意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　2月CPI同比1%，前值2.1%；核心CPI同比0.6%，前值1%；PPI同比-1.4%，前值-0.8%。

　　主要觀點

　　春節錯位效應帶動消費價格回落；工業生產和需求修復促使工業品價格止跌

　　CPI同比明顯走低，主要是春節錯位效應影響。環比來看，CPI由上漲0.8%轉為下跌0.5%。其中，食品價格下跌2%，節后需求回落疊加供給較為充足，豬肉和鮮菜價格分別下跌11.4%、4.4%，合計影響CPI下降約0.28個百分點，占CPI總降幅五成多；其余食品項價格也普遍下跌。非食品價格下跌0.2%，影響CPI下降約0.13個百分點。成品油價格略有上漲，春節過后，以交通、旅游、居民服務為代表的服務價格季節性回落是主要拖累。

　　豬肉價格連續三個月錄得平均10%左右的跌幅。價格大幅走低，也開始帶動生豬產能去化，但目前能繁母豬存欄仍遠高于正常保有量，沒有豬瘟疫情干擾下，去化速度估計不會很快，下半年豬肉價格大概率趨于回升但幅度有限。考慮到下半年基數較高，這將有助于CPI同比穩定運行在溫和區間。

　　PPI同比降幅擴大主要受去年高基數影響，2月翹尾因素從-0.4%下降至-0.9%。環比看，節后和疫情過峰后，工業企業生產恢復加快，經濟活動和市場需求改善，PPI環比由上月下降0.4%轉為持平。其中，石油、金屬相關行業價格上漲，煤炭和下游消費行業價格下跌。

　　現階段需求相對不足拖累了核心通脹的修復斜率

　　1-2月數據合并看，核心通脹走勢體現出，現階段的經濟處于復蘇初期，需求相對不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值為0.8%，去年三季度和四季度分別是0.7%、0.6%，雖然下跌趨勢扭轉，但回升的幅度較慢。

　　一方面，疫后接觸性服務業價格修復已有所體現。以春節所在月和后一月的累計環比漲幅來看，今年1-2月，服務價格累計上漲0.4%，較2021-22年高0.3個百分點，較2013-19年略低0.1個百分點。其中，旅游、餐飲、其他用品和服務價格（涵蓋的是住宿和個人服務）分別累計上漲2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

　　但另一方面，復蘇初期，需求相對不足對核心CPI仍有拖累。最主要的體現是，與就業最相關的房租價格修復還是較弱。1-2月，房租價格累計上漲0.2%，比2021-22年均值低0.1個百分點，比2013-19年最低值低0.4個百分點，比均值則低了0.7個百分點。此外，耐用品價格也比較疲軟。

　　尚難斷言年內核心通脹無憂，3-4月將會是重要的再評估時點

　　在前期報告中，我們對核心CPI修復較慢提供了三種理解思路：一是疫后消費習慣或消費行為的調整修復需要時間，二是我國勞動力供給受疫情影響不大。三是就業和收入尚未明顯好轉下，居民的消費修復偏慢。目前看，需求和就業的影響對核心通脹的影響更大一些。

　　但尚難斷言，今年核心通脹走勢無憂（9、10月份是否破2%），服務業供給出清的制約仍在（全國住宿酒店較疫前出清幅度大約是20%，而大房量酒店從加盟意愿簽訂到開業則需要6-12個月；再以北京餐飲管中窺豹，2月餐飲門店數量較去年同期仍低16%左右）；后續消費修復也會對核心價格產生帶動作用。展望后續，3-4月數據出來后，經濟和消費修復的高度和斜率會更為清晰，接觸性服務業漲價的持續性也將得到初步驗證，屆時會是今年核心通脹壓力再評估的重要時點。

　　風險提示：農產品和大宗商品價格超預期；經濟和消費修復超預期。

　　報告正文

　　一、現階段需求相對不足，拖累核心通脹修復斜率

　　2月CPI同比大幅走低，春節錯位是主要影響因素。一方面是豬肉和蔬菜等食品價格下跌的拖累，另一方面則源于核心CPI尤其是服務價格的節后回落。

　　把1-2月數據合并看，核心CPI走勢還是體現出，現階段的經濟處于復蘇初期，需求相對不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值為0.8%，去年三季度和四季度分別是0.7%、0.6%，雖然下跌趨勢扭轉，但回升的幅度較慢。

　　一方面，疫后接觸性服務業價格的修復已經有所體現。以春節所在月和后一月的累計環比漲幅來看，今年1-2月，服務價格累計上漲0.4%，較2021-22年高0.3個百分點，較2013-19年略低0.1個百分點。其中，旅游、餐飲、其他用品和服務價格（涵蓋的是住宿和個人服務）分別累計上漲2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

　　但另一方面，復蘇初期，需求相對不足對核心CPI仍有拖累。最主要的體現是，與就業最相關的房租價格修復還是較弱。1-2月，房租價格累計上漲0.2%，比2021-22年均值低0.1個百分點，比2013-19年最低值低0.4個百分點，比均值則低了0.7個百分點。此外，耐用品價格也比較疲軟，家用器具價格漲幅不及過去兩年，通信工具價格跌幅則大于過去兩年。

　　在上月點評報告中，我們對核心CPI修復較慢，提供了三種理解思路：一是疫后消費習慣或消費行為的調整修復，需要一段時間的緩沖。二是疫情高峰過去，但對我國勞動力供給影響不大。三是就業和收入狀況尚未明顯好轉下，居民的消費傾向修復偏慢。

