2023年3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　事件：2023年4月11日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，2023年3月新增人民幣貸款3.89萬(wàn)億，同比多增7497億；3月新增社會(huì)融資規(guī)模5.38萬(wàn)億，同比多增7079億。3月末，廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)12.7%，增速比上月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）同比增長(zhǎng)5.1%，增速比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　基本觀點(diǎn)：

　　3月信貸保持同比多增勢(shì)頭，背后是宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)帶動(dòng)貸款需求回升，以及政策面延續(xù)寬信用基調(diào)；此外，在企業(yè)貸款總量和結(jié)構(gòu)延續(xù)改善的同時(shí)，主要受益于消費(fèi)修復(fù)和樓市邊際回暖，3月居民貸款也實(shí)現(xiàn)較大幅度同比多增。

　　3月社融同比大幅多增，主要拉動(dòng)項(xiàng)是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款和表外票據(jù)融資；當(dāng)月政府債券和企業(yè)債券融資同比、環(huán)比均為少增，社融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“信貸強(qiáng)、債券弱”的特點(diǎn)。

　　3月末M2增速處于高位運(yùn)行狀態(tài)，主因當(dāng)月貸款多增帶動(dòng)存款派生，更為重要的是，伴隨疫情擾動(dòng)退去，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)渠道正在打通；當(dāng)月M1增速低位下行，主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上仍處于調(diào)整階段拖累。

　　展望二季度，伴隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，市場(chǎng)融資需求擴(kuò)大，金融數(shù)據(jù)、特別是信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)，這體現(xiàn)了現(xiàn)階段貨幣政策以寬信用支持經(jīng)濟(jì)回升的基調(diào)。

　　具體來(lái)看：

　　一、3月信貸保持同比多增勢(shì)頭，背后是宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)帶動(dòng)貸款需求回升，以及政策面延續(xù)寬信用基調(diào)；此外，在企業(yè)貸款總量和結(jié)構(gòu)延續(xù)改善的同時(shí)，主要受益于消費(fèi)修復(fù)和樓市邊際回暖，3月居民貸款也實(shí)現(xiàn)較大幅度同比多增。

　　3月新增人民幣貸款3.89萬(wàn)億，環(huán)比多增2.08萬(wàn)億，符合季末沖量的季節(jié)性規(guī)律；同比多增7497億，提振月末貸款余額增速較上月末加快0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.8%，為2021年11月以來(lái)新高，表現(xiàn)超出預(yù)期。這也是貸款余額增速連續(xù)第四個(gè)月回升。

　　3月信貸同比延續(xù)多增，背后是高頻數(shù)據(jù)顯示，3月宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，帶動(dòng)信貸供需兩旺。另外，3月兩會(huì)召開，政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)今年要“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，月內(nèi)全面降準(zhǔn)落地，以及財(cái)政出臺(tái)新一批減稅降費(fèi)措施等，這些措施均有利于提振市場(chǎng)信心，進(jìn)而推動(dòng)信貸需求升溫。其中，央行在3月加量續(xù)作MLF的同時(shí)，意外降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，共計(jì)向銀行體系投放約8000億元的增量資金（其中降準(zhǔn)釋放資金規(guī)模約5300億左右），顯示政策層面仍延續(xù)寬信用基調(diào)，支持銀行增加信貸投放。由此，3月基本面和政策面均支持新增信貸保持同比多增勢(shì)頭。

　　另外，3月信貸結(jié)構(gòu)亦進(jìn)一步改善。其中，主要受基建投資和制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)帶動(dòng)，3月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增7252億，繼續(xù)成為推動(dòng)信貸高增的主力；同時(shí)，伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)趨于活躍，3月企業(yè)短貸亦同比多增2726億。而在基本面改善帶動(dòng)貸款需求和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好同步回升背景下，票據(jù)沖量現(xiàn)象持續(xù)降溫，3月票據(jù)融資負(fù)增4687億，同比大幅多減7874億，這也與近期票據(jù)利率持續(xù)上行相印證。

　　值得一提的是，3月居民信貸改善較為明顯。其中，受益于居民消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，金融機(jī)構(gòu)大力推動(dòng)消費(fèi)類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，以及個(gè)體商戶經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復(fù)，主要由消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸構(gòu)成的居民短貸在3月同比多增2246億；同時(shí)，3月居民中長(zhǎng)期貸款亦同比多增2613億，多增規(guī)模較上月擴(kuò)大，這一方面源于去年同期基數(shù)偏低，另一方面也與當(dāng)月商品房銷售邊際回暖有關(guān)——高頻數(shù)據(jù)顯示，3月30個(gè)大中城市商品房銷量環(huán)比上升較快，同比延續(xù)正增，估計(jì)當(dāng)月全國(guó)商品房銷量也將保持同比正增勢(shì)頭。

　　二、3月社融同比大幅多增，主要拉動(dòng)項(xiàng)是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款和表外票據(jù)融資；當(dāng)月政府債券和企業(yè)債券融資同比、環(huán)比均為少增，社融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“信貸強(qiáng)、債券弱”的特點(diǎn)。

