來源：經濟日報

　　探索建立中國特色估值體系，已成為當前及今后一段時期資本市場的一項重要課題。近日，證監會召開2023年系統工作會議提出，深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。

　　什么是中國特色估值體系？其對于建設中國特色現代資本市場、推進中國式現代化有什么重要意義？應如何進行探索建立？記者采訪了專家學者。

　　引導資源更高效配置

　　具有中國特色的估值體系，“特”在何處？

　　去年11月份，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上首次提出“中國特色的估值體系”概念。他表示，要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

　　在華西證券研究所副所長、首席策略分析師李立峰看來，中國特色的估值體系是契合“中國式現代化”特征的估值體系。資本市場發揮著資源配置樞紐功能，具有中國特色的估值體系將服務于中國式現代化之路，引導資源更高效配置。具體而言，一是突出人民性，對惠及更多人民群眾利益的、利于共享發展的商業模式和商業行為給予價值認可；二是強調協調可持續，突出對綠色、可持續發展領域的支持；三是支持安全與發展，向能更好融入國家安全大局、融入現代化產業體系建設的領域和環節傾斜更多資源要素。

　　建立具有中國特色的估值體系，推動提升估值定價科學性有效性是關鍵一環，當前的估值模型或面臨重塑。“傳統的估值模型分子端重視財務因子，尤其關注利潤、現金流等變量的變化，簡單套用難以反映出我國市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素。”李立峰表示，新估值體系需摒棄單一的利潤價值取向，結合多個因素綜合定價。比如，要納入ESG要素，強化環境、社會責任和公司治理要素在估值體系中的權重，引導市場參與主體在投資決策、公司經營、業務流程中積極踐行新發展理念，重視企業社會價值；要關注政策導向，重視政策支持對企業基本面的長期影響，對處于不同行業、不同生命周期、不同環節的企業采用多樣化估值方式等。

　　“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在我國資本市場是重要且現實的問題。”中金公司研究部策略分析師、董事總經理李求索表示，目前我國資本市場存在多種所有制經濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構的特征。同時，盡管近年來A股國際化程度有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股估值更多由內部基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定，因此，應逐步構建適應我國產業企業結構、市場發展特征的估值邏輯。

　　事實上，全球市場的估值體系也正在重建之中。華泰證券研究所副所長、總量研究負責人張繼強表示，海外經濟已從之前的低增長、低通脹、低利率、高杠桿進入到高通脹、高利率、高杠桿、低增長階段，美聯儲加息、利率上行引發全球資產重新定價。同時，世界進入新的動蕩變革期，在效率與安全并重的背景下，未來可能更多依循安全性構建供應鏈，引發全球資金配置的再調整，這些因素或對估值定價體系產生擾動。順應時代與政策導向變化，我國市場估值結構亦需逐步完善。

　　國企價值或將重估

　　總的來看，當前A股市場呈現出結構性估值不均衡，尤其是部分國有上市企業估值長期偏低，與其基本面形成反差。市場關注，建立中國特色估值體系，將對國有上市公司估值帶來哪些影響？

　　根據同花順iFinD數據顯示，截至2月14日收盤，A股共有1405家國有上市公司（包括央企國資控股、省屬國資控股、地市國資控股以及其他國有四類）；其中，有499家上市公司市盈率低于13倍，占比約為36%。而業界普遍認為，市盈率低于13倍即公司價值被低估。

　　對于國有上市公司估值偏低的原因，李求索分析，一是由于上市國企在傳統行業中占比較高，而近年來新經濟表現整體好于傳統經濟。二是投資者對國有上市公司的賬面價值認知存在一定分歧。而實際上，隨著國企改革的深入推進，近年來國有上市公司盈利增速和盈利能力均有較為明顯的改善。

