2021年7月23日下午，由中國發(fā)展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會于線下線上同步召開，主題為“國內(nèi)外貨幣政策走勢及影響”，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長盛松成教授出席會議并發(fā)表主旨演講。

　　我分享的題目是“中美貨幣政策比較” ，我將從兩個方面來進(jìn)行分享：

　　一、美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)重心已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化

　　我在4月27日發(fā)表了一篇文章《美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化》，這篇文章不少媒體都進(jìn)行了轉(zhuǎn)發(fā)，時間已經(jīng)過去快3個月了，并沒有證明我的觀點(diǎn)的錯誤，反而是現(xiàn)在美國的物價、經(jīng)濟(jì)發(fā)展及美聯(lián)儲政策，進(jìn)一步證實(shí)了我當(dāng)時提出的觀點(diǎn)。為什么呢？因?yàn)榇蠹叶贾溃L期以來美聯(lián)儲的兩大貨幣政策目標(biāo)是物價穩(wěn)定與充分就業(yè)。貨幣政策一般有四大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定與國際收支平衡。國際收支平衡現(xiàn)在各個國家都很難做到，而充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際上是基本同方向的，盡管它們不是線性關(guān)系，所以充分就業(yè)就基本上能代表了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。美聯(lián)儲長期以來的兩大貨幣政策目標(biāo)就是物價穩(wěn)定與充分就業(yè)，而且物價穩(wěn)定一般都是放在首位的。

　　歷史上例子很多，舉一個例子就是1980年3月美國通脹率高達(dá)14.8%，而當(dāng)年美國GDP增速是-0.3%。這個時候就面臨著一個決策，到底是要把經(jīng)濟(jì)搞上去，還是要把通貨膨脹降下來。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克力排眾議，緊縮貨幣、提高利率。1980年4月聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一度達(dá)到19.96%，于是通脹迅速下降，為里根時代的經(jīng)濟(jì)繁榮打下了基礎(chǔ)。事后證明，當(dāng)時沃爾克的政策是正確的，所以沃爾克也被稱為美國歷史上最成功的美聯(lián)儲主席之一。但是，近期我們觀察到美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)重心已經(jīng)發(fā)生了變化，它更加側(cè)重充分就業(yè)，而不是物價穩(wěn)定。比如說今年6月，美國CPI同比增速已經(jīng)達(dá)到5.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了長期目標(biāo)2%，創(chuàng)下2008年8月以來新高，而且核心CPI也高達(dá)4.5%。按照歷史的情況，此時應(yīng)開始施行緊縮政策。然而，7月14日，鮑威爾繼續(xù)表示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍未達(dá)到可以開始縮減購債的程度，就是說美聯(lián)儲的緊縮政策還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有開始。緊縮政策第一步就是縮減購債，第二是停止購債，第三步是出售債券（即收縮美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表），最后才是提高利率。所以緊縮政策看來真正要到提高利率少說一年半以后。7月19日，拜登也表示通脹是暫時的，美聯(lián)儲應(yīng)采取一切必要措施支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由此可見，無論是拜登政府還是美聯(lián)儲都一切以經(jīng)濟(jì)增長為重，達(dá)成了高度一致，體現(xiàn)了美國的國家意志。

　　說到這里想起來，小平同志說過一句話就是“發(fā)展是硬道理”。看來這句話被美國人學(xué)去了。

　　目前美國寬松的財(cái)政政策與貨幣政策已經(jīng)深度捆綁在一起了。7月份美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額已突破28.5萬億美元，創(chuàng)造歷史最高水平，達(dá)到美國GDP的130%。我們還需要分析美國國債持有者的結(jié)構(gòu)的變化。讓我們看2009年12月和2020年12月的對比情況。

　　圖1：美國國債持有者結(jié)構(gòu)對比

　　與2009年12月相比，2020年12月外國投資者持有美債比例從30.1%降到25.6%，尤其是國外官方，主要是美國國外的中央銀行，持有占比從22%降到15.2%。那么國內(nèi)投資者持有比例肯定是在上升的，尤其是美聯(lián)儲，美聯(lián)儲持有的美債余額占比從2009年12月的6.5%，大幅上升到2020年12月的17%。因?yàn)槊缆?lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表是