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　　文丨陳橙（全球宏觀金融市場研究員）

　　美東時(shí)間周四，硅谷銀行（Silicon Valley Bank，下簡稱SVB）突發(fā)“暴雷”，當(dāng)天股價(jià)暴跌60%以上。部分受其影響，美股基準(zhǔn)KBW銀行指數(shù)暴跌8.1%，創(chuàng)下自2020年6月以來的最大單日跌幅。道指收跌1.66%，標(biāo)普500指數(shù)收跌1.85%，納指收跌2.05%。

　　SVB為何“暴雷”？跟美聯(lián)儲有什么關(guān)系？未來又會如何發(fā)展？是否會引發(fā)金融危機(jī)？

　　2020年下半年疫情擔(dān)憂褪去后很長一段時(shí)間，美聯(lián)儲仍在承諾維持0利率，量化寬松持續(xù)進(jìn)行，通脹也見不到影子，全球迎來了科技企業(yè)的融資熱潮期，初創(chuàng)企業(yè)（startups）貸款和風(fēng)投額度的快速增長使科技初創(chuàng)企業(yè)手里積累了大量的現(xiàn)金和存款，而這些存款很大程度流入了SVB這一硅谷最重要的、也是全美前20大的銀行。

　　2020年6月至2021年12月的一年半期間，SVB的存款由760億美元上升到超過1900億美元，增幅接近2倍。

　　面對負(fù)債端資金的大量流入，SVB資產(chǎn)端可投資資金也快速上升。2020-2021年美聯(lián)儲還沒有開始加息，如果把錢趴在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶上，年化只有低的可憐的0.1%的利息。SVB的選擇是，買大量的美債和MBS。從它的10-Q來看，2020年年中到2021年末，SVB增持了120億的美債，持有量從40億增長到了160億。

　　更重要的是，SVB增持了大約800億美元的MBS，持有量從200多億增長到了1000億。這是什么概念呢？SVB總資產(chǎn)規(guī)模大約2000億美元，相當(dāng)于它將一半的資產(chǎn)配置在了MBS上，或者認(rèn)為它將2020-2021年新增流入的超過1100億存款中的70%配置在了MBS上。這對于一家以貸款為主營業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行而言幾乎是難以置信的，甚至是荒唐的。

　　與瘋狂增持的MBS相比，SVB手頭的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物（包括準(zhǔn)備金、回購、短債）的增長并不明顯，2020年中至2021年中只由140億美元增長到了220億美元，而到2021年末甚至還下降到了130億美元，甚至不及2020年中的水平。這反映出，SVB激進(jìn)配置長久期資產(chǎn)的同時(shí)，并沒有為應(yīng)對存款流出預(yù)留出等比例的充足的現(xiàn)金。

　　我們知道商業(yè)銀行買固收產(chǎn)品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）來做會計(jì)處理的。SVB也不例外。其160億的美債完全以AFS計(jì)量，而1000億的MBS主要是以HTM來計(jì)量。AFS和HTM的好處是，資產(chǎn)市值（mtm）的波動(dòng)不會直接反映在損益（profit and loss）上，至多影響其他綜合收益（OCI）下的未實(shí)現(xiàn)損益，而且可以轉(zhuǎn)回。但缺點(diǎn)是，一旦被迫出售AFS和HTM，就需要在當(dāng)期確認(rèn)一筆損益。

　　由于SVB的資產(chǎn)購買集中在2020-2021年低息期間，因此AFS和HTM資產(chǎn)的平均收益率非常低。從10-K看，其AFS的平均收益率只有1.49%，HTM的平均收益率只有1.91%。

　　伴隨美聯(lián)儲2022年的快速加息，這些低息時(shí)期購買的AFS資產(chǎn)在2022年給SVB帶來了超過25億美元的未實(shí)現(xiàn)損失（unrealized loss），而如果將1000億以HTM計(jì)量的MBS的未實(shí)現(xiàn)損失考慮進(jìn)去，總的未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)175億美元（HTM unrealized loss大約150億美元）。

