2022年12月20日，日本央行公布的貨幣政策聲明“變相”地放棄了超寬松的貨幣政策，出乎意料地調(diào)整了收益率控制曲線（Yield Curve Control，YCC），將10年期日本國債收益率的波動范圍的目標水平從±0.25%擴大到±0.5%。

　　國泰君安國際首席經(jīng)濟學家周浩提出，在本月的貨幣政策聲明中，日本央行強調(diào)本次對YCC波動范圍的調(diào)整是為了使10年期國債收益率的走勢與市場預期相一致。換句話說，面對市場的巨大壓力，日本央行對YCC政策的堅守可能已經(jīng)開始“松動”。

　　日本商業(yè)銀行借出的非日元且借貸給非日本居民的總體規(guī)模大概在1萬億美元。這1萬億美元的資金有以下三個特性：（1）借貸來源為海外機構(gòu)或投資者；（2）借貸基礎(chǔ)貨幣為美元；（3）利息低。在這三重特性下，這1萬億美元帶有較強的用于套利交易的可能。

　　在日本央行本月調(diào)整YCC政策后，市場已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向了來年的繼續(xù)“加息”。從某個角度而言，日本央行的政策方向是確定的，但貨幣政策正常化的路徑和節(jié)奏仍然存在很大的不確定性。

　　周浩認為，短期而言，市場會繼續(xù)做多日元。美國加息漸入尾聲，而日本“加息”方興未艾，因此日元會受益于美日利差的預期收窄。從目前的利率環(huán)境而言，部分套利交易會存在被反向平倉的壓力。

　　*文章僅作為學術(shù)交流，不構(gòu)成投資建議，不代表SFI立場。

　　黑田東彥再次“食言”

　　黑田東彥并非第一次讓市場震驚。2016年1月29日，日本央行突然宣布，決定從2016年2月16日起將商業(yè)銀行存放在日本央行的超額準備金存款利率從之前的0.1%降至-0.1%，這正式宣告了日本進入“負利率”時代。而在2016年1月21日，黑田曾表示，目前并不考慮采用“負利率”政策，并暗示任何進一步貨幣寬松政策，都將可能采取擴大當前大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃的形式。

　　而在本周突然宣布調(diào)整YCC政策前，日本央行也同樣釋放過不會轉(zhuǎn)向的聲音。共同社在上周從多名日本政府相關(guān)人士處獲悉，日本岸田文雄政府已基本決定，將首次修改于2013年公布的為實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟增長而規(guī)定政府和央行職責的聯(lián)合聲明，而關(guān)于聲明中提出“盡快實現(xiàn)”的2%通脹目標，未來將以更加靈活為方向展開探討。消息言之鑿鑿地表示，岸田文雄將于明年4月與黑田的繼任者討論這一問題——由于黑田被認為是“安倍經(jīng)濟學”的忠實擁護者，因此，市場自然認為修改聲明的目的實質(zhì)是改變現(xiàn)行的寬松貨幣政策。

　　但這一新聞很快被日本政府和央行辟謠。由于日本央行即將進入議息會議，市場也因此相信日本央行不會在年底前對貨幣政策進行重大調(diào)整。而事實上黑田東彥則再次讓市場震驚。在全球貨幣政策收緊的當下，日本央行于2022年12月20日公布的貨幣政策聲明中“變相”地放棄了超寬松的貨幣政策，出乎意料地調(diào)整了收益率控制曲線（YieldCurve Control，YCC），將10年期日本國債收益率的波動范圍的目標水平從±0.25%擴大到±0.5%；與此同時，日本央行繼續(xù)承諾將在每個工作日通過固定利率購買的操作，以0.5%的價格購買10年期日本國債，并不設定購買上限。聲明一經(jīng)公布，金融市場立刻做出了強烈的反應，YCC政策和黑田東彥也再次站在了風口浪尖。有意思的是，盡管黑田東彥在新聞發(fā)布會中一再否認會調(diào)整寬松的貨幣政策，但調(diào)整YCC區(qū)間的舉動卻似乎暗合岸田政府的訴求。

　　圖 1：日本10年期國債收益率走勢與YCC政策調(diào)整過程

　　“名存實亡”的YCC

　　毋庸諱言，YCC在某種程度上“名存實亡”。通脹的抬升和美聯(lián)儲的持續(xù)加息，導致了市場一直在押注YCC的轉(zhuǎn)向。由于YCC主要的控制目標是10年期國債利率，市場將主要的押注方向轉(zhuǎn)向了更長期限（例如20年期國債），這也導致市場出現(xiàn)了明顯的蹺蹺板效應——即10年期國債利率雖然基本尚能維持平穩(wěn)，但更長期限利率已經(jīng)在走高，這也意味著國債市場的定價因為央行和投資者之間的分歧而出現(xiàn)了明顯的分化，而這樣的分化很難長期維持。

　　圖 2：日本通脹率開始走高

　　在本月的貨幣政策聲明中，日本央行也強調(diào)本次對YCC波動范圍的調(diào)整是為了使10年期國債收益率的走勢與市場預期相一致。換句話說，面對市場的巨大壓力，日本央行對YCC政策的堅守可能已經(jīng)開始“松動”。

　　但任何的關(guān)于日本利率的信仰被打破，都可能帶來巨大的市場影響。作為最為典型的套利貨幣，日元套利交易存在已久，套利交易的起因是高儲蓄率和低利率。從歷史而言，日本高儲蓄引發(fā)的套利交易與“渡邊太太”（Mrs． Watanabe）息息相關(guān)。

