？經濟到底怎么了？

　　本文從貨幣發行的角度解析通縮之謎、貨幣之謎和經濟之謎。

　　一、通縮之迷

　　二、貨幣之謎

　　三、經濟之迷

　　01

　　通縮之謎

　　最新通脹報告顯示，3月CPI同比上漲0.7%，預期1.0%，前值1.0%，環比下降0.3%。

　　表面上是“肉菜油”環比價格下跌抑制了CPI上漲。

　　當前處于“豬周期”低位，豬肉價格環比下降4.2%；春季大量鮮菜上市，鮮菜價格下降7.2%。二者為代表的食品煙酒類價格環比下降0.9%，影響CPI下降約0.26個百分點。

　　受國際油價下跌影響，當月兩次下調成品油價格，汽、柴油價格每噸累計分別降435元和415元。交通工具用燃料環比價格下跌0.3%，同比價格下跌6.4%。

　　CPI低迷有“豬周期”、鮮菜季節性因素，還有國際能源價格回落的因素。不過，更為底層的因素是普通家庭購買力不足。主要表現為，汽車、手機為代表的大類消費品價格下跌，服裝、鞋類、生活用品及服務為代表的日常消費價格低迷，以及核心CPI長期低水平徘徊。

　　當月汽車廠商血拼“價格戰”，燃油小汽車價格環比下降1.9%、同比下降4.5%，交通工具價格環比下降1.6%，同比下降3.3%。根據乘聯會公布的最新數據，2023年3月乘用車市場零售達到158.7萬輛，同比增長0.3%，環比增長14.3%，是本世紀以來最弱的3月環比增速。一季度累計零售426.1萬輛，同比下滑13.4%。電子產品銷售不振、價格下降，以手機為代表的通信工具價格環比下降0.1%，同比下降2.2%。

　　日常消費中的衣著價格環比上漲0.5%、同比上漲0.8%，生活用品及服務價格環比下跌0.5%、同比上漲0.7%。

　　另外，更能夠反映家庭真實需求的剔除能源和食品的核心CPI同比上漲0.7%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，但依然處于低水平。像房租、裝潢、國內及國際航空出行、中低端的住宿業等總量支出依然沒有恢復到2019年的同期水平。

　　我們再看中上游的情況。3月份工業生產者出廠價格同比下降2.5%，降幅擴大1.1個百分點；工業生產者購進價格同比下降1.8%，降幅擴大1.3個百分點。

　　工業生產者價格下跌主要是生產資料價格下降3.4%，尤其是上游采礦業價格大跌，采掘工業價格下降4.7%。其中，煤炭開采和洗選業環比下降1.2%、同比下降3.2%，石油和天然氣開采業環比下降0.9%、同比下降15.7%，黑色金屬礦采選業環比上漲2.4%、同比下降7.2%。

　　上游采礦業價格下跌往中游傳遞，原材料工業價格下降4.2%，加工工業價格下降2.8%。其中，石油、煤炭及其他燃料加工業環比下降0.4%、同比下降6.2%，化學原料和化學制品制造業環比持平、同比下降7.7%，黑色金屬冶煉和壓延加工業環比上漲1.3%、同比下降11%。

　　中上游價格下跌主要原因是積壓的原材料庫存出清。2020-2021年新冠疫情全球大流行期間，一邊是全球供應鏈中斷、受阻，另一邊是美聯儲發放貨幣刺激需求過旺，導致上游原材料價格大漲，新能源、芯片等產能迅速擴張。今年全球需求整體回落，庫存高企，原材料出清、價格大跌。數據顯示，1-2月份，中國工業企業產品銷售率為95.8%，同比下降1.7個百分點。

