戴志鋒：銀行角度看3月社融——融資結構詳細拆解，未來看消費者和企業的信心

2023年04月12日15:21 作者:戴志鋒

　　意見領袖丨戴志鋒團隊

　　投資要點

　　核心觀點：今年政策更早更落地發力，一季度的基建和國有等需求旺盛，以推動市場信心恢復和上升。下半年需求的持續性，則需要觀察居民和企業的信心。

　　3月社融新增5.38萬億，同比多增7235億，新增規模大幅超過萬得一致預期的4.42萬億。存量社融同比增10.0%，較2月同比增速環比提升0.1個百分點。

　　1、表內信貸情況。季末沖量+信貸投放繼續前置、基建繼續托底+地產銷售超預期，企業中長期貸款繼續拉動3月新增貸款同比多增；居民貸款也表現較好。3月新增人民幣信貸3.89萬億，較往年同期多增7497億元。2、表外信貸情況。3月未貼現銀行承兌匯票為1790億元，較去年同期多增1503億，月度波動式增長。信托和委托貸款延續去年底穩健趨勢。金融16條“支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期”、“保持信托等資管產品融資穩定”。3月新增信托和委托貸款規模分別為-45億和174億，同比分別增加214億和67億。3、政府債融資在去年的高基數下政府債同比少增。3月新增政府債融資6022億，在2022年同期的高基數下同比少增1052億。4、資金市場利率在相對高位，企業債券融資意愿邊際減弱；另低利率的貸款對債券融資也有一定的替換。3月新增企業債融資3288億，同比少增462億元。5、隨著與全面注冊制相配的創業板發行新規的出臺，創業板上市要求更加細化，今年1季度較多擬上市企業撤回上市申請，股票融資延續同比少增趨勢。3月股票融資新增量614億，較2022年同期少增344億。

　　3月新增信貸規模高于市場預期：新增貸款3.89萬億元，較2022年同期多增7497億元；高于萬得一致預期的3.09萬億。信貸余額同比增長11.8個百分點，增速環比小幅繼續擴大0.2個百分點。

　　1、居民貸款情況：二手房銷售高增支撐居民貸款好于預期。 3月居民短貸、中長貸分別凈新增6094和6348億元，合計新增1.2萬億，分別同比多增2246億和2613億。預計新增的短貸也跟房地產相關。我們推測計算3月住宅商品房銷售面積在1.1億平方米，假設均價1w/平，則銷售額1.1w億，跟居民新增貸款1.2萬億有一定的匹配度。推測過程：1）已知30大中城市3月商品房成交面積1645w平方米。2）30大中城市商品房成交面積占全國商品房住宅銷售面積大概15%，估測全國3月商品房住宅銷售面積大概在1.1億平方米。2、企業貸款情況：基建繼續沖量托底，票據繼續為信貸騰挪額度。3月企業中長期貸款、企業短貸、票據凈融資分別為20700，10815，-4687億，增量較2022年同期變化7252，2726和-7874億。3、非銀信貸減少379億，較2022年同期少減75億。

　　3月、4月按揭貸款需求景氣度跟蹤：3月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積繼續擴大，同比分別增長55%和45%。4月、5月是傳統的淡季，最新4月出現邊際回落。

　　M1與M2的剪刀差有所擴大；或反應資金的部分空轉，企業擴產意愿仍然不足。3月M0、M1、M2分別同比增長11%、5.1%、12.7%，較上月同比增速變動0.4、-0.7、-0.2個百分點。M2-M1為7.6%，增速差較前值7.1%邊際擴大。2、存款同比增12.7%，增速環比2月擴大0.3個百分點。3月新增存款5.7萬億，較往年同期增長1.2萬億，主要是由于非銀機構存款同比大幅增長所致。3月新增的居民和企業存款分別為2.9萬億和2.6萬億元，在2022年的高基數下居民存款同比多增2051億，增幅較上月大幅收窄，而企業存款同比少增456億元。財政支出力度平穩，3月財政存款減少8412億，與上年同期變動基本持平。非銀存款同比大幅增長。3月增長3050億元，在2022年的低基數下同比增加9370億元。

　　投資建議：銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持確定性增長和修復邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟的持續性。第一條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。第二條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲。

