意見領袖 | 李宗光

　　今日，國家統計局公布了3月份通脹數據。CPI同比增長0.7%，低于前值和預期的1%；PPI同比增長-2.5%，低于前值的-1.4%和預期的-2.3%。CPI與PPI均出現超預期回落，表明經濟通縮的信號越來越明顯了。

　　實際上，我們在去年年底，便提示了內生性通縮的風險，上個月我們也撰文強調：通縮從未遠去，它在卷土重來。從3月份數據看，隨著豬肉、油價等影響通脹的主要擾動因素開始逐步退潮，甚至成為拖累，通縮趨勢正在快速顯性化，CPI年內仍可能進一步大幅下降。

　　具體分析如下：

　　01

　　3月通脹顯著回落，通縮信號愈發明顯

　　3月，CPI同比和環比增速均繼續回落，通縮信號更加明顯。3月，CPI同比增速0.7%，較上月回落0.3個百分點，弱于市場預期1%的增速。自1月份2.1%的高點，迅速回落。CPI環比也下滑0.3%，連續第二個月回落。

　　CPI同比與環比持續大幅超預期回落，顯示出當前宏觀經濟運行，確實面臨了較大的通縮風險。

　　圖1、CPI當月同比和環比增速

　　3月份CPI同比下行，主要受能源及汽車價格回落影響。從CPI分項看，食品和非食品CPI同比增速分別為2.4%和0.3%，分別較上月回落0.2和0.3個百分點。

　　其中，食品通脹回落主要受鮮菜價格周期性回落影響。3月，鮮菜價格同比下滑11.1%，降幅較上月擴大7.3個百分點，主要是受季節性因素影響，出現周期性回落。受去年低基數效應影響，豬肉價格在3月則成為通脹拉動項，同比上漲9.6%，增速反而較上月提升5.7個百分點。

　　圖2、食品CPI當月同比：豬肉和鮮菜

　　非食品通脹回落，主要受汽車、原油價格回落影響。年初，特斯拉等一眾電車車企降價潮仍未結束，3月份，上汽通用、一汽奧迪、廣汽本田等傳統燃油車品牌也紛紛推出購車補貼 ，東風系車型在湖北武漢的優惠甚至高達9萬元。這導致3月CPI的交通工具分項同比降幅，由2月份的1.8%擴大至3月份的3.3%，創下了近20年來的新低。

　　同時在3月份，受硅谷銀行、瑞信等事件的沖擊，市場對經濟預期一度十分悲觀，相應的原油價格也出現大幅回落，期間最大降幅高達16%。這也拖累了3月份國內汽油、燃油價格，CPI燃料分項同比增速大幅回落，由上月的0.5%轉為-6.4%。

　　圖3、CPI當月同比：交通工具、燃料、文化娛樂

　　服務價格則受益于國內消費的復蘇，3月上漲0.8%，漲幅較上月擴大0.2個百分點，其中飛機票、賓館住宿、交通工具租賃費、旅游價格分別上漲37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，漲幅均有所擴大。

　　02

　　去年兩大因素擾動，掩蓋了

　　通縮的嚴峻程度

　　去年以來，通縮形勢惡化。2022年初，核心CPI同比增速還在1.2%。但由于經濟的持續低迷，其增速持續回落，同年9月跌至0.6%的水平，內生性通縮已十分嚴重。

　　圖4、核心CPI當月同比

　　但豬周期和俄烏沖突下的能源擾動，掩蓋當時已較為嚴重的通縮問題。受2021年生豬去產能影響，業界十分悲觀，推動2021年下半年以來生豬存欄和能繁母豬過度去化，導致2022年上半年國內豬肉價格持續大幅上行。豬肉平均批發價由2022年3月，18元/公斤的低位一度接近翻倍，最高漲至近36元/公斤，同比漲幅最高超90%。