　　這些未實(shí)現(xiàn)損失只要你不賣，就不會成為損失，因此往往被視作“浮虧不是虧”。問題是，2022年美聯(lián)儲快速加息導(dǎo)致全球科技初創(chuàng)企業(yè)的日子都不好過，融資融不到，股價(jià)一直跌，但研發(fā)還得繼續(xù)，就只能持續(xù)消耗它們在SVB的存款。再疊加美聯(lián)儲縮表等因素，SVB的存款自2022年3月觸頂后就一直流出。2022年全年存款總額下降了160億，大約占存款總額的10%，特別是活期無息存款由1260億驟降至810億，大大增加了負(fù)債端的利息支出壓力。

　　特別的，由于利率上升的時(shí)候，居民都愿意慢慢換貸款而不會提前還貸款，因此MBS的久期會拉長，這導(dǎo)致SVB持有的大量HTM的MBS的久期越來越長，越來越難以應(yīng)對負(fù)債端持續(xù)的資金流出。所以去年末以來的SVB面臨這樣一種局面：資產(chǎn)端MBS有大量浮虧，一時(shí)半會到期不了，而現(xiàn)金儲量也不太充裕；負(fù)債端存款一直在流出，負(fù)債成本持續(xù)上升。

　　SVB的管理層實(shí)際上有一些其他的選擇，比如去拆借市場借repo，或者找FHLBs借advance，或者發(fā)債來滿足存款流出壓力。但問題有兩個(gè)。一是當(dāng)前利率曲線嚴(yán)重倒掛，短端借債成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長端，與其借短端維持長端的持有至到期，還不如直接斬倉的損失小。二是初創(chuàng)企業(yè)的存款流出后就不太可能流回，因此與其用短期借款應(yīng)急，不如直接斬倉降低杠桿率——雖然這在短期來看會導(dǎo)致股價(jià)大跌，但長期來看反而是最安全的行為。壯士斷腕式的短痛在這種環(huán)境下可能已經(jīng)是最優(yōu)選擇。

　　當(dāng)SVB宣布它出售了210億的AFS資產(chǎn)并引發(fā)了18億美元的損失時(shí)，市場的恐慌實(shí)際上體現(xiàn)在幾個(gè)方面。一是還沒有出售的1000億美元的HTM資產(chǎn)所對應(yīng)的150億美元unrealized loss是否會變成實(shí)打?qū)嵉膿p失？要知道，SVB的股票總市值也僅僅只有不到200億美元。二是發(fā)行大量股份會稀釋原有股東的權(quán)益，本身就是利空。三是SVB的客戶大多是科技企業(yè)，因此不在存款保險(xiǎn)覆蓋范圍內(nèi)，很容易發(fā)生擠兌，不少科技企業(yè)高管在過去的12個(gè)小時(shí)里就紛紛表示要從SVB提取出所有的資金。四是市場不清楚其他的對科技企業(yè)有大量敞口的銀行是否會遭受擠兌，以及這場危機(jī)是否會蔓延開來。

　　這場事件的進(jìn)展取決于很多因素，比如SVB是否會遭遇更加嚴(yán)重的擠兌，甚至是否會破產(chǎn)？未來幾天至少可以從兩個(gè)層面觀察危機(jī)的演進(jìn)，一個(gè)是銀行間市場和回購市場是否會擔(dān)憂中小銀行整體的財(cái)務(wù)狀況？是否會發(fā)生流動(dòng)性的局部緊張？觀察EFFR和SOFR 99%的水平是否會在未來幾天發(fā)生大幅上升。另一個(gè)是觀察市場會如何看待科技企業(yè)相關(guān)貸款/資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，比如對科技企業(yè)敞口比較大的銀行是否會面臨比較嚴(yán)重的擠兌？對銀行的恐慌中99%都是FUD（瞎恐慌），但剩下的1%的成真恐慌往往會演變成殺傷力巨大的金融危機(jī)。讓子彈再飛一會。