意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　1、存款自律機制成員的存款利率參考十年期國債和一年期LPR。2022年9月中旬存款利率下行之后，一年期LPR維持不變，十年期國債抬升約20bp。未來LPR利率不動或者十年期國債利率不下行，大行存款利率難降。

　　2、歷史經驗來看，只要工業企業利潤同比為負，央行貨幣政策的寬松窗口就沒有關閉。上半年LPR利率，MLF利率和OMO利率的調降仍存在可能。

　　3、降LPR的概率目前高于MLF利率和OMO利率。但如果MLF利率不調降，LPR利率的下行幅度也相對有限。

　　4、相較于總量貨幣政策，央行更關注結構性貨幣政策。LPR利率、MLF利率和OMO利率不動的情境下，政策扶持的行業或通過“結構性貨幣政策”迎來定制的“降息”。

　　報告摘要

　　存款利率的調降機制

　　1、2021年6月，存款利率自律上限的確定方式改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定。

　　2、2022年4月，確立存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

　　3、綜上，當下存款利率定價自律機制的調整模式是，參考十年期國債和一年期LPR調整存款利率水平。

　　對于多數大行而言，2022年的存款成本均有所抬升

　　1、2022年疫情沖擊之下，居民和企業的風險偏好被急劇壓縮，更多的選擇將資金配置在存款之類的無風險資產層面，而非配置在股票，公募，理財和私募等風險資產層面。2022年居民和企業用于風險資產投資的資金增量僅6.6萬億，接近2010年以來的年度增量最低值。無風險資產配置資金為24.21萬億。高出歷史次高值約6萬億。

　　2、存款內部結構來看，定期存款較活期存款明顯大幅抬升。2022年定期存款增量18.7萬億，活期存款新增4萬億，定期存款存量是活期存款存量的2.24倍，（2021年底只有1.88倍，2019年年底只有1.62倍）。由于定期存款利率更高，因此自然拉高了商業銀行整體的存款成本。

　　LPR利率或者十年期國債利率不下行，大行存款利率難降

　　2022年9月存款利率下行之后，自律機制成員參考的債券市場利率（十年期國債）和貸款市場利率（一年期LPR）均未下行，因此大行存款利率下行的空間或相對有限。

　　央行未來可能降低LPR利率、MLF利率和OMO利率嗎？

　　1、參照歷史經驗只要工業企業利潤同比為負，央行貨幣政策的寬松窗口就沒有關閉。結合《利潤增速或已見底》上半年工業企業利潤同比或持續為負，因此，當下仍有降低LPR利率、MLF利率和OMO利率的可能。

　　2、各類商業銀行的凈利潤增速和凈息差均低于疫情前。如果MLF利率不下行，那么LPR利率的下行幅度也相對有限。

　　3、當下央行中長期流動性的投放更依賴結構性工具，而非總量工具。2022年MLF并未新增，而結構性貨幣政策工具新增1.17萬億。總量利率不動的情境下，政策扶持的行業或通過“結構性貨幣政策”迎來定制的“降息”。

　　風險提示：貨幣政策超預期，物價上漲超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、存款利率的調降機制？

　　2021年以來，我國的存款利率機制進行過兩次調整。

　　2021年6月21日，市場利率定價自律機制發文，表明存款利率自律上限的確定方式將原由存款基準利率一定倍數形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定。

　　2022年4月，央行一季度貨政報告聲稱：“由于存款市場競爭激烈，實際執行中，很多銀行的定期存款和大額存單利率接近自律上限。這在一定程度阻礙了市場利率有效傳導，存款利率難以跟隨市場利率變化。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平”。

　　綜上，當下存款利率定價自律機制的調整模式是，參考十年期國債和一年期LPR調整存款利率水平。

　　二、大行存款利率的數據觀察

　　對于多數大行而言，2022年的存款成本均有所抬升。其原因在于，2022年疫情沖擊之下，居民和企業的風險偏好被急劇壓縮，更多的選擇將資金配置在存款之類的無風險資產層面，而非配置在股票，公募，理財和私募等風險資產層面。

