“本土彩妝*股”終于要來了。

11月7日，中國證監會發布《關于毛戈平化妝品股份有限公司（下稱“毛戈平”）境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》，這意味著毛戈平已經“一只腳”踏進了港交所。

從2016年開始，毛戈平首次向上交所提交了招股書，此后三次沖擊A股均以失敗告終。尋求A股上市失敗后，毛戈平于2024年4月轉戰港股，首次未過聆訊，二次成功備案。8年5戰IPO，毛戈平的上市之路可謂“曲折”。

在這8年間，珀萊雅、拉芳、華熙生物、逸仙電商、貝泰妮等品牌商已經成功登陸資本市場，也引發中國美妝行業掀起了一股席卷產業上下游的上市浪潮。但到了2024年，毛戈平才抓住了這波浪潮的“尾巴”。這一年，還有美妝代工企業芭薇股份首發過會，成為“北交所美妝代工*股”。

但更多的案例是，眾多美妝企業“折戟”IPO——環亞集團、湃肽生物、軒凱生物等相繼撤回材料，相宜本草甚至還未遞交招股書就匆匆結束了上市輔導，中國美妝企業上市似乎異常“艱難”。

01 美妝企業“上市難”

今年4月，潮流零售商KK集團再次更新赴港IPO招股書。這家與名創優品、泡泡瑪特并稱為中國三大潮流零售商的美妝集合店IPO進程不太順利。

此前，KK集團已經三次遞交了招股書，分別是2021年11月、2023年1月、2023年7月，但都在6個月后自動失效，但KK集團上市的決心似乎從未改變，可謂是“屢敗屢戰”。

根據招股書，在2023年剛剛實現了扭虧為盈，但在2020年至2021年間累計虧損超過76億元。截至2023年10月末，KK集團負債總額為133.09億元，同期現金及現金等價物為8.06億元。

（來源：KK集團招股書）

值得關注的是，KK集團的加盟商們也開始撤離。招股書顯示，KK集團的加盟店由2020年的424家下降至2021年的357家，2022年則驟降至114家。截至2023年10月31日，KK集團自有門店占比已高達84.9%，加盟店數量減少至109家，加盟商39個。在過去幾年，KK集團的模式開始由輕變重。

此外，缺乏產品壁壘、銷售費用高企也嚴重“考驗”著KK集團。目前，KK集團大部分商品是由買手從第三方買入，第三方品牌銷售額分別占貨品銷售總收入比例超八成，因而對成本的控制能力有限。而對美妝集合店THE COLORIST調色師來說，其所選的品牌往往多依賴互聯網營銷，品牌官方渠道的日常折扣力度也不小。

因而，KK集團更需要靠門店數量提高滲透率、靠門店面積和形象來吸引客流，進而通過規模優勢壓低成本，這也在一定程度上導致KK集團的“廣開店、開大店以及定期升級裝修”等策略，從而導致運營成本的增加。

如果說KK集團IPO的阻礙是盈利能力受到質疑，老牌美妝巨頭環亞科技IPO之路可能難在“未來增長乏力”。

招股書披露，環亞科技存在經營業績下滑風險。2021年度、2022年度與2023年上半年環亞科技主營業務收入分別較上年同期增長9.75%、下降3.77%與增長13.50%；同期凈利潤較上年同期分別下降22.25%、增長21.98%與下降23.81%。

與此同時，環亞科技期間費用中銷售費用占比較高。銷售費用主要包括渠道維護費、品牌宣傳費、職工薪酬等。2020年-2023年上半年，環亞科技銷售費用分別為8.79億元、10.09億元、9.33億元及5.55億元。

值得關注的是，環亞科技長期依賴線下渠道，前五大客戶中屈臣氏位列榜首。而屈臣氏的“沒落”之勢已經十分明顯。據長和實業財報來看，2022年屈臣氏中國地區店鋪銷售額同比減少18.3%，店鋪一年減少343家至3836家。數據顯示，2022年屈臣氏的會員人數同比減少了100萬人。

嚴重依靠屈臣氏為首的線下渠道，環亞科技如何能夠保證未來營收的持續增長？

被譽為"美妝上游一哥”的湃肽生物，是國內*的多肽化妝品原料生產企業，服務了珀萊雅、華熙生物、丸美等美妝巨頭，甚至還涉足了備受關注的“減肥神藥”司美格魯肽原料的生產。即便抓住了如此多的時代紅利，湃肽生物的IPO之路也“意外擱淺”。