　　當國際需求萎縮、出口下降，國內市場因購買力長期不足，下游無法消化過剩的供給，或價格下跌不足以刺激需求反彈。

　　下游生活資料價格不振，環比持平，同比上漲0.9%。其中，食品環比下跌0.1%、同比上漲2%，衣著環比上漲0.1%、同比上漲2.0%，一般日用品環比上漲0.2%、同比上漲0.5%，耐用消費品環比下跌0.1%、同比下跌0.2%。

　　所以，從上游到下游，整體價格低迷，是上游原料市場出清和下游家庭需求不足“夾擊”的結果。

　　以碳酸鋰-新能源汽車為例。去年，新能源汽車乘石油危機之風而起，國內外需求大增，新能源汽車關鍵材料“白色石油”碳酸鋰價格從年初的5萬元/噸上漲到11月的56萬元/噸。不過，隨后價格一路暴跌，跌到當前的20萬元/噸，跌超六成。

　　原因是什么？

　　供給端，受之前價格大漲的刺激，上游原材料供應大增，南美鹽湖和澳洲鋰輝礦的產能大量釋放，推動價格大跌，暴力出清。一些礦場不得不縮減產能，“亞洲鋰都”宜春的四大云母提鋰企業中一半已經選擇了停產。

　　需求端，去年中國賣出新能源汽車688.7萬輛，同比增長93.4%；今年3月新能源乘用車國內零售銷量54.3萬輛，同比增速降至21.9%，一季度零售銷量131.3萬輛，同比增速將至22.4%。

　　各大汽車廠商打價格戰，利潤被削減、虧損擴大，進而壓低上游采購價。銷售滑坡直接擊潰了上游碳酸鋰價格。其實，國內汽車市場早在2018年就進入拐點，近些年新能源汽車受政策推動，與燃油車瘋狂“內卷”。今年1月份銷售大跌后，各大廠商主動減產推動庫存下降至333萬臺，以燃油車為主的自主品牌和合資庫存壓力最大。當月燃油車發起價格戰，以價換量去庫存。

　　所以，今年前三個月，在經濟在復蘇的過程中遭遇全球原材料價格暴力出清的沖擊，而國內普通家庭長期購買力不足、失業率反彈、收入和消費信心邊際改善較慢共同形成的疲軟需求不足以支撐價格。

　　普通家庭購買力不足是經濟增長的長期性挑戰。

　　02

　　貨幣之謎

　　過去三年，中美兩國都經歷了一場世紀疫情，均實施了擴張性貨幣政策來應對危機，但是美國通脹，中國通縮。今年3月份美國CPI下臺階但依然超過5%，中國CPI只有0.7%。這是為何？

　　這是一個有意思的問題。弗里德曼說，通脹是貨幣現象。先從這兩個國家的貨幣發行說起。

　　從2020年3月到2023年2月，美國M2從15萬億美元上漲到19萬億美元，漲幅26%；M1從4萬億美元上漲到18萬億美元，漲幅350%。同期，中國M2從208萬億人民幣上升到275萬億人民幣，漲幅32%；M1從57萬億人民幣上漲到65萬億人民幣，漲幅14%。

　　盡管兩國的M1、M2界定有所差別，但還是能反映中美貨幣投放的方式不同。美國M1增速大于M2，而且M1總量逼近M2，當前貨幣乘數為3.97；美聯儲擴張基礎貨幣為主，資產負債表從4.2萬億美元擴張到8.6萬億美元，最高峰時達到9萬億美元；中國M2增速大于M1，當前貨幣乘數已經上升到7.86，中國銀行系統以擴張廣義貨幣為主，主要是商業銀行擴張資產負債表。

