原標題：蕉下控股的“防曬賬”

　　來源：國際金融報

　　蕉下控股并沒有自己的工廠，而是將所有生產外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產。公司的合約制造商自行購買原材料并加工，向公司提供成品。

　　近日，防曬品牌蕉下控股有限公司（下稱“蕉下控股”）向港交所遞交了招股說明書，擬在港交所主板上市。本次IPO，中金公司、摩根士丹利擔任公司的聯席保薦人。

　　靠著雙層小黑傘等防曬爆品，成立不到10年的蕉下控股打敗了國內傘界巨頭天堂傘，并且一舉成為在線渠道傘類品牌銷售額第一名。

　　然而近年來，傘具在公司的地位卻急劇下滑，收入占比從86.9%下降至20.8%，反之防曬服飾逐步成為公司的核心產品。且公司的毛利率雖然處于較高水平，但是高昂的銷售費用卻“吞噬”掉大部分的利潤。

　　值得一提的是，這個定位于年輕女性消費者的品牌，卻是由兩個85后男性創立。

　　第一大防曬服飾品牌

　　招股書顯示，蕉下品牌是由33歲的馬龍和37歲的林澤于2013年聯合創立，蕉下一詞取自芭蕉葉下，代表品牌肇始于滿足年輕女性消費者對戶外防曬的需求。公司致力于提供兼具創新科技和美學設計的戶外功能產品，品牌擁有多元化產品組合，主要覆蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾、鞋履。

　　截至目前，創始人兼CEO馬龍持股29.07%，其配偶王盈盈持股3.61%；聯合創始人兼總裁林澤持股27.91%，其配偶黃程程持股4.35%。兩個創始人簽署了一致行動協議，合計來看，蕉下創始人及其配偶合計持有公司64.94%的股權。

　　除此之外，蕉下控股還獲得多個投資方的加持，其中，紅杉資本、蜂巧資本分別持有公司19.37%和6.96%的股權。

　　根據灼識咨詢的數據，以2021年總零售額及線上零售額計，公司均為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12.9%的市場份額。

　　財務數據方面，2019年-2021年（下稱“報告期”），蕉下控股實現的營業收入分別為3.8億元、7.9億元和24.1億元，年復合增長率為150.1%；凈利潤分別為-2320.7萬元、-7.7萬元、-54.73億元。

　　如果扣除可轉換可贖回優先股的公允價值變動等因素的影響，公司經調整凈利潤分別為1968萬元、3941萬元及1.4億元，年復合增長率為162.6%。

　　可以看出，近年來，蕉下控股的盈利能力持續提高。

　　銷售渠道方面，公司擁有全渠道銷售及分銷網絡，包括多個線上線下銷售渠道，其中主要聚焦自營渠道。而公司的自營渠道包括線上渠道，即通過線上店鋪銷售及向電商平臺銷售；以及線下渠道，即通過零售門店銷售及其他銷售（主要包括向擁有成熟零售網絡的大客戶銷售）。

　　報告期內，公司來自自營渠道的銷售收入分別為83.6%、81.8%、82.4%。其中，來自自營店鋪（包括天貓、京東、唯品會）的收入分別為68.3%、66%、50.6%。

　　招股書顯示，公司主要銷售渠道之一天貓旗艦店的期內付費客戶總數由2019年的100萬人增至2020年的300萬人，并進一步增至2021年的750萬人。2019年-2021年，天貓旗艦店的復購率分別為18.2%、32.9%及46.5%。

　　根據灼識咨詢的數據，2021年，公司防曬服飾的線上零售額超過第二大品牌的5倍。

　　毛利率59%

　　從產品分類來看，公司產品包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產品。

　　2019年-2021年，傘具的收入占比分別為86.9%、46.5%及20.8%，收入占比不斷下滑。同時，服裝、帽子和其他配飾的收入占比逐年上升。2021年，服裝已成為蕉下控股最大的收入來源，收入占比達29.5%，而這一數據在2019年僅0.8%。

　　《國際金融報》記者發現，公司的毛利率處于較高水平，報告期內分別為50%、57.4%及59.1%。

　　以2021年的數據來看，公司帽子的毛利率最高，達到了67.3%，最低則是服裝，毛利率為52.1%。且在2019年，公司服裝產品的毛利率僅為39.6%，近兩年增長迅速。

　　東方財富數據顯示，根據東財行業分類，2019年-2020年，服裝類上市公司毛利率的平均值分別為42.95%、38.62%，中位數分別為40.39%、40.66%。

　　由于當前A股市場沒有傘具類上市公司，被借殼前的梅花傘（現游族網絡）在2012年-2013年制傘業務的毛利率分別為17.85%、18.55%。

　　相比之下，蕉下控股多個產品的毛利率均處于較高水平。

　　值得一提的是，最早讓蕉下出圈的是公司于2013年推出的一款防曬產品雙層小黑傘，該小黑傘更是助力蕉下打敗國內傘界巨頭天堂傘，一舉成為在線渠道傘類品牌銷售額第一名。但從銷售單價來看，蕉下小黑傘并不便宜，近200元的單價遠超其他品牌，更是將近天堂傘價格的4倍。

　　記者查詢蕉下天貓旗艦店發現，店內防曬傘的單價均在200元左右，遠超其他傘類品牌。

　　那么，公司的產品為何能夠保持這么高的毛利率？相較其他公司產品，其競爭力體現在哪里？

　　生產靠外包

　　招股書顯示，蕉下控股目前擁有123項專利，正在申請72項專利，但在高額的營銷和銷貨成本之下，公司的研發投入微乎其微。

　　報告期內，公司的研發開支約1990萬元、3590萬元、7160萬元，分別占總收入的5.3%、4.6%、3%。同一時期內，公司的銷售費用分別為1.92億元、3.38億元、9.86億元，分別占公司收入的50%、42.6%、40.9%。

　　可以看出，公司的銷售費用是研發費用的十倍還多。

　　此外，截至2021年12月31日，公司有1410名全職員工。其中，銷售與營銷人員有826人，占總人數的比重為58.6%；研發人員僅有197人，占比為14%。

　　相比之下，公司的銷售人員是研發人員數量的4倍多。

　　也正因如此，公司的毛利率雖然處于較高的水平，但是凈利率卻不高。以經調整凈利潤來看，報告期內，公司的凈利率分別為5.18%、4.99%、5.81%。

　　需要注意的是，蕉下控股并沒有自己的工廠，而是將所有生產外包給予合約制造商，合約制造商以銷定產。公司的合約制造商自行購買原材料并加工，向公司提供成品。

　　因此，公司形成了高昂的銷售成本。報告期內，公司的銷貨成本分別為1.92億元、3.38億元及9.86億元，分別占總收入的49.3%、42%及40.3%。

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責任編輯：王蒙