　　“國有企業在我國經濟發展中扮演著重要角色，肩負著穩定國計民生的重任，相比非國有企業，更多集中在公用事業、環保等公益屬性強、關系國民經濟命脈的行業，發揮著基礎保障的作用，業績穩而不快。”張繼強表示，也正因為此，市場對其經營效率、應收賬款質量、市場化程度等存在顧慮，使得這些板塊內國企估值折價度偏高。

　　隨著中國特色估值體系的逐步完善，未來部分國企估值或得到投資者的重新審視，長期估值中樞有望抬升。張繼強分析，首先，國企資產與險資等長線資金風險收益偏好匹配度高，長線資金入市節奏加速有望帶來國企價值重估。其次，國企在穩就業、穩民生等正外部性強的領域承擔著重要責任，勝在長遠與穩定，具備稀缺的確定性，應當具備估值溢價。此外，黨的二十大報告強調，要“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大”，未來隨著國企核心競爭力的改善，其資產質量和盈利預期有望獲得改善。

　　國有企業自身也要善作善為。中信證券首席策略分析師秦培景建議，國有企業可通過各類資本運作推動更多企業內優質資源向上市主體匯聚；對于一些業務協同弱、盈利能力差、存在失管失控風險的業務要靈活調整退出，進一步聚焦主業和優勢領域；此外，國有企業還需有前瞻意識，加強儲備上市資源，孵化更多有發展潛力的優質資源對接資本市場。

　　“估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度。”易會滿此前表示，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義。

　　中介機構應更有作為

　　專家認為，建立好中國特色估值體系，應充分發揮出機構投資者、中介機構等的積極作用。

　　“近年來，A股市場投資者結構正在發生積極變化，機構投資者持股和交易占比穩步上升。但需注意的是，當前A股個人投資者數量已超過2億，個人投資者的交易占比仍在60%左右。”李求索表示，A股市場估值波動區間較大、市場價值發現功能尚未得到更好發揮、國有上市企業估值被長期低估等，與投資者結構特征不無關聯。從全球看，資本市場投資者機構化是一個大趨勢。未來要重視和培養機構投資者尤其是中長期機構投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養價值投資、長期投資理念。同時也需注意保護個人投資者利益，加強對個人投資者專業知識和技能的培養等。

　　作為資本市場的重要參與主體，券商等中介機構也應積極主動作為。秦培景表示，對于券商而言，應著重甄別和支持更多符合中國特色的優質公司，助力其在資本市場獲得融資，并積極挖掘已上市企業潛在的資本運作需求，如再融資、股份回購、股權激勵等，助力其估值提升。同時，應積極拓展基金投顧業務，擁抱未來資管市場大趨勢，將更多零售資金變成資本市場內的長錢。最后，還要著力做好投資者教育，鼓勵更多資金配置在符合中國特色估值體系的優質行業。

　　展望后市，業內認為，A股長期估值具備穩步提升空間，將為建立中國特色估值體系奠定堅實基礎。李求索分析，長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩定的基礎。我國內需和市場潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度、保持逆周期調節，經濟中長期有望繼續維持高質量發展。同時，上市公司質量提升及資本市場基礎制度完善也有助于支撐A股市場中長期估值中樞。此外，雖然市場流動性有周期性波動，但伴隨我國居民財富效應的累積，我國居民資產配置已逐漸迎來向金融資產配置的拐點，將對A股市場估值帶來中長期支持。

　　“三大轉型機遇下A股中長期估值有望穩中有升。”張繼強分析，從宏觀和中觀層面看，我國加快推進經濟結構戰略性調整，高附加值產業占比增長，新興行業板塊市值占比也在不斷提升；從微觀層面看，我國企業轉型升級正從要素驅動向創新驅動轉變，這將提高我國企業的全球競爭力；從市場層面看，外資占比及投資者機構化程度在不斷提升，我國居民資產配置從房地產轉向權益資產的趨勢在顯著變化。這意味著我國企業盈利能力和資產負債表的改善，以及無風險收益率中樞的下移，都將支持A股中長期估值中樞穩定提升。

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責任編輯：呂成飛