　　3月新增社融5.38萬(wàn)億，環(huán)比季節(jié)性多增2.22萬(wàn)億，同比亦多增7079億，提振月末社融存量增速較上月末加快0.1個(gè)百分點(diǎn)至10.0%。3月社融較大幅度同比多增，主要拉動(dòng)項(xiàng)是投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款以及表外票據(jù)融資。其中，3月表外票據(jù)融資同比多增1503億，這與去年同期基數(shù)偏低有關(guān)，也因?qū)嶓w融資需求回暖背景下，銀行以票沖貸現(xiàn)象明顯緩解，表外票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)的規(guī)模收縮。此外，3月外幣貸款、委托貸款和信托貸款也處同比多增狀態(tài)，但增量有限，對(duì)整體社融數(shù)據(jù)影響不大。

　　3月新增社融主要拖累項(xiàng)是政府債券融資。3月地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，但上年同期也處專項(xiàng)債發(fā)行前置階段，基數(shù)較高，加之或出于為專項(xiàng)債發(fā)行“讓道”考慮，3月國(guó)債發(fā)行量偏低，而到期量偏高，導(dǎo)致凈融資為負(fù)。由此，3月政府債券融資環(huán)比少增2116億，同比也少增1052億。此外，主要受到期量增加影響，3月企業(yè)債券融資環(huán)比少增356億，同比少增462億。整體上看，3月社融結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“信貸強(qiáng)、債券弱”的特點(diǎn)。

　　三、3月末M2增速處于高位運(yùn)行狀態(tài)，主因當(dāng)月貸款多增帶動(dòng)存款派生；更為重要的是，伴隨疫情擾動(dòng)退去，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)渠道正在打通；當(dāng)月M1增速低位下行，主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上仍處于調(diào)整階段拖累。

　　貨幣供應(yīng)量方面，3月末M2同比為12.7%，增速比上月末小幅放慢0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要源于上年同期基數(shù)大幅墊高。不過(guò)，當(dāng)月M2增速仍處于近7年以來(lái)的高位附近，主要源于當(dāng)月信貸投放規(guī)模顯著增加，帶動(dòng)存款派生。另外，當(dāng)前不僅M2增速處于高位，而且社融存量增速也出現(xiàn)改善勢(shì)頭——3月末同比升至10%，去年底以來(lái)首次站上兩位數(shù)。這表明伴隨疫情影響全面退去，市場(chǎng)主體融資需求增加，寬貨幣正在向?qū)捫庞萌鎮(zhèn)鲗?dǎo)，并成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的重要力量。

　　3月末M1同比增長(zhǎng)5.1%，增速比上月末回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度明顯改善、上年同期基數(shù)穩(wěn)定的背景下，當(dāng)月M1增速不升反降，主要源于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上仍處于調(diào)整階段，居民購(gòu)房款轉(zhuǎn)化為房企的活期存款規(guī)模仍然偏低。近期樓市邊際回暖，但仍不足以扭轉(zhuǎn)M1增速低位運(yùn)行局面。

　　整體上看，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)市場(chǎng)主體融資需求明顯上升，以及宏觀政策保持穩(wěn)增長(zhǎng)取向支持下，3月信貸數(shù)據(jù)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，并正在成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的重要力量——我們預(yù)計(jì)，即將公布的3月宏觀數(shù)據(jù)將顯示基建投資和制造業(yè)投資繼續(xù)保持高位。不過(guò)，3月金融數(shù)據(jù)也表明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不均衡，房地產(chǎn)市場(chǎng)有待進(jìn)一步回暖，后期需要進(jìn)一步挖掘居民消費(fèi)、民間投資等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，減輕對(duì)基建投資的依賴。

　　展望二季度，伴隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，市場(chǎng)融資需求擴(kuò)大，金融數(shù)據(jù)、特別是信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)，這體現(xiàn)了現(xiàn)階段貨幣政策以寬信用支持經(jīng)濟(jì)回升的基調(diào)。政策取向方面，考慮到3月剛剛實(shí)施降準(zhǔn)，加之當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭較強(qiáng)，我們判斷二季度再度降準(zhǔn)的可能性不大，央行有可能通過(guò)加量續(xù)作MLF的方式，向銀行體系補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性，支持銀行放貸。基于類似的理由，實(shí)施政策性降息的可能性較低。不過(guò)，著眼于引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，不排除二季度引導(dǎo)5年期以上LPR報(bào)價(jià)下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)的可能。從利率互換報(bào)買價(jià)看，市場(chǎng)有這方面的預(yù)期。最后，今年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力減輕，調(diào)結(jié)構(gòu)的重要性增加。貨幣政策的一個(gè)重點(diǎn)是以結(jié)構(gòu)性工具強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。我們判斷，針對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展和小微企業(yè)，二季度可能還會(huì)增加結(jié)構(gòu)性政策工具的額度或創(chuàng)設(shè)新的工具。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)