這一方面可能在于多肽市場的體量。即便占據著中國*的多肽市場份額，但湃肽生物年營收并不多。數據顯示，2020年至2022年，公司營收分別為0.86億元、1.43億元、2.15億元，歸母凈利潤分別為0.12億元、0.39億元、0.72億元。

更值得注意的是，湃肽生物的前五大客戶中，四家公司入股了湃肽生物。湃肽生物的*大股東，是央企華潤雙鶴，持有湃肽生物25.29%的股份，也是湃肽生物的大客戶之一。第二大股東華熙生物不僅是湃肽生物的大客戶，同時還是*大股東央企華潤雙鶴的股東和市場競爭對手，關系讓人撲朔迷離。

除了股東關聯利益關系，客戶集中度較高也是一大問題。2020年至2022年，湃肽生物的前五大客戶對公司的銷售貢獻率逐年上升，從超過50%增至近60%。這種高度的客戶集中不僅暴露公司在市場分散度上的不足，也暗示其業務穩定性的風險。

02 “毛戈平們”上市“玄機”

從原料商、品牌商再到渠道商，美妝企業上下游產業IPO之路“艱難”的背景下，今年也有毛戈平獲“上市備案”，芭薇股份登上北交所，這背后透露出哪些原因？

根據弗若斯特沙利文的資料，毛戈平是中國市場十大高端美妝集團中*的中國公司。按2023年零售額計排名第七，市場份額為1.8%。與之對應的是，中國高端美妝市場2018年至2023年按7.8%年復合增長率增至2023年的1942億元，2028年將達到3110億元。

目前，毛戈平旗下有兩大美妝品牌，即MAOGEPING（中文名“毛戈平”）和至愛終生。據弗若斯特沙利文的資料，MAOGEPING是中國市場十五大高端美妝品牌中*的國貨品牌，按2023年零售額計算，排名第十二，市場份額為1.8%。

根據招股書顯示，毛戈平公司2021年至2023年分別實現營收15.77億元、18.29億元、28.86億元，年復合增長率達35.3%，期間凈利潤分別為3.31億元、3.52億元、6.64億元，復合年增長率達41.6%。今年上半年，毛戈平公司的營收繼續保持較快增長，達到19.72億元，同比增長41%，業內人士預計,其今年營收或將首次突破40億元。根據弗若斯特沙利文的資料，毛戈平公司的收入增長明顯超過行業平均水平。

高端化的品牌路線讓毛戈平公司相比其他國貨品牌更加賺錢。招股書顯示，最近三年，毛戈平公司的毛利率均在80%以上。今年上半年，其毛利率達到84.9%，凈利率達到25.0%。與美妝行業可比上市公司毛利率水平比較，*，比歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等一線國際品牌毛利率更高，與白酒龍頭貴州茅臺91.76%的毛利率相比，僅差6.86個百分點。

“北交所美妝代工*股”芭薇股份，則具備強大的代工能力。招股書顯示，芭薇股份是一家具備護膚、面膜、洗護、彩妝等多品類化妝品生產能力，擁有化妝品獨立檢測資質、工藝及技術儲備*，專業為化妝品品牌商提供產品上市前全方位、系統化服務，集產品策劃、配方研發、生產制造、功效檢測于一體的化妝品品牌客戶服務商。

近些年，芭薇股份的業績也持續向好。根據招股書，2020年—2023年6月底，芭薇股份營收分別錄得3.14億元、4.16億元、4.59億元、2.13億元，始終保持雙位數增長；同一時期，芭薇股份的歸母凈利潤則分別實現0.28億元、0.21億元、0.38億元、0.22億元。

即便是在整體大環境不佳的三年，芭薇股份也保持了相當不錯的增幅，2020-2022年營收復合增長率大于20%，并在2022年實現了營收凈利的雙增長，凈利增長甚至超80%。

除了營收和凈利潤基本保持增勢，芭薇股份的毛利率也較為可觀。2020—2023年1-6月，芭薇股份毛利率分別達30.92%、29.13%、30.41%、35.11%，高于行業均值。