　　數據觀測來看，2022年居民和企業用于風險資產投資的資金增量僅6.6萬億，接近2010年以來的年度增量最低值。無風險資產配置資金為24.21萬億。高出歷史次高值約6萬億。存款內部結構來看，2022年定期存款增量18.7萬億，活期存款新增4萬億，定期存款存量是活期存款存量的2.24倍，（2021年底只有1.88倍，2019年年底只有1.62倍）。由于定期存款利率更高，因此自然拉高了商業銀行整體的存款成本。

　　三、大行存款利率是否有下行空間？

　　（一）上一次存款利率調整是什么時候？

　　根據中國證券報先前報道，2022年9月15日前后，多家國有大行、股份行和城商行下調了存款利率。結合上文論述的存款利率調整機制來看，9月15日存款利率的調整對應8月15日MLF利率下降10bp之后，8月22日一年期LPR順勢下行5bp，進而推動存款利率于9月15日前后有所調整。

　　（二）當下存款利率具備調整空間嗎？

　　我們認為可能空間并不算大。兩個視角：

　　①存款利率調整后十年期國債呈現上行態勢。2022年8月18日的2.65%是十年期國債的階段性低點，此后十年期國債曲折上行，截止2023年4月7日最新取值2.84%，與2021年年底基本持平。

　　②存款利率調整后一年期LPR并未下行。8月22日之后，一年期LPR連續七個月不變，維持在3.65%，雖然期間兩次25bp的降準，但由于對商業銀行的負債端成本調降有限，因此LPR遲遲未能下行。

　　綜上，如果一年期LPR利率或者十年期國債利率不下行，大行存款利率難降。

　　四、央行可能降低LPR利率、MLF利率和逆回購7天利率嗎？

　　（一）當下仍處于央行可能降息的周期中

　　參照歷史經驗只要工業企業利潤同比為負，央行貨幣政策的寬松窗口就沒有關閉。結合《利潤增速或已見底》上半年工業企業利潤同比或持續為負，因此，當下仍有降低LPR利率、MLF利率和逆回購7天利率的可能。

　　降LPR的概率目前高于MLF利率和逆回購7天利率。但如果MLF利率不調降，那么LPR利率的下行幅度也相對有限。原因在于，商業銀行的讓利空間可能不多了。疫情三年以來，商業銀行創造利潤的能力明顯減弱。凈利潤層面，大行2019年凈利潤增速10.8%，2020~2022年三年平均6.8%；股份行2019年凈利潤增速9.1%，2020~2022年三年平均6.2%；城商行2019年凈利潤增速2%，2020~2022年三年平均0.6%；農商行2019年凈利潤增速9.2%，2020~2022年三年平均-3.1%。凈息差來看，大行2022年凈息差較2019年下行0.2%，股份行下行了0.1%，城商行下行了0.4%，農商行下行了0.7%。商業銀行本身讓利空間縮窄的背景下，存款利率的抬升自然限制了貸款利率的下行空間。

　　（二）如何理解當下的貨幣政策？

　　當下央行中長期流動性的投放更依賴結構性工具，而非總量工具。回顧2022年，2022年MLF余額并未增長，結構性貨幣政策工具余額增長1.17萬億。其中支小，支農相關工具增長2857萬億，再貼現余額回落320億，PSL增長3511億，碳減排，科技創新再貸款階段性貨幣政策工具增長5661億。

　　由于結構性貨幣政策工具較低的利率（0%、0.5%、1%、1.75%、2%、2.4%，MLF是2.75%），因此政策支持的領域事實上已經拿到了“降息”后的低成本資金，金融資源在更有效的向小微企業、綠色發展、科技創新等重點領域傾斜。

　　整體而言，相較于總量政策，結構性貨幣政策可能是當下央行更為重要的關切。LPR利率、MLF利率和逆回購7天利率不動的情境下，政策扶持的行業或通過“結構性貨幣政策”迎來定制的“降息”。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)