來源：每日經濟新聞    記者 許立波   編輯 梁梟    

　　上市首日即破發，第二天再次下跌——9月28日，號稱“互聯網護理第一股”的東軟熙康（HK09686，股價2.48港元，市值20.88億港元）正式在港交所主板掛牌上市。東軟熙康發行價為4.76港元/股，上市當天以2.72港元/股收盤，當日股價跌幅42.86%；9月29日，東軟熙康再次震蕩走低，最終收于2.48港元/股，下跌8.82%。

東軟熙康上市后兩個交易日走勢 圖片來源：Wind截圖

　　從一個較長的時點來看，東軟熙康所處的互聯網醫療賽道相關個股股價同樣表現不佳。原因何在？

　　僅靠在線醫療難掙錢

　　如果把時鐘撥回到2021年——彼時，互聯網醫療企業還處于估值迭創新高的階段，以“三巨頭”阿里健康（0241.HK，股價4.88港元，市值660.43億港元）、平安好醫生（1833.HK，股價18.28港元，市值204.52億港元）、京東健康（6618.HK，股價40.6港元，市值1291.21億港元）為例。2021年2月，阿里健康和平安好醫生股價均創出歷史新高，分別達到30.15港元/股和148.5港元/股；2020年末上市的京東健康，市值最高時甚至達到6000億港元，穩坐互聯網醫療頭把交椅。

　　繁榮并沒有持續多久。隨著互聯網診療領域監管的趨嚴以及各項規范政策的出臺，以“三巨頭”為代表的互聯網醫療上市公司開啟“跌跌不休”的走勢。如今，阿里健康、平安好醫生股價相較高點跌逾八成，京東健康股價相較高點跌近八成。

　　事實上，不少互聯網醫療企業被外界所普遍詬病的，一直都是其“名為醫療，實則賣藥”的營收模式。行業內，多數企業僅靠在線醫療不易掙錢，還要靠在線商城銷售藥品才能實現盈利。商業模式一直是互聯網醫療行業的痛點所在。

　　以上述公司為例，其主要收入來源中，占大頭的幾乎都是醫藥電商、零售業務等收入。阿里健康2023財年財報顯示，其醫藥自營業務和醫藥電商平臺業務的收入合計258.3億元，占總收入比例為96.51%，醫療健康及數字化服務業務收入僅為9.33億元；京東健康方面，其銷售醫藥和健康產品所得商品收入占總收入的比例也高達85.46%。平安好醫生于2021年年報開始按照業務實質對分部收入進行了整合，模糊了藥品銷售與在線醫療的界限，但參考其2020年年報，公司在線醫療業務實現營收15.65億元，占總營收比例為22.8%，而以藥物銷售為主的健康商城業務收入則為37.14億元，占總營收比例為54.09%。

　　招股說明書顯示，東軟熙康成立于2011年，是東軟集團在互聯網醫療與健康管理領域投資的企業。截至2023年6月30日，公司在中國擁有29個以城市為入口的云醫院平臺，共有2500家醫院與公司的云醫院網絡連接，有3.57萬家醫療機構接入公司的平臺。

　　業績方面，2020年、2021年及2022年以及截至2023年3月31日止三個月，東軟熙康的收入分別為5.03億元、6.14億元、6.87億元及0.82億元，期內虧損分別為1.99億元、2.95億元、2.43億元及0.47億元。招股書稱，東軟熙康凈虧損主要由于公司不斷擴大的業務規模及產生的收入無法完全補足公司的各項成本及開支，因為公司仍處于變現的早期階段，并繼續產生大量的銷售及市場推廣開支、研發開支以及行政開支。2022年，東軟熙康銷售和服務成本總計超過5億元。

　　東軟熙康云醫院平臺建設有賴地方項目支持

　　從業務結構來看，與上述幾家互聯網醫療企業所不同的是，東軟熙康并未涉及藥品銷售。招股書顯示，智慧醫療健康產品服務和健康管理服務撐起了東軟熙康的營收。2022年，云醫院平臺、互聯網醫療、健康管理和智慧醫療健康產品四大業務分別營收1.22億元、1.38億元、2.09億元、2.18億元，分別占總營收的17.8%、20.1%、30.4%、31.7%。

　　按照東軟熙康對其業務定義，云醫院平臺可以作為流量入口，提供互聯網醫療服務的基礎設施。其業務模式及目標客戶即是向地方政府、醫療機構及保險公司提供解決方案，并以此收取服務費。

　　互聯網醫療服務是為醫療機構、患者提供一站式線上線下一體化醫療服務，主要客戶類型為個人、醫療機構及企業。此外，東軟熙康亦通過自營醫療機構向個人及機構客戶提供線下健康管理服務。智慧醫療健康產品豐富了醫療健康場景，包括智慧云診室及智慧云藥房產品、健康一體機等，為進一步拓寬服務范圍創造了空間。

　　值得注意的是，東軟熙康以城市為入口的云醫院平臺建設有賴于地方政府相關項目的支持，從云平臺建設到后續賺取增值費的接入其他醫療機構，都少不了地方政府的推薦；此外，東軟熙康的主要客戶中多數為公立醫院，如2022年度公司前五大客戶中，第一、二、三、五均為公立醫院，共創造約1.23億元營收。從這一點上看，就如同多數互聯網醫療企業，東軟熙康需要面對的是掌握了話語權和定價權的地方政府和公立醫院。

　　因此，東軟熙康也在招股書的風險因素一欄中提示稱，由于地方公共部門的合約或財政政策發生任何重大變化，包括政府資金的可獲得性、公共部門的預算周期和采納新法律法規或現有法律法規發生變動等，公司將可能無法贏得新項目以建設和運營以城市為入口的云醫院平臺。

　　封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1212379156

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責任編輯：李桐