意見領(lǐng)袖 | 張瑜

　　核心觀點(diǎn)

　　對(duì)于10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們闡述幾個(gè)觀點(diǎn)。

　　1、預(yù)計(jì)四季度GDP增速會(huì)較高。如此前前瞻指出，四季度在金融、地產(chǎn)、批零、工業(yè)的帶動(dòng)下，GDP增速可能會(huì)較高，預(yù)計(jì)在5.0-5.3%之間。10月數(shù)據(jù)來看，工增受電力行業(yè)影響略低于我們預(yù)期，但其他三個(gè)偏強(qiáng)。“批發(fā)和零售業(yè)回升的幅度為2.0個(gè)百分點(diǎn)，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)回升幅度達(dá)到或超過3個(gè)百分點(diǎn)。”

　　2、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善主要來自政策的推動(dòng)。包括地產(chǎn)的銷售與房價(jià)（70城二手房同比收窄）、狹義基建（財(cái)政支出有所加快）、耐用品增速大幅回升（兩新政策）、金融業(yè)指數(shù)大幅回升（證券交易額的提升）。

　　3、重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)內(nèi)部的分化，在補(bǔ)貼以及雙十一提前的影響下，10月社零增速達(dá)到4.8%。但限額以下、餐飲煙酒變化不大。考慮到本輪物價(jià)回暖需求側(cè)主要的依賴力量是消費(fèi)，后續(xù)消費(fèi)的進(jìn)一步提升空間或來自限額以下與服務(wù)消費(fèi)（限額以上增速已經(jīng)超2018-2019年水平）。主要的政策方向或包括增加消費(fèi)時(shí)間（已出臺(tái)，關(guān)注春節(jié)與五一旅游數(shù)據(jù)）、增加服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的補(bǔ)貼（例如上海對(duì)餐飲、住宿發(fā)放消費(fèi)券）、提高社保水平（11月5日人大報(bào)告建議穩(wěn)步提高社保覆蓋面和保障水平）、提高公積金提取額度（例如成都，“不受租房提取額度的限制，可按照實(shí)際房租支出提取”）等。

　　報(bào)告摘要

　　一、消費(fèi)的進(jìn)一步提升空間在哪？

　　1、社零增速是否足夠高？10月，社零增速超預(yù)期上行，達(dá)到4.8%。從促進(jìn)物價(jià)回暖的角度來看，或依然不夠高。我們以實(shí)際GDP增速代表供給，以社零增速代表消費(fèi)相關(guān)的需求，2006-2019年的數(shù)據(jù)顯示，社零增速始終高于實(shí)際GDP增速。例如，2019年，實(shí)際GDP增速為5.95%，社零增速為8%。若社零高于實(shí)際GDP增速，或意味著經(jīng)濟(jì)供需缺口的變化更多受投資與出口影響，但若社零本身也低于實(shí)際GDP增速，或意味著消費(fèi)也在加劇供需缺口的擴(kuò)大。

　　2、進(jìn)一步提升空間在哪？或來自于兩個(gè)方向。一是限額以下。10月，限額以下增速為3.8%，8月為3.7%。即9-10月的社零的回升，與限額以下關(guān)系不大。主要是限額以上的貢獻(xiàn)，10月限額以上增速達(dá)到6.8%，此前2019年全年，限額以上增速為3.7%，2018年全年，限額以上增速為5.66%。即，10月限額以上增速已經(jīng)較高。二是服務(wù)消費(fèi)。觀察8-10月，餐飲、煙酒、飲料的增速較低。例如餐飲，8月為3.3%，10月為3.2%。煙酒，8月為3.1%，10月增速僅為-0.1%。這或意味著服務(wù)消費(fèi)（依賴于線下活動(dòng)帶來的消費(fèi)）處于偏弱水平。

　　二、10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)

　　主要值得關(guān)注的變化是：1）就業(yè)：農(nóng)民工失業(yè)率有所上行，高于去年同期。2）消費(fèi)：補(bǔ)貼+雙十一提前帶動(dòng)下，社零增速較高，達(dá)到4.8%。10月，耐用品增速為9.0%，前值為3.2%。非耐用品增速為4.9%，前值為2.6%。耐用品中，除金銀珠寶類、建筑及裝潢材料類，其他品類增速都較高。非耐用品中，飲料類、煙酒類、石油及制品類10月增速為負(fù)，受網(wǎng)購促銷活動(dòng)影響大的化妝品、日用品、服裝類增速均有所回升。3）地產(chǎn)：銷售與房價(jià)有所改善，但投資偏弱。10月，地產(chǎn)投資增速為-12.3%，9月為-9.4%。4）工增：產(chǎn)銷率有所回升。5）固投：整體保持平穩(wěn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房價(jià)下跌。居民消費(fèi)信心不足。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、消費(fèi)的進(jìn)一步提升空間在哪？