　　風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。

　　正文分析

　　一、社融增速同比增10%，貸款超預期投放支撐

　　3月社融新增5.38萬億，同比多增7235億，新增規模大幅超過萬得一致預期的4.42萬億。存量社融同比增10.0%，較2月同比增速環比提升0.1個百分點。

　　社融結構分析：1、新增投放情況。信貸融資渠道反彈，占比大幅提升，債券融資占比壓降。3月新增貸款/企業債/政府債占比分別為74.2%，6.1%和11.2%（2月占比58.6%，11.5%和25.8%）。2、新增較去年同期比較。貸款繼續高增，仍是新增社融的主力支撐；表外融資中未貼現銀行承兌匯票隔月規模波動式增加，信托、委托類非標融資延續溫和增長態勢；政府債在去年的高基數下同比少增，企業債在高利率成本和低利率貸款的置換下同比少增，股票融資隨著較多擬IPO企業撤回延續少增趨勢。3月表內貸款、未貼現銀行承兌匯票分別同比多增7211億，1503億。

　　細項來看：1、表內信貸情況。季末沖量+信貸投放繼續前置、基建繼續托底+地產銷售超預期，企業中長期貸款繼續拉動3月新增貸款同比多增；居民貸款也表現較好。3月新增人民幣信貸3.89萬億，較往年同期多增7497億元。2、表外信貸情況。3月未貼現銀行承兌匯票為1790億元，較去年同期多增1503億，月度波動式增長。信托和委托貸款延續去年底穩健趨勢。金融16條“支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期”、“保持信托等資管產品融資穩定”。3月新增信托和委托貸款規模分別為-45億和174億，同比分別增加214億和67億。

　　債券和股權融資分析。1、政府債融資在去年的高基數下政府債同比少增。3月新增政府債融資6022億，在2022年同期的高基數下同比少增1052億。2、資金市場利率在相對高位，企業債券融資意愿邊際減弱；另低利率的貸款對債券融資也有一定的替換。3月新增企業債融資3288億，同比少增462億元。3、隨著與全面注冊制相配的創業板發行新規的出臺，創業板上市要求更加細化，今年1季度較多擬上市企業撤回上市申請，股票融資延續同比少增趨勢。3月股票融資新增量614億，較2022年同期少增344億。

　　二、信貸情況：

　　企業中長期維持高增；3月地產銷售超預期支撐居民貸款高增

　　信貸結構分析：1、新增貸款投放結構。3月企業部門融資占比下降，居民信貸投放占比大幅提升。新增企業中長貸、企業短貸和票據分別占比53.2%、27.8%和-12%（上月為61.3%、32.0%和-5.5%），均出現不同程度的下降，其中票據融資進一步減少。新增居民短貸、中長貸占比分別為15.7%和16.3%（上月為6.7%和4.8%），占比有較大提升。2、新增貸款較2022年同期比較：企業、居民貸款均同比繼續多增。

　　細項來看：1、居民貸款情況：二手房銷售高增支撐居民貸款好于預期。 3月居民短貸、中長貸分別凈新增6094和6348億元，合計新增1.2萬億，分別同比多增2246億和2613億。預計新增的短貸也跟房地產相關。我們推測計算3月住宅商品房銷售面積在1.1億平方米，假設均價1w/平，則銷售額1.1萬億，跟居民新增貸款1.2萬億有一定的匹配度。推測過程：1）已知30大中城市3月商品房成交面積1645w平方米。2）30大中城市商品房成交面積占全國商品房住宅銷售面積大概15%，估測全國3月商品房住宅銷售面積大概在1.1億平方米。2、企業貸款情況：基建繼續沖量托底，票據繼續為信貸騰挪額度。3月企業中長期貸款、企業短貸、票據凈融資分別為20700，10815，-4687億，增量較2022年同期變化7252，2726和-7874億。3、非銀信貸減少379億，較2022年同期少減75億。

　　三、M2-M1剪刀差繼續擴大

　　M1、M2增速高位小幅回落，M1與M2的剪刀差有所擴大；或反應資金的部分空轉，企業擴產意愿仍然不足。3月M0、M1、M2分別同比增長11%、5.1%、12.7%，較上月同比增速變動0.4、-0.7、-0.2個百分點。M2-M1為7.6%，增速差較前值7.1%邊際擴大。

　　存款同比增12.7%，增速環比2月擴大0.3個百分點。3月新增存款5.7萬億，較往年同期增長1.2萬億，主要是由于非銀機構存款同比大幅增長所致。3月新增的居民和企業存款分別為2.9萬億和2.6萬億元，在2022年的高基數下居民存款同比多增2051億，增幅較上月大幅收窄，而企業存款同比少增456億元。財政支出力度平穩，3月財政存款減少8412億，與上年同期變動基本持平。非銀存款同比大幅增長。3月增長3050億元，在2022年的低基數下同比增加9370億元。

　　四、銀行投資建議

　　銀行股核心邏輯是宏觀經濟，堅持確定性增長和修復邏輯兩條主線。銀行股的核心邏輯是宏觀經濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經濟的持續性。第一條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都。第二條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲。

　　風險提示：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。