　　接著，我們看貨幣傳導機制來跟蹤擴張的貨幣去哪兒了。

　　美國的貨幣傳導機制容易跟蹤，它以美聯儲擴張基礎貨幣為主，我們可以拆解美聯儲資產負債表，看美聯儲采購了什么就知道去了哪里。期間，美聯儲資產負債表中的資產項，國債是主要增加項，從2.5萬億美元擴張到5.2萬億美元，最高峰時達到5.7萬億美元。這意味著，美聯儲大概向國債市場注入了3.5萬億美元的流動性。美聯儲聯邦政府總負債從2020年的26萬億美元擴張到29萬億美元。其中，2.3萬億美元債務融資用于疫情紓困，發放給普通家庭和各類企業。換言之，美聯儲在貨幣擴張的巔峰期大概釋放了4.8萬億美元流動性，其中2.3萬億美元直接進入了美國普通家庭和各類企業。

　　這筆錢轉化為美國家庭的“超額儲蓄”，美國私人凈儲蓄從2.2萬億美元立即上升到5萬億美元。這筆“超額儲蓄”迅速轉化為消費支出，推動美國消費在疫情期間迅速反彈。數據顯示，2021年3月美國個人消費支出總額恢復并超過了疫情之前的水平。此后，個人消費支出依然保持強勁增長態勢，在全球商品及服務供給受約束的背景下推動物價快速上漲。2022年3月美聯儲開始實施近40年來最激進的緊縮政策以抗擊大通脹。到今年2月份，美國私人凈儲蓄消耗至1.4萬億美元，美國個人消費總支出達到14萬億美元，通脹逐漸回落，美聯儲加息進入尾聲。

　　再看中國。2016年中國央行不要求商業銀行強制結匯，不再因外匯占款增加被動擴張基礎貨幣，貨幣擴張開始通過商業銀行資產負債表擴來實現。疫情三年貨幣大增，去年M2增長11.8%。

　　那么，錢流向了哪里？

　　我們可以跟蹤社融數據。2022年社融增量為32.01萬億元，比上年多6689億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加20.91萬億元，同比多增9746億元。貸款占比達到65.3%，同比高1.7個百分點。政府債券凈融資7.12萬億元，同比多1074億元。貸款和政府債券合計占比87.6%。換言之，接近九成的錢通過銀行貸款和政府債券流出。

　　政府債券意味著錢流入政府財政部，其中專項債為大頭、4萬億左右，六成專項債融資用于基建投資。那么，銀行貸款流入哪里？

　　我們看《2022年金融統計數據報告》口徑，全年人民幣貸款增加21.31萬億元，同比多增1.36萬億元。分部門看，住戶貸款增加3.83萬億元，企（事）業單位貸款增加17.09萬億元。可見，貸款大部分流入企（事）業單位，占比高達80%。

　　今年一季度社融情況更加明顯。一季度社融增量14.53萬億元，比上年同期多2.47萬億元，相當于去年全年增量的43%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加10.7萬億元，同比多增2.36萬億元；政府債券凈融資1.83萬億元，同比多2470億元；二者合計占比86.2%。

　　根據金融統計報告口徑，一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。其中，住戶貸款增加1.71萬億元，企（事）業單位貸款增加8.99萬億元，占比上升到84%。

　　貸款流入哪類企業？央企國企、民營企業，還是外資企業？

　　央行未公布更為詳細的數據。不過，我們可以從固定資產投資中窺得一二。

　　2022年全年，固定資產投資572138億元，比上年增長5.1%。其中，國有控股固定資產投資10.1%，民間固定資產投資同比增長0.9%；港澳臺商企業固定資產投資增長0.2%，外商企業固定資產投資下降4.7%。今年前兩個月，該結構沒有太大改變。

　　但是，需要注意的是，并不是所有資金都流入了實體經濟轉化為投資。去年全年M2M1之差達到8.1，M2與社融存量增速之差達到2.1，說明資金活躍度低，不少資金還滯留在銀行系統中。

　　去年全年貸款增加21.31萬億元，而存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元，非金融企業存款增加5.09萬億元。

　　今年一季度情況類似，M2M1之差依然高達7.6，資金活躍度依然不高，大量資金以存款的方式滯留在銀行系統。貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，而存款增加15.39萬億元，同比多增4.54萬億元。其中，住戶存款增加9.9萬億元，非金融企業存款增加3.18萬億元。

