美聯儲加息25個基點，聯邦基金利率升至4.5~4.75%區間，符合市場預期。貨幣政策聲明承認通脹有所放緩，鮑威爾發布會態度偏“鴿”，對通脹、工資和金融條件的看法都較此前有所軟化。我們認為，今年美聯儲需要在抗通脹、穩增長、防風險三個目標之間尋求平衡，后續的加息會更為謹慎。基準情形下，美聯儲或于3月再加25個基點，然后于5月暫停加息，進入觀望狀態。在此期間，政策利率將處于5%的高位，雖然通脹會緩和，但經濟增長也將進一步走弱。對市場而言，未來的關鍵在于經濟增長（分子）和利率（分母）哪個下降更快？盡管近期美國經濟“軟著陸”的概率有所上升，我們的基準情形仍然是衰退。具體來看：

　　? 通脹方面，隨著近期通脹數據下行，美聯儲對于通脹的態度有所軟化。例如，貨幣政策聲明中刪除了“疫情帶來的供需不平衡、更高的食品與能源價格、廣泛的價格壓力使得通脹持續高企”的說法，改為了認同“通脹高企，但一定程度上有所緩和”[1]。聲明中還將俄烏沖突帶來通脹上行壓力的說法改為了俄烏沖突帶來較高的不確定性，顯示對于能源通脹的擔憂下降。此外，鮑威爾再次提到美聯儲分析通脹的三個維度：商品通脹、房租、以及剔除房租外的服務通脹。他認為近期通脹回落更多由商品通脹快速下行帶動，未來房租或將隨房地產市場降溫而回落，但剔除房租外的服務通脹仍存在不確定性，美聯儲尚未看到這方面通脹降溫的證據。從風險管理的角度看，為防止通脹快速下行后再次“復燃”，美聯儲仍不敢大意，但整體態度已較上次會議有所軟化。

　　? 勞動力市場方面，通脹下降并未伴隨失業率上升，也使美聯儲變得更加謹慎。截止目前，通脹的下降更多由能源與核心商品價格下跌帶動，勞動力市場依舊強勁，失業率并未出現上升。這或意味著傳統的菲利普斯曲線在前期“復活”后又再次陷入沉寂，就業與通脹的關系再次面臨考驗。一個解釋是疫情以來的勞動力供給下降導致“招工難”，促使企業囤積勞動力（labor hoarding），平滑了就業的周期性波動。但也有可能是勞動力囤積延后了需求下降的負面影響，甚至這種“積累的壓力”不斷侵蝕企業端利潤，可能在后期帶來更大幅度的失業率上升與周期波動。就目前而言，美聯儲對這一問題也沒有明確答案，因此可能會更加小心行事。

　　? 貨幣政策方面，自上次會議以來，盡管美聯儲一直強調加息，但市場金融條件反而轉松。對此鮑威爾沒有以更加鷹派的表態強力回擊，被市場解讀為偏鴿。記者會上，針對市場與美聯儲前瞻指引給出的加息路徑背離的問題，鮑威爾的回應態度相對溫和，稱市場計入的利率偏低是因為市場預期通脹會更快速地下行，但并未強力“回擊”這種預期。此外，針對近期即便加息仍在推進，但金融市場條件已提前轉松的情況，鮑威爾也只是稱會繼續加息至“限制性水平”，并未暗示市場“提前慶祝”的行為會倒逼美聯儲加息更多。不過針對年內降息的問題，鮑威爾還是堅稱美聯儲不會在2023年降息。

　　? 我們認為，目前的利率水平已接近美聯儲心儀“限制性水平”，從風險管理角度看，加息或接近尾聲。與去年單純的加息遏制通脹不同，今年美聯儲同時面臨抗通脹、穩增長、防（債務）風險三大要務，而這三者之間又相互約束，抗通脹要求提高利率，穩增長和防風險要求降低利率。面對這樣的矛盾，美聯儲或在加息方面更加謹慎，既不想做的太少，也不想做過頭。我們的基準情形是，美聯儲于3月再加25個基點，然后于5月暫停加息，進入觀望狀態。理由是未來3個月美國通脹會緩和，但經濟增長也將進一步走弱，再加上美國債務上限問題可能在年中某個時候“浮出水面”，屆時美聯儲或不得不放棄進一步加息的想法，甚至可能要在一定程度上容忍通脹高于2%。

　　? 對市場而言，未來的關鍵在于經濟增長（分子）和利率（分母）哪個下降更快？一種流行的觀點認為美聯儲停止加息乃至降息就是利好，其實不然，歷史表明美聯儲降息過程中也經常伴隨美股下跌，風險偏好轉弱。這是因為降息的觸發因素往往是經濟基本面惡化，或是金融風險暴露，而這兩者對于風險資產都是不利的。因此，我們不僅需要關注貨幣政策何時轉變，也要看貨幣政策相對于經濟基本面而言是緊是松，如果經濟增長下降的速度比利率更快，市場仍然會承壓。近期數據顯示，美國經濟總需求在進一步下滑，本周公布的ISM制造業PMI和ADP小非農表現不佳，為經濟下行增添了更多證據。盡管勞動力市場還比較有韌性，但就業是滯后指標，如果總需求下降，就業也難以持續向好。綜合來看，我們的基準情形仍然是美國經濟會在2023年步入衰退。

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責任編輯：周唯