　　“渡邊太太”和套利交易

　　渡邊太太泛指在日本以家庭主婦為代表的參與金融投資的散戶。“渡邊”是日本一個比較常見的姓，“渡邊太太”起源于《經(jīng)濟學人》的一篇文章，說明90年代日本經(jīng)濟危機以來，日本家庭的財政大權(quán)掌握在主婦手里，在高儲蓄的背景下，為了應對日本政府的低利率政策，日本家庭主婦們追求更高的投資收益，紛紛加入外匯市場進行交易。

　　渡邊太太為何對套利交易如此熱衷？這就要回到套利交易的本質(zhì)，利差交易是一種相對低風險的投資回報方式。一方面，在低利率的影響下，太太們持有和借入日元的利率低，而另一方面，借出的外幣利率高，而通過日幣與外幣的利率差，太太們在外匯市場獲得利潤。因此，在相對穩(wěn)定回報的誘惑下，渡邊太太們積極地參與外匯市場，參與利差交易；也正是因為日本長期保持穩(wěn)定的低利率，因此只要能夠找到高收益境外債券或者外匯存款，渡邊太太們就能賺取相對穩(wěn)定的利差。

　　同時，日本面臨的另一大痛點，是老齡化。老齡化帶給日本經(jīng)濟的痛點，不僅體現(xiàn)在其勞動力市場的萎縮，更體現(xiàn)在日本本土投資機會的匱乏，日本銀行持有大量日元存款，并且積極將目光投向海外市場，這也推動了日元套利交易的繁榮。

　　日本的老齡化引致國內(nèi)本土投資機會相對較少，而日本央行長期的低利率甚至是負利率的政策使得大量的貨幣流入全球資本市場，也推動了日元套利交易。低利率代表了借貸日元進行投資的成本相對較低，理論上只要投資于任何一個有收益的產(chǎn)品上，就能獲利。與此同時，因為日本此前長期存在通縮，本土投資機會匱乏，不少投資者將目光投向了日元套利交易。

　　利差交易也伴隨著風險。當日元升值或者美元貶值，交易員必須借入更多美元以償還日元貸款，當美元資產(chǎn)所帶來的回報遠不足以覆蓋匯率變動帶來的損失時，投資者可能會面臨巨大的風險。

　　圖 3：人口下滑是日本面臨的長期問題（百萬人）

　　一萬億美元的決定

　　接下來的問題就是，套利交易的規(guī)模有多大？通過國際清算銀行（Bankfor International Settlements）提供的數(shù)據(jù)來看，日本的銀行對外的借給海外投資者的資金總額大約在2萬億美元。

　　圖 4：日本商業(yè)銀行的海外敞口總規(guī)模（萬億美元）

　　與此同時，從海外投資者持有的各種跨境頭寸來看，其中以日元形式存在的借貸規(guī)模大約為1萬億美元，我們可以做這樣的假設：除了日本的商業(yè)銀行，投資者很難從其他國家的商業(yè)銀行借到大量的日元，因此市場上進行套利交易的日元基本來自于日本的商業(yè)銀行。與此同時，另一個假設是，在海外市場進行日元融資的主體大概率是日本企業(yè)的海外相關(guān)機構(gòu)。

　　在這兩個假設的基礎(chǔ)上，我們可以大致測算，日本商業(yè)銀行借出的非日元且借貸給非日本居民的總體規(guī)模大概在1萬億美元。這1萬億美元的資金有以下三個特性：（1）借貸來源為海外機構(gòu)或投資者；（2）借貸基礎(chǔ)貨幣為美元；（3）利息低。在這三重特性下，我們可以推論，這1萬億美元帶有較強的用于套利交易的可能。

　　YCC（黑田）走向何方？

　　無論是出于主觀抑或客觀的原因，在日本央行本月調(diào)整YCC政策后，市場已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向了來年的繼續(xù)“加息”。從某個角度而言，日本央行的政策方向是確定的，但貨幣政策正常化的路徑和節(jié)奏仍然存在很大的不確定性。由于黑田東彥開始強調(diào)“工資”，這意味著日本央行傾向于認為工資會帶來長期的結(jié)構(gòu)性通脹，這事實上也意味著日本貨幣政策的“轉(zhuǎn)向”，代表著日本開始加入美歐的鷹派陣營。從這個角度來看，發(fā)達經(jīng)濟體的利率高企將會持續(xù)至少2-3年的時間。

　　在這個過程中，日本央行也會根據(jù)通脹和市場情況來進行調(diào)整。通過日本央行過去的表現(xiàn)來看，其往往在市場預期強烈時采取“降溫”手段，因此即使貨幣政策的正常化方向是確定的，其也可能會通過各種花式操作來“豐富化”政策工具箱。

　　短期而言，市場會繼續(xù)做多日元。美國加息漸入尾聲，而日本“加息”方興未艾，因此日元會受益于美日利差的預期收窄。從目前的利率環(huán)境而言，部分套利交易會存在被反向平倉的壓力。

　　黑田東彥卸任前還將舉行三次政策會議，市場也會關(guān)注其任期結(jié)束后的政策走向線索。盡管市場很難描述本次YCC的調(diào)整是否與岸田政府的新政策取向有關(guān)，但黑田東彥的再度“食言”讓他在近期的一次表態(tài)顯得有些意味深長。

　　在今年11月份的那次采訪中，有記者問他是否有興趣在明年4月后再度連任行長，他說：“我沒興趣”。（“Iwill have served for 10 years in total next April after my second term． I don‘tharbor a desire for reappointment at all，” Kuroda told a session of theHouse of Councillors．）

　　（新金融評論）

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責任編輯：王婉瑩