　　我們可以通過派生存款的邏輯解釋企業存款的增加，因為企業貸款增加了8.99萬億元；但是，同樣的邏輯難以解釋住戶存款大增，畢竟住戶貸款只增加了1.71萬億元。如果以支付的方式促使住戶的真實存款大規模增加，那這個效率和數量都太驚人了，而且住戶儲蓄水平差距可能更為驚人。

　　為何中國家庭“超額儲蓄”沒有轉化為消費，進而引發大通脹？

　　03

　　經濟之謎

　　先簡單總結一下，中美兩國的貨幣擴張-貨幣傳導-經濟通脹/通縮變化：

　　美聯儲擴張資產負債表采購國債，美國財政部擴張國債獲得融資，進而以疫情紓困的方式將超過兩萬億美元注入普通家庭。

　　對普通家庭而言，美國這種貨幣擴張方式帶來兩個直接的結果：一是普通家庭購買力和消費支出大增，引發歷史級別的大通脹，同時工資價格也持續上漲；二是普通家庭資產負債表并未因疫情而被破壞，相反，居民杠桿率在2020年3月達到79.5的峰值后持續下降到75左右，個人總收入和總支出保持較高斜率的增長。

　　可見，美國是通過美聯儲和聯邦財政部擴張負債幫助普通家庭度過這場世紀疫情危機。美國普通家庭未受到太大的沖擊，但宏觀經濟系統經受大起大落的考驗，科技、金融及富人階層的金融資產在激進緊縮周期中被“通殺”，出現“窮人資產（工資）通脹、富人金融資產通縮”的奇景。目前，美國經濟度過了最艱難的時期，但未完全涉險過關。今年3月份整體通脹下臺階，但核心通脹依然頑固，美國爆發地區銀行業流動性危機。這輪地區銀行業危機是美國經濟衰退的“臨門一腳”，而美國可能需要一輪經濟衰退才能擊潰核心通脹，將大通脹和緊縮政策一并掃地出門。

　　在這次疫情災難中，中國采用了凱恩斯式的逆周期宏觀經濟政策，通過大規模擴張財政和貨幣，增加政府基建和制造業投資，試圖帶動私人投資促進經濟復蘇。因此，大量的貨幣以信貸、債券的方式流入公共部門和國有企業部門，表現為政府專項債融資高增長、國有控股固定資產投資高增長。

　　不過，去年，因疫情制約了供給端，大規模的公共投資并未帶動私人部門投資和消費跟進，導致公共支出乘數下降。主要表現為國有控股固定資產投資和民間固定資產投資增速差擴大，一般公共預算收支增速差、政府性基金收支增速差均擴大。結果，宏觀經濟下行沖擊了政府、企業和家庭三大資產負債表。今年，疫情約束放開，但私人企業和家庭在修復資產負債表，跟進投資和消費也相對緩慢。

　　有人提出，中國家庭的“超額儲蓄”為什么沒有轉為消費、提振通脹？

　　美國的“超額儲蓄”轉化為消費、乃至引發大通脹，其邏輯很容易理解，那就是“直升機撒錢”，每個家庭天降“橫財”，然后放心大膽消費。

　　中國去年住戶存款增加17.84萬億元，今年一季度再增加9.9萬億元。這筆錢哪來的？可能來自幾個方面：一是與實際GDP相適應的真實儲蓄積累；二是普通家庭消費節省；三是中高收入家庭投資擠出，主要是減少購房。

　　不過，還有一個非常重要細節被大家所忽略，那就是貨幣擴張帶來的派生存款和名義儲蓄。

　　通常，商業銀行在擴張信貸的時候，存款規模也會隨之增加。如果像去年和今年一季度，資金活躍度很低，很多資金就會以存款的形式滯存在銀行系統，進而推高了存款規模。比如，一個人貸款100萬，第一個月只用了30萬，另外70萬依然存在銀行。這個人表面上增加了70萬存款，實際上增加了100萬貸款。