　　目前來看，需求和就業的影響對核心通脹的影響更大一些。但尚難斷言，今年核心通脹走勢無憂（9、10月份是否破2%），接觸性服務業漲價已經有所顯現，并且供給出清的制約仍然存在（全國住宿酒店較疫情前出清幅度大約是20%，而大房量酒店從加盟意愿簽訂到開業則需要6-12個月；再以北京餐飲管中窺豹，2月餐飲門店數量較去年同期仍低16%左右）；后續消費修復也會對核心價格產生帶動作用。展望后續，3-4月數據出來后，整體經濟和消費修復的高度和斜率會更為清晰，接觸性服務業漲價的持續性也將得到初步驗證，屆時將會是今年核心通脹壓力再評估的重要時點。

　　二、2月通脹數據述評

　　（一）節后需求回落帶動消費價格下跌

　　2月CPI同比1%，較上月大幅回落1.1個百分點，也明顯低于市場預期的1.8%。核心CPI同比0.6%，較上月回落0.4個百分點。整體CPI通脹仍然保持在溫和區間，核心通脹略低。

　　環比來看，CPI由上月上漲0.8%轉為下跌0.5%，主要體現春節錯位效應和部分食品項供給充足的影響。

　　食品價格由上漲2.8%轉為下跌2%，影響CPI下降約0.38個百分點。節后需求回落疊加供給較為充足，豬肉和鮮菜價格分別下跌11.4%、4.4%，合計影響CPI下降約0.28個百分點，占CPI總降幅五成多；其余食品項價格也普遍下跌，蛋類、水產品、鮮果和牛羊肉價格跌幅在0.4%—3.6%之間。

　　豬肉價格連續三個月錄得平均10%左右的跌幅，對CPI拖累較大，供給充足是主因。短期內，豬肉消費進入需求淡季，供過于求格局難改，預計豬肉價格仍將低位震蕩，在上月報告中，我們已經提到，這將對沖去年上半年的低基數影響，進而拉低CPI同比讀數。但價格大幅走低，也開始帶動生豬產能去化，下半年的豬肉價格大概率會趨于回升。考慮到目前能繁母豬存欄仍然遠高于正常保有量，沒有豬瘟疫情干擾下，去化速度不會很快，這也決定了下半年豬肉價格回升的幅度不會很大。再考慮到下半年基數較高，這將有助于CPI同比穩定運行在溫和區間。

　　3月至今，豬肉平均批發價21.07元/千克，與2月均價基本持平。去年3-4月、5-6月的均價分別是18.4元/千克、21.2元/千克，基數效應的影響不大。

　　1月，能繁母豬存欄4367萬頭，正常保有量4100萬頭，高出6.5%；但1月存欄環比下降了0.5%，自去年4月以來首次下降，生豬產能或已開啟新一輪的去化周期。

　　非食品價格由上月上漲0.3%轉為下跌0.2%，影響CPI下降約0.13個百分點。成品油價格略有上漲，春節過后，以交通、旅游、居民服務為代表的服務價格季節性回落是主要拖累。

　　1）能源方面，交通工具用燃料價格上漲1%。

　　2）非耐用品價格上漲，耐用品價格下跌。非耐用品中，衣著價格季節性下跌0.1%，酒類價格季節性上漲0.3%，中藥價格上漲0.4%；耐用品中，交通和通信工具分別下跌0.1%、0.6%，家用器具價格持平。

　　3）服務價格方面，大部分服務價格節后出現季節性回落，飛機票、交通工具租賃費和旅游價格分別下降12.0%、9.5%和6.5%，電影及演出票、美發、家庭服務、寵物服務等價格降幅在1.7%—5.6%之間[1]。教育服務價格上漲0.1%，房租價格上漲0.3%。

　　（二）工業生產和需求修復，工業品價格止跌

　　2月PPI同比下降1.4%，降幅較上月擴大0.6個百分點，與市場預期基本一致。讀數回落主要受去年高基數影響，2月翹尾因素從-0.4%下降至-0.9%。40個工業行業大類中，價格下跌的有17個，比上月多2個。

　　從大類看，生產資料價格跌幅從0.8%擴大至2%，生活資料價格漲幅從1.5%回落至1.1%。

　　從制造業各環節看，中上游價格跌幅擴大，下游價格漲幅回落。上游行業下跌5.1%，上月下跌4.4%；中游行業下跌0.9%，上月下跌0.3%；下游行業上漲1.1%，上月上漲1.5%。

　　節后和疫情過峰后，工業企業生產恢復加快，經濟活動和市場需求改善，PPI環比由上月下降0.4%轉為持平。

　　輸入性因素推動國內石油相關行業價格上行，油氣開采業價格上漲1.7%，石油煤炭及其他燃料加工業價格上漲0.6%，化纖制造業價格上漲1.4%。

　　煤炭需求邊際走弱，煤炭采選業價格下降2.2%。

　　經濟復蘇，金屬相關行業市場預期向好，需求有所修復。黑色金屬采選業價格上漲3.9%，黑色金屬冶煉和加工業價格上漲1.7%；有色金屬采選業價格上漲2.1%，有色金屬冶煉和加工業價格上漲1%。

　　下游行業中，農副食品加工業價格下降0.3%，紡織業價格下跌0.3%，計算機通信和其他電子設備制造業價格下降1.1%。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)