文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　結論：3月份金融數據顯示居民貸款初步回升，存款定期化趨勢稍有緩解，但企業信貸仍是社融的主要支撐，信用擴張效果不佳，商品房銷售趨勢持續性還需觀察。這背后反映的邏輯是投資強，但消費需求修復尚不全面，復蘇力度或仍不夠。3月PPI降幅持續擴大，CPI也持續下滑，可謂“通縮未走”，仍需“抗擊通縮“。CPI對貨幣政策不存在掣肘，我們提示關注降息等寬松貨幣政策出臺。

　　數據：3月份新增人民幣貸款38900億元，前值18100億元，去年同期31300億；3月份社會融資規模存量同比10.0%，前值9.9%。3月新增社融53800億元，前值31560億元，去年同期46565億元；3月份M1同比5.1%，前值5.8%；M2同比12.7%，前值12.9%

　　要點：3月M1同比仍在回落，與PMI回落、通脹走低、汽車銷售較弱等共同指向國內經濟修復尚不全面。M2同比也小幅回落，（M2-M1）/M1表征的存款定期化趨勢初步緩解。

　　3月份新增社融依然好于往年同期。從分項上看，主要貢獻依然是新增信貸，而政府債券、企業直接融資均走弱。全面注冊制雖已經實施，但融資結構上并未明顯改善。市場決定的融資需求仍在收縮，政府決定的融資需求產出效果在下降，這一結構性問題亟待改革。

　　對于信貸，3月份居民貸款初步回暖，與企業中長期貸款共同拉動新增人民幣貸款走強。3月份新增居民中長期貸款回升力度超出季節性，與3月份較高的地產成交回暖相互印證。我們提示盡管年初地產修復速度快于市場預期，但全年地產可能仍在調整期。4月2日-8日，30大中城市商品房日均成交面積33.5萬平方米，環比上周-49%，下滑幅度明顯大于往年同期，從這個角度看，地產成交和后續居民信貸能否持續回升也有待觀察。

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　　M1增速仍在下滑，

　　信貸刺激作用下降 

　　3月份M1同比增速進一步下滑0.7個百分點至5.1%，與3月份PMI回落一致。這實際上與我們看到的3月份PPI同比降幅擴大、CPI同比低至1%以下傳達出同樣的信號：通縮未走，內需修復尚不全面。我國一季度經濟溫和復蘇，結構不均衡，仍然呈現外需較冷、投資較熱、消費恢復不全面的特點，消費仍以線下、場景復蘇為主，大宗消費如汽車需求相對乏力。

　　3月份M2同比增速小幅下滑0.2個百分點至12.7%。表征存款定期化的（M2-M1）/M1初步回落至3.15。這與4月3日央行一季度問卷調查一致，表明儲蓄傾向稍有緩解。傾向于“更多儲蓄”的居民占58.0%，比上季減少3.8個百分點。需要注意的是，盡管居民儲蓄傾向初步緩解，但儲蓄意愿仍處于相對高位，而居民消費意愿也僅僅提升0.4個百分點。

　　3月份人民幣存貸款增速均有上升，分別提高0.3和0.2個百分點至12.7%和11.8%。3月份新增人民幣存貸款均高于往年同期水平，新增存款與貸款分別同比多增12200億元和7600億元。新增人民幣存款中，居民端、企業端存款分別占51%、46%，而財政存款凈流出，預示3月財政支出或將繼續加力。3月新增人民幣貸款中居民端的拉動作用有所凸顯，與2月份相比居民貸款占比大幅提高20個百分點至32%；企業中長期貸款占比下滑8.1個百分點至53.2%，依然是信貸的主要拉動。

