占據港股IPO募資總額超三成的基石投資者，認購后的禁售時間上，有可能獲得更多“自由”。

　　香港交易所全資附屬公司香港聯合交易所有限公司（下稱“港交所”）日前刊發文件，提及正在考慮是否允許基石投資者相關證券“分階段解禁”，當中50%的相關證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關證券則在上市后六個月后完全解禁。

　　在內地企業赴港上市升溫背景下，基石投資者分階段解禁的設想，引發了許多內地投資機構的關注。第一財經采訪多位業內人士了解到，業內對此存在兩方面的看法，一方面，從一級市場角度看，“分階段解禁”可引入更多元的基石投資者，但也可能導致部分只注重短期收益的基石投資者進入。

　　從二級市場看，有機構人士認為分階段解禁有利于分階段拋售，減少股價短期集中波動。但也有機構人士認為，在市場流動性較弱階段，多次解除禁售股份將更頻繁地觸發拋售股份，導致波動風險增加。

　　基石投資者或可“分階段解禁”

　　港交所分階段解禁的建議，是在日前刊發的《有關優化首次公開招股市場定價及公開市場的建議咨詢文件》（下稱《咨詢文件》）中提出的。該《咨詢文件》將面向市場公開征求意見三個月，并于2025年3月19日結束。

　　根據《咨詢文件》，港交所在考慮是否允許基石投資者相關證券“分階段解禁”，當中50%的相關證券可在上市后三個月后解除禁售限制，其余的相關證券則在上市后六個月后完全解禁。

　　（圖片來源：港交所）

　　基石投資者是指擬上市公司在正式招股前鎖定購買其新股的投資者。在港股IPO市場，這類投資者占據著較大的市場比例。根據LiveReport大數據，截至11月14日，2024年以來基石投資者的累計投資金額達到214.81億港元，占總募資金額的30.56%。

　　因存在一定限售期，基石投資者的認購，被認為對企業發行上市具有“壓艙石”作用。今年內地企業赴港上市升溫背景下，也有不少內地投資機構參與到基石投資者行列。

　　今年以來，內地企業赴港上市迎來小高峰。截至12月中下旬，今年港交所共有66只新股上市，總集資額超過830億港元，預計全年融資額重返全球第四。赴港上市的企業中，注冊地在中國的共有29家，占比高達43.94%。

　　不少內地機構也參與基石投資。據choice數據統計，今年在港股上市的66家公司合計有153家基石投資者。其中有14家在內地進行私募股權投資。例如毛戈平的基石投資者之一是正心谷資本，合計認購522.32萬股。該公司為一家私募股權公司，主要專注于新消費（媒體、娛樂及教育）、醫療健康及先進制造等領域投資。

　　有助一級市場投資機構改善流動性？

　　對于基石投資者調整禁售期，是否會改變一級市場投資的邏輯，市場各方有不同看法。

　　按照港股現有規定，配售給基石投資者的首次公開招股證券須設“禁售期”，一般為自上市之日起計至少六個月，基石投資者不得在禁售期內出售該等首次公開招股股份。

　　參考國際經驗來看，港交所認為，目前港交所對基石投資者的監管要求是獨特的，大部分其他司法權區（如澳洲、新加坡、英國、美國）并無對基石投資者或同等人士施加任何監管禁售規定。

　　半年的禁售期，在一定程度上也將部分投資機構限制在基石投資者“門外”。

　　有市場人士認為，投資管理公司等獨立機構投資者可能因禁售規定而不愿作為基石投資者。部分機構投資者（即使僅進行長期投資策略）也更傾向于在市況突然變動時，靈活地出售其所買入的部分或全部首次公開招股證券。

　　因此，放寬禁售規定將鼓勵更多獨立機構投資者成為基石投資者，這類機構會對發行人業務進行充分盡職審查，磋商公平價格，在一定程度上可以為其他投資者提供更可靠的發行人上市后股價表現指標。

　　不過，港交所也在《咨詢文件》中指出，有持份者認為，放寬禁售規定將鼓勵注重短期收益的投資者成為基石投資者，這可能削弱基石投資者對發行人首次公開招股及未來前景的承諾程度及信心。

　　排排網財富理財師負責人孫恩祥分析，禁售期的調整，對于一級市場投資機構而言，能夠更快地退出并回收資金，從而提高其資金使用效率和投資回報率；同時，也能夠緩解投資機構在一級市場退出上的部分困境，過往面臨較長時間的資金占用壓力可以得到改善；另外，通過分階段解禁，投資機構可以在不影響市場穩定的前提下，更靈活地管理其投資組合和資金流動性。

　　也有私募投資機構人士認為，調整基石投資者限售期等相關規定，主要是解決部分擬上市公司難以發行的困境，但對于不同類別的基石投資者影響不同，難以一概而論。

　　從投資機構退出來看，“在合適的價位賣出才是真正退出?！?一位私募股權投資機構人士說，對于持有質地較好企業的投資機構，上市后可以更快退出；但如果持有的企業質地不好，完成上市后，投資機構持有的股票仍將面臨難以脫手的局面，限售期的調整對其影響有限。

　　是否會放大股價波動？

　　市場關注的另一焦點，是基石投資者相關證券“分階段解禁”對股價波動的影響。

　　業內通常認為，禁售期結束、基石投資者解禁時，由于部分投資者選擇退出，對部分個股將形成一波比較大規模的沽壓。

　　“解禁大考”節點，部分個股容易出現股價的大幅波動。記者據choice數據梳理，11月以來基石投資者解禁的6家企業中，有超過一半當日股價出現下跌。

　　最新的案例是晶泰控股。該公司的基石投資者在12月13日迎來解禁。當日，該股下跌9.63%至3.94港元/股。而在此前一個月，該股下跌幅度達到26.08%。

　　“市場流動性較弱時，基石投資者短期拋售股票，很容易造成股價大跌?！币幻酃煞治鋈耸空f，甚至影響較長時間段的股價波動，這將使得其他禁售期較長的投資者，如Pre- IPO投資者賺錢效應減弱。多次解除禁售股份將更頻繁地觸發拋售股份，導致波動風險增加。

　　目前港股流動性雖然有所回暖，但仍未恢復至高峰期水平。港交所數據顯示，港股市值在2021年初曾達到58.67萬億港元，目前市值僅相當于高峰期的58%；2021年日均成交額為1667億港元，目前日均成交額僅相當于該高峰期的78.5%。

　　也有機構人士持相反意見，認為“分階段解禁”有利于股價穩定。一名港股投資者的看法是，“分階段解禁”的安排將減輕限售對股價大幅波動的影響，并改善上市后的流動性。在美國，較大的首次公開招股時會對若干投資者采用不同長度的合約禁售期，以便于市場不會在單一交易時段內新增大量股份供應，從而影響到股價波動。

　　陳興文對第一財經說，縮短禁售期能夠增加市場的流動性，使得基石投資者的資金能夠更早地回流，從而吸引更多的資金流入一級市場。同時，分階段解禁可以減輕限售股集中解禁時的市場拋售壓力，穩定上市公司股價，這對于投資者和上市公司來說都是一個積極的信號。

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責任編輯：何俊熹