　　圖5、豬肉平均批發價格及同比

　　同時，由于俄烏沖突影響，國際能源去年價格大幅上行。布倫特原油價格由2022年2月95美元/桶的價格，最高漲至近140美元/桶，并且全年大部分時間都維持在95美元/桶以上的高位，同比漲幅最高接近70%。

　　圖6、ICE原油價格

　　兩大擾動因素相互疊加，導致我國CPI同比增速由年初0.9%的低位，持續上行，最高漲至9月份的2.8%。而同期核心CPI為0.6%，處于當年最低點。

　　而去年年末以來，豬肉價格以及原油價格迅速反轉，使整體通脹迅速向核心通脹“收斂”。首先，從豬肉價格看，生豬出欄量持續恢復以及需求相對較弱不及預期，去年11月以來，豬肉平均批發價格便由高位迅速回落，至20元/公斤左右，同比漲幅也大幅回落至10%左右。

　　從原油價格看，去年6月后，俄烏沖突對國際原油價格影響逐步消退，加上主要國家經濟開始放緩，原油價格也由高位回落。年初以來，維持在80美元/桶左右附近，回到俄烏沖突之前的水平。3月份，油價同比增速已為-30%。

　　在這種反轉下，我國通脹也受到拖累，CPI同比增速由去年2.8%的高點，回落至今年3月份的0.7%。然而，我們看到，核心通脹幾乎沒有變化，3月為0.7%，與去年CPI高點時的0.6%，基本持平（圖7）。

　　圖7、我國整體CPI和核心CPI：分化與收斂

　　03

　　擾動因素反轉，未來通縮壓力

　　將快速顯性化

　　未來，豬肉價格以及國際能源價格大概率維持呈震蕩走勢，基數效應下，其對CPI的影響將由拉動變為拖累，從而推動CPI進一步走低，通縮形勢將更加表面化、顯性化。

　　同樣，先從豬肉價格看，據能繁母豬數量推測，若無重大沖擊，未來生豬供給仍將有小幅提升，對豬肉價格形成一定的壓制，大概率在20-30元/公斤左右的價格區間內震蕩。

　　需要注意的是，生豬價格自去年3月到10月持續走高，若今年豬肉無明顯波動，其對通脹的貢獻將迅速在未來6個月轉為負值，甚至加速擴大至-40%（圖7），而去年CPI豬肉分項同比增幅最高達到+50%，一正一負將大幅拖累整體通脹。

　　圖8、能繁母豬數量（滯后9月）與豬肉價格

　　對于油價而言，未來，雖然由于需求減弱是大概率事件，但在供給端，OPEC有動力也有能力將原油價格維持在相對高位。近期，OPEC+多國，如沙特、伊拉克、俄羅斯等宣布實施自愿石油減產便是例證。因此，今年油價也大概率將在70-90美元/桶左右的區間內震蕩運行。

　　同樣由于原油去年1-6月持續高漲的基數，未來原油價格同比增速也會在-30%左右震蕩，今年，至少是上半年，輸入性通縮壓力或將持續。

　　在此雙重壓力下，上半年CPI同比增速或將未來幾個月出現負值。不過對于可能出現的CPI負增長，我們也應理性看待。這主要是由于豬肉以及原油價格周期性波動的結果。實際上，豬肉價格以及原油價格的回落對我們來說并不是壞事，這不僅降低了生活成本，又能為貨幣政策打開空間。

　　當前我們更需要關注的是，核心通脹的長期低迷，它顯示的是我們內需恢復并沒有想象中那么強勁，這才是通縮的本質。想要盡快擺脫內生性通縮的惡性循環，需要我們繼續維持穩增長政策的強度，進一步發揮政策托底的作用，積極引導預期，讓居民敢消費，讓企業敢投資，最終實現內需的有力擴張。

　　我們之前反復強調，通縮猶如牛皮癬，一旦沾上，極難清除，而其危害甚大，不應坐視不管。否則，通貨緊縮與人口負增長共振疊加，將會對我國長期經濟的發展和安全構成“致命”挑戰。所以應該務必重視，拿出實質措施解決這一問題。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)