　　（一）社零增速是否足夠高？

　　10月，社零增速超預(yù)期上行，達(dá)到4.8%。從促進(jìn)物價(jià)回暖的角度來看，或依然不夠高。

　　我們以實(shí)際GDP增速代表供給，以社零增速代表消費(fèi)相關(guān)的需求，2006-2019年的數(shù)據(jù)顯示，社零增速始終高于實(shí)際GDP增速。例如，2019年，實(shí)際GDP增速為5.95%，社零增速為8%。若社零高于實(shí)際GDP增速，或意味著經(jīng)濟(jì)供需缺口的變化更多受投資與出口影響，但若社零本身也低于實(shí)際GDP增速，或意味著消費(fèi)也在加劇供需缺口的擴(kuò)大。

　　（二）進(jìn)一步提升空間在哪？

　　或來自于兩個(gè)方向。一是限額以下。10月，限額以下增速為3.8%，8月為3.7%。即9-10月的社零的回升，與限額以下關(guān)系不大。主要是限額以上的貢獻(xiàn)，10月限額以上增速達(dá)到6.8%，此前2019年全年，限額以上增速為3.7%，2018年全年，限額以上增速為5.66%。即，10月限額以上增速已經(jīng)較高。

　　二是服務(wù)消費(fèi)。觀察8-10月，餐飲、煙酒、飲料的增速較低。例如餐飲，8月為3.3%，10月為3.2%。煙酒，8月為3.1%，10月增速僅為-0.1%。這或意味著服務(wù)消費(fèi)（依賴于線下活動(dòng)帶來的消費(fèi)）處于偏弱水平。

　　如何提升？增加消費(fèi)時(shí)間是一個(gè)方向（從人均工作時(shí)間來看，目前處于偏高水平），除夕、五一增加的節(jié)假日或會(huì)對(duì)服務(wù)消費(fèi)有所提振。此外，增加服務(wù)消費(fèi)相關(guān)的補(bǔ)貼（例如上海對(duì)餐飲、住宿發(fā)放消費(fèi)券）、提高社保水平（11月5日人大報(bào)告建議穩(wěn)步提高社保覆蓋面和保障水平）、提高公積金提取額度（例如成都，“不受租房提取額度的限制，可按照實(shí)際房租支出提取”）或是可選方向。

　　二、10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)詳細(xì)分析

　　（一）10月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

　　10月來看，供給側(cè)偏強(qiáng)，這代表實(shí)際GDP增速在上行，10月工增增速為5.3%，服務(wù)業(yè)增生產(chǎn)指數(shù)為6.3%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“其中在增量政策帶動(dòng)下，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)生產(chǎn)指數(shù)都出現(xiàn)了明顯回升，批發(fā)和零售業(yè)回升的幅度為2.0個(gè)百分點(diǎn)，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)回升幅度達(dá)到或超過3個(gè)百分點(diǎn)。”

　　需求側(cè)社零、地產(chǎn)銷售、基建、出口均偏強(qiáng)，10月社零增速同比為4.8%，前值為3.2%。10月地產(chǎn)銷售面積同比為-1.6%，前值為-11.0%。基建（不含電力）10月同比為5.8%，前值為2.2%。10月出口增速為12.7%，前值為2.4%。物價(jià)方面，10月房價(jià)同比有所企穩(wěn)，70大中城市二手房價(jià)格同比小幅回升至-8.9%，前值為-9.0%。PPI同比降至-2.9%，CPI同比降至0.3%。金融數(shù)據(jù)有所分化，10月M1同比回升至-6.1%，社融存量同比降至7.8%。

　　（二）就業(yè)：失業(yè)率有所回落

　　就業(yè)方面，10月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，去年同期為5.0%。大城市方面：31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)民工方面：外來農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.7%，去年同期為4.6%。

　　工作時(shí)間方面：10月，全國企業(yè)就業(yè)人員周平均工作時(shí)間為48.6小時(shí)，去年同期為48.7小時(shí)，2019年同期為46.8小時(shí)。

　　（三）消費(fèi)：以舊換新帶動(dòng)下，耐用品增速回升

　　社零10月同比增速為4.8%，前值為3.2%。累計(jì)來看，1-10月增速為3.5%。

　　分商品來看，網(wǎng)購增速大幅回升。汽車方面，10月增速為3.7%，前值為0.4%，同比回升3.3個(gè)百分點(diǎn)。餐飲方面，10月增速為3.2%，前值為3.1%。網(wǎng)購方面，10月同比為11.3%，高于前值6.4%。石油制品，10月增速為-6.6%，前值為-4.4%。