穩定增長的營收能力和較高的毛利率，使得芭薇股份深受資本市場青睞。IPO之前，芭薇股份進行了4次定向增發投資，以及B輪融資，資金合計超2億元。

這些都成為芭薇股份IPO之路的“加分項”，最終榮登“北交所美妝代工*股”。

03 “煎熬”的美妝巨頭

事實上，2024年，美妝行業持續承壓。

跨國美妝巨頭也感受到“重重壓力”。“面臨挑戰”“市場逆風”“增長不及預期”成為了各大美妝頭部企業在財報中的高頻詞，包括歐萊雅、雅詩蘭黛、LVMH等在內的全球美妝/奢侈品集團巨頭在華的業績都免不了碰壁。

以歐萊雅為例，其在2024年上半年全球總銷售額達到了221.21億歐元，實現了7.3%的同比增長，這一增速是在連續三年雙位數增長后的首次回落。而中國市場所在的北亞區域還出現了-1.7%的負增長，成為歐萊雅全球業務版圖中*陷入下滑的市場。

而雅詩蘭黛集團在其財報中坦言，盡管中國市場整體業績有所增長，但高端美妝領域卻顯露出疲態。

為了應對挑戰，各大美妝巨頭紛紛“裁員”。近日，有消息稱強生中國多產品線裁員，賠償方案有“N+1”“N+2”“N+3”不等。有被裁員工透露，此次裁員規模為20%。而在此之前（8月26日），LVMH集團旗下化妝品零售商絲芙蘭宣布，將在中國4000名員工中裁員3%約120人，重點是精簡總部的職位……

中國美妝巨頭的業績也出現波動。根據之前各大美妝上市公司的前三季度財報數據，華熙生物、上海家化、水羊股份等美妝巨頭的營收凈利均雙雙下降，甚至上海家化的凈利潤僅有1.63億，同比下滑高達58.72%，貝泰妮也陷入增收不增利的困境……

而中國美妝巨頭們的挑戰或許剛剛開始。長期以來，中國各大美妝巨頭通過前期投入重金砸品牌，迅速打造的大單品引爆市場。以登頂“中國美妝一哥”的珀萊雅為例，今年上半年，其主品牌“珀萊雅”的營收為39.81億元，同比增長37.67%，占比79.71%，是撐起公司營收的主力。

而大單品戰略的背后，各大美妝巨頭也被貼上了“重營銷，輕研發”的標簽。比如珀萊雅，2020年至2023年，銷售費用分別為14.97億元、19.92億元、27.86億元、39.72億元，銷售費用率分別達到了39.9%、42.98%、43.63%、44.61%。

而在同一時期，珀萊雅的研發費用分別為7220萬元、7658.37萬元、1.28億元、1.74億元，占總營收的占比為1.92%、1.65%、2%、1.95%，與銷售費用的高額投入形成巨大勢差。

即將登陸“港交所”的毛戈平在研發上的投入也較為“節制”。招股書顯示，2021年至2024年上半年，毛戈平的研發投入分別為1370.3萬元、1454.8萬元、2397.5萬元、1526.7萬元；研發費率分別為0.87%、0.8%、0.83%、0.77%，與中國美妝行業上市公司2%至3%的平均研發費用率相比，存在明顯差距。

但毛戈平在營銷費用上的投入卻相當慷慨——將近一半的收入用于營銷推廣。招股書顯示，2021年至2024年上半年，毛戈平的銷售及經銷開支分別為7.63億元、9.62億元、14.12億元、9.37億元，分別占其同期總收入的48.4%、52.6%、48.9%、47.5%。

實際上，處于行業性質，研發一直是美妝企業的核心競爭力。長久以來，中國美妝巨頭的研發實力一直為人詬病，這或許將會是制約其長遠發展的重要原因。值得關注的是，隨著信息越來越透明，消費者對于美妝企業的期待值也在不斷提升，這或許將決定著中國美妝行業的業績。

根據11月15日國家統計局發布的社會消費品零售數據，今年1-10月，化妝品總零售額為3563億元，同比增長3%。值得關注的是，剛剛過去的10月，化妝品零售總額同比增長40.1%。在此之前的四個月內，化妝品的月零售數據一直在下滑，其中6月份下滑高達14.6%。

雙11大促，讓化妝品行業“翻了身”，但一年又有幾個“雙11”呢？這或許是中國美妝巨頭們需要思考的重要命題。

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