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　　社融增速回升，

　　結構問題亟待解決

　　3月份新增社會融資季節性回升，為53800億元，并且也好于往年同期，同比多增7235億元；社融存量同比增速回升0.1個百分點至10.0%。

　　從分項上看，社融的主要貢獻仍是新增信貸，政府債券貢獻作用減弱。3月份政府債券融資新增6022億元，同比少增5416億元，3月末政府債存量同比小幅回落至13.5%。不過1-3月政府債融資合計18300億元，按今年3.88萬億赤字+3.8萬億專項債的發行量，這一融資節奏達到23.8%，比過去5年均值高12個百分點，財政政策繼續提前發力。按照7.68萬億政府債融資額測算，年底政府債存量同比會落至12.8%，在市場主體融資需求未回升的背景下“加力提效”的作用可能無法覆蓋全年。今年政府工作報告制定的赤字率和政府債規模均相對保守，財政可能不足以達到支撐經濟的作用。

　　企業直接融資（債券+股票）3964億元，同比少增744億元，直接融資占比重新降低6.1個百分點至7.3%，債券融資與股票融資分別占比6.1%和1.2%。實際上我們在《二季度債券投資報告》中提示，3月份企業債融資成本整體降低，企業債融資規模可能繼續回升。目前企業融資仍以信貸為主，但債券利率的下降也未刺激債券融資規模的上升。并與企業中長期貸款的高增背離，這種背離可能是結構性的，也反映了為何需求增長乏力的原因。

　　從信用擴張效果來看，3月份社融規模雖增速回升、規模高于歷史同期，但信用所帶來的需求擴張效果仍在下降，即伴隨著信用增速的回升，產出增加值較低。以汽車銷量和PMI值為例，可以看到這種產出效果是在下滑的。我們認為要使社融對實體經濟的傳導更加順暢，產出效果回升，可能需要進一步寬松貨幣政策助力。

　　我們認為全面注冊制雖已經實施，但融資結構上并未明顯改善。市場決定的融資需求仍在收縮，政府決定的融資需求產出效果在下降，這一結構性問題亟待改革。

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　　居民信貸初步回暖，

　　地產銷售趨勢仍需關注 

　　對于信貸，3月份居民貸款初步回暖，拉動新增人民幣貸款走強，季節性回升至38900億元，同比多增7600億元。分結構看，企業中長期貸款占比依然最高，是拉高信貸的主要因素；同時新增居民貸款占比也出現明顯回升。

　　3月份新增企業中長期貸款20700億元，占全部新增貸款比重為53.2%；企業中長期貸款同比多增7252億元，反映企業投資意愿仍在抬升。實際上當前PPI仍在通縮區間，本輪工業企業主動去庫周期還未結束，工業企業投資需求能否有力回升仍要持續觀察需求復蘇情況。一季度企業中長期貸款較強，可能都是在穩增長政策基調下，各省份重大項目投資提前發力，城投公司等企業信貸拉動作用明顯。

　　3月份新增居民中長期貸款回升力度超出季節性，為6348億元，同比多增2613億元，與3月份較高的地產成交相互印證。3月份30大中城市成交合計1661.9萬平方米，環比+47.6%，同比+45%。對于今年一季度地產的持續回升，一則是前期降息等需求刺激政策的推動，二則可能是疫情沖擊下受到抑制的地產需求集中釋放。我們提示盡管年初地產修復速度快于市場預期，但全年地產可能仍在調整期。4月2日-8日，30大中城市商品房日均成交面積33.5萬平方米，環比上周-49%，下滑幅度明顯大于往年同期，從這個角度看，地產成交和居民信貸能否持續回升也有待觀察。我們認為今年樓市成交面積和房價均在調整階段，存在一定的下行壓力，因此仍然需要維持一定的降息力度來對沖房價下行的壓力。

　　3月份金融數據顯示居民貸款初步回升，存款定期化趨勢稍有緩解，但企業信貸仍是社融的主要支撐，商品房銷售趨勢持續性還需觀察。這背后反映的邏輯是投資強，但消費需求修復尚不全面，復蘇力度或仍不夠。3月PPI降幅持續擴大，CPI也持續下滑，可謂“通縮未走”，仍需“抗擊通縮”。CPI對貨幣政策暫時不存在掣肘，我們提示關注降息等寬松貨幣政策出臺。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；數據提取不及時；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)