　　限額以上與限額以下來看，限額以上增速在回升。10月，限額以上增速為6.8%，前值為2.8%，限額以下增速為3.8%，前值為3.4%。

　　限額以上，受以舊換新政策影響，耐用品增速回升較快。10月，耐用品增速為9.0%，前值為3.2%。非耐用品增速為4.9%，前值為2.6%。耐用品中，家用電氣和音像器材類增速為39.2%，前值為20.5%。文化辦公用品類增速為18%，前值為10%。家具類增速為7.4%，前值為0.4%。汽車類增速為3.7%，前值為0.4%。體育、娛樂用品類增速為26.7%，前值為6.2%。通訊器材類增速為14.4%，前值為12.3%。偏弱的是金銀珠寶類、建筑及裝潢材料類，10月同比繼續(xù)為負(fù)。非耐用品中，飲料類、煙酒類、石油及制品類10月增速為負(fù)，受網(wǎng)購促銷活動(dòng)影響大的化妝品、日用品、服裝類增速均有所回升。

　　（四）地產(chǎn)：景氣有所回升

　　數(shù)據(jù)層面，地產(chǎn)景氣指數(shù)有所回升，10月國房景氣指數(shù)為92.49，前值為92.40。

　　銷售方面，10月商品房銷售面積同比為-1.6%，9月為-11.0%。10月商品房銷售額同比為-1.0%，9月為-16.3%。1-10月，商品房銷售面積同比為-15.8%。

　　投資方面，增速小幅回落。10月，地產(chǎn)投資增速為-12.3%，9月為-9.4%。10月，新開工面積同比為-26.7%，9月為-19.9%。竣工面積10月同比為-20.1%，9月為-31.4%。施工面積，1-10月累計(jì)增速為-12.4%，1-9月為-12.2%。土地成交面積同比有所回落，10月，百城住宅類用地成交面積同比為-20.3%，前值為18.4%。百城住宅類用地成交總價(jià)同比為-37.6%。

　　資金來源方面，增速小幅回升。10月地產(chǎn)資金來源增速為-10.8%，9月為-18.4%。其中，國內(nèi)貸款，10月同比為-8.8%，前值為-14.4%。定金及預(yù)收款增速，10月為-3.9%，前值為-26.3%。個(gè)人按揭貸款增速，10月為-8.8%。自籌資金，10月同比增速為-22.7%。

　　房價(jià)方面，一線二手房環(huán)比上漲。新房方面，70大中城市10月同比為-6.2%，9月同比為-6.1%。二手房方面，70大中城市10月同比為-8.9%，9月為-9.0%，其中一線10月環(huán)比為0.4%，大幅好于前值的-1.2%。庫存方面，未再上行，10月末，已竣工待售住宅面積對(duì)應(yīng)的去化月數(shù)達(dá)到5.57個(gè)月，前值為5.59個(gè)月。

　　（五）工增：產(chǎn)銷率有所改善

　　10月，工業(yè)增加值同比增速為5.3%。季調(diào)環(huán)比來看，10月為0.41%。1-10月累計(jì)來看，工增增速為5.8%，屬于偏高水平。產(chǎn)銷率來看，10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.3%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)10月增速為4.6%，前值為3.7%。制造業(yè)10月同比為5.4%，前值為5.2%。電熱氣水10月同比為5.4%，前值為10.1%。分所有制看，10月份，國有控股企業(yè)增加值同比增長3.8%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長2.9%；私營企業(yè)增長4.8%。

　　主要工業(yè)品產(chǎn)量來看：1）施工鏈有所回升，10月水泥產(chǎn)量同比為-7.9%，前值為-10.3%。粗鋼同比為2.9%，焦炭為-0.9%，前值為-5.3%。2）電子鏈增速有所回落，10月集成電路產(chǎn)量增速為11.8%，前者為17.9%。智能手機(jī)增速為6.1%，前值為9.8%。3）兩新政策帶動(dòng)下，相關(guān)品類增速回升。汽車，10月產(chǎn)量增速為4.8%，前值為-1.0%。工業(yè)機(jī)器人，10月增速為33.4%，前值為22.8%。金屬切削機(jī)床，10月增速為7.1%，前值為1.8%。

　　（六）投資：保持平穩(wěn)

　　10月，固定資產(chǎn)投資增速為3.4%，前值為3.4%。1-10月，累計(jì)增速為3.4%。1-10月，分登記注冊(cè)類型看，內(nèi)資企業(yè)增速為3.2%，港澳臺(tái)投資企業(yè)增速為8.2%，外商投資企業(yè)增速為-20.6%。國有控股增速為6.2%，民間投資增速為-0.3%。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“1-10月份固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%，連續(xù)三個(gè)月保持在3.4%的增長水平，顯示出投資增長趨穩(wěn)。其中，制造業(yè)投資增長9.3%，比1-9月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。尤其是高技術(shù)制造業(yè)投資增長較快，有力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展。”

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)