　　通過擴張信貸的方式擴張貨幣，容易帶來企業和家庭負債率上升。實際上，過去十年，中國家庭杠桿率快速增加，從2014年3月的34%快速上升到2020年12月的61.9%，隨后開始穩杠桿、艱難去杠桿，去年下半年降到61.4%。中國家庭的負債主要來自房貸，高房貸、高利息制約了家庭消費擴張和投資。

　　假如住戶存款一部分來自派生存款，那么這部分存款可能受到高杠桿的制約，投資信心下降，消費更加謹慎。

　　還有一種可能是貨幣擴張帶來的名義儲蓄。比如，國企通過大筆信貸融資大規模投資基建，采購設備、原材料，資金流入私人部門。這部分家庭通過支付/交易的方式獲得這筆名義儲蓄。為什么叫名義儲蓄？對這部分家庭來說，這筆儲蓄是真實儲蓄。對宏觀經濟來說，這筆儲蓄是通過貨幣擴張創造出來的，是名義儲蓄。

　　問題是，這筆名義儲蓄可能比較集中（但沒有數據支持）。由于這筆儲蓄不是分散在普通家庭，不會帶來消費大規模增加，當然也就不存在通脹，只可能是通縮。所以，這筆儲蓄更可能作為投資進入市場。但是，處于“投資無門”的狀態。如果拿去買房，一線城市房價立即上漲，房地產迅速通脹，這又引發資產泡沫擔憂。

　　可以推斷，銀行信貸投放規模越大，這筆名義儲蓄的規模就越大、越集中。而這筆資金的出路決定了結構性市場的通脹或通縮。

　　最后總結：

　　一、貨幣發行方式與負債/資產的關系。

　　不論是美元還是人民幣，不論擴張基礎貨幣還是擴張廣義貨幣，現代信用貨幣屬于“通用債券”，只要貨幣擴張就意味著債務擴張。

　　不同的是，美國將新冠疫情視為自然災害，通過擴張美聯儲和聯邦政府資產負債表來度過難關，二者負債規模均大幅度攀升，家庭部門資產負債表無損，名義資產反而增加。中國的宏觀經濟政策傾向于將新冠疫情視為經濟周期來處理，通過常規的信貸擴張來增加公共投資，政府負債規模也快速增加；由于公共支出乘數下降未帶動宏觀經濟改善，企業和家庭的資產負債表也受損，但部分住戶存款大增，名義儲蓄集中。

　　二、貨幣傳導方式與通脹/通縮的關系。

　　與貨幣數量相比，貨幣傳導方式對通脹/通縮的影響更為直接。在疫情期間，美國和中國均大規模發行貨幣，但貨幣傳導方式不同，對通脹水平的影響完全不同。

　　實際上，從2008年金融危機后，全球主要國家央行都有意地避免將貨幣導入實體部門。美聯儲改變了貨幣擴張方式，主要通過購債給金融注入流動性，形成長期“金融通脹、實體通縮”的局面。若不是新冠疫情這場“大雪災”，美聯儲和聯邦政府才不會將貨幣引入家庭部門。待這輪大通脹平息后，美聯儲又將回歸到熟悉的操作軌道。

　　中國以信貸擴張方式將貨幣引入公共部門、基建和制造業投資領域，私人企業、家庭部門屬于貨幣匱乏部門，家庭消費購買力長期不足，實體經濟復蘇不易、反陷通縮。

　　理論上，貨幣投入市場中便可“自由翱翔”，海量貨幣投入其中便“水漫金山”。但是，由于各種非市場因素導致交易費用高，市場上安裝了許多“漏斗”，將海量超發貨幣匯聚在一些“內陸湖”中，而廣大陸地只能通縮。

　　重要的是，拆卸這些“漏斗”。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：韋子蓉