文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　在“贖回潮”的最初兩周，銀行自營拋售短債及貨基以補充流動性，產品方為應對贖回壓力拋售同業存單等短期券種。而在當前，“贖回潮”持續演繹近一個月后，出現了兩個新變化：

　　第一，散戶投資者持續贖回理財，表外資金轉化為存款再次回流銀行表內，使得表內流動性壓力有所緩解，銀行自營對短端債券轉向增持。此外從近期貨幣基金對同存、短融凈買入量有所增加的現象觀察，銀行理財贖回資金也可能部分流入貨幣基金。

　　第二，債市中長期預期邊際轉向，導致公募基金和銀行理財等機構投資人開始更多采取“縮久期”的防御性策略，使得拋壓由流動性較好的同業存單等短債，更多轉向中長期二永債和中票拋等品種。

　　展望未來，銀行理財破凈率持續創新高，散戶贖回意愿維持高位，預計未來贖回行為仍將持續。而從封閉式理財產品的到期數量看，未來半年中，2020年12月最后一周、2023年1月中旬、2023年3月最后一周為3個到期高峰窗口。

　　通過復盤理財在2022年3月“贖回潮”時的現券凈買入量情況和信用利差變動情況，預計二永債的拋壓或將在理財到期數量達到高峰之后，也即2022年12月27日當周、2023年1月17日當周、2023年3月28日當周之后，出現階段性緩解。

　　在債市機會方面：①防疫政策持續優化導致資金面或將繼續寬松，疊加商業銀行對短債的配置需求將在跨年后重新入場，關注短端杠桿套息的機會；②表內資金回流穩定銀行負債端，利好自營主力持倉的利率債品種，疫情高峰期中長端利率債可逢高布局，參與波段交易。

　　風險提示：“新冠”疫情超預期、中國央行貨幣政策超預期、美聯儲貨幣政策超預期、通脹超預期、房地產政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　12月以來債市利率仍有所上行，投資者自11月中旬開始的，對于銀行理財與公募基金固收類產品的贖回現象仍在持續，贖回壓力仍存。

　　在“贖回潮”持續演繹近一個月后，當前機構投資行為有何變化？后續債市還有哪些風險點和結構性機會？對此，我們試圖進行復盤與展望：

　　1、當下“贖回潮”的兩個新變化

　　在11月份最初兩周，銀行自營拋售短債及貨基以補充流動性。在11月20日報告《贖回潮的“危”與“機”》中，我們曾分析過，由于債市利空因素增多，銀行自營選擇贖回產品、及時止盈。疊加流動性收緊與同業存單利率上行后，商業銀行負債成本抬升。因此，為了獲取流動性，銀行自營開始拋售短債及貨基，導致產品方為應對贖回壓力拋售同業存單等短期券種。

　　目前，本輪“贖回潮”在持續演繹近一個月后，出現了兩個新變化：

　　第一，銀行表外資金回流表內，金市對短債轉向增持。當前散戶投資者持續贖回理財，表外資金轉化為存款再次回流銀行表內，使得表內流動性壓力有所緩解，銀行自營對短端債券轉向增持。此外從貨幣基金對同存、短融凈買入量有所增加的現象觀察，銀行理財贖回資金也可能部分流入貨幣基金。

　　第二，公募基金和銀行理財投資端降久期，拋壓向中長期二永債、中票等品種遷移。相比于銀行自營，純債公募、固收類理財持有商業銀行二永債及中票占比更高、但流動性略差。由于債市中長期預期的邊際轉向，導致公募基金和銀行理財投資端等機構投資人開始更多采取“縮久期、降杠桿”的防御性策略，使得拋壓由流動性較好的同業存單等短債，更多轉向中長期二永債和中票等品種。

　　2、后續贖回壓力幾何？

　　銀行理財破凈率創新高，散戶贖回意愿仍較強。投資固收類產品的散戶投資者風險偏好通常較低，較難接受產品收益率不達業績比較基準乃至“破凈”。同時，相比于銀行自營資金動作較快，散戶投資者的贖回周期相對更長。目前，受到債市大幅波動的影響，理財破凈率已提升至接近20%，遠超今年3月“贖回潮”時的水平，預計短期內散戶贖回行為仍將持續。

　　近期理財贖回壓力還將如何變化？梳理未來半年封閉式銀行理財產品的到期數量，可以觀察到3個到期高峰窗口：（1）2022年12月的最后一周，將有428只封閉式產品到期；（2）2023年1月中旬，將有417只封閉式產品到期；（3）2023年3月的最后一周，將有459只封閉式產品到期。

　　面對未來一個季度內仍可能出現的到期高峰，銀行理財主力持倉的二永債和中票拋壓將于何時緩解？復盤2022年3月的“贖回潮”，我們可以看出：

　　（1）從現券凈買入量的角度看，銀行理財對于同業存單和二永債的賣出操作基本結束于到期高峰當周，對中票的交易則與“贖回潮”沒有特別的明顯關系。

　　（2）此外，二永債信用利差的表現也與投資端的賣出節奏相一致。自2022年3月27日左右開始，隨著理財對二永債的凈買入規模逐步恢復，二永債的信用利差進入下行階段。4月中旬利差的再度抬升則主要受券商大幅賣出的影響。

　　同時，雖然銀行理財持續凈賣出同業存單，但投資者的資金回流存款、貨幣基金等產品，導致銀行自營、貨幣基金等資金流入方對同業存單的配置需求持續增加，因此信用利差沒有出現明顯上行，“理財贖回潮”導致的波動主要體現在二永債上。

　　因此，類比銀行理財2022年3月在投資端的賣出操作，預計在這三個到期高峰的窗口中，二永債的拋壓或將在理財到期數量達到高峰之后，也即2022年12月27日當周、2023年1月17日當周、2023年3月28日當周之后，出現階段性緩解。

　　3、債市機會在哪里？

　　3.1、 短端杠桿套息

　　隨著各地防疫政策進一步優化調整，全國疫情或將出現快速擴散，為應對疫情的潛在影響，近期資金面有望繼續寬松，對短久期品種提供利好。目前，在防疫政策優化調整的背景下，各地相關指導文件陸續出臺，政策重心由防控感染轉移到醫療救治，疫情高峰或將加速到來，促使央行釋放流動性，近期資金面有望繼續寬松。

　　跨年后，商業銀行對短債的季節性拋售壓力進一步緩解，配置需求重新入場。商業銀行對貨幣市場工具（同業存單、短融等）的配置需求與流動性密切相關，在流動性寬松時配置力量上升，在流動性緊張時拋壓增大。跨年后，商業銀行的季節性流動性緊張現象將有所緩解，對短債的配置需求將重新入場。

　　3.2、中長端利率債高位布局

　　11月份M2同比增長12.4%超出市場預期，與此同時信貸增速卻有所回落，反映出本次M2的上行并非由“信貸派生存款”效應引發，而是由11月中旬理財“贖回潮”開始之后，表外資金回流表內推動的。

　　相比于理財產品，銀行自營主力配置利率債品種（風險權重低），特別是偏好國債與地方債（有免稅優勢）。因此對中長久期利率債而言，來自銀行自營端的配置力量將對沖利率上行壓力，并提供階段性博弈波段的空間。

　　因此我們認為，在未來一個季度疫情對經濟的擾動仍存，經濟數據“強預期”與“弱現實”的格局沒有明顯改變之前，長端利率將處于震蕩態勢，中長端利率債適宜逢高布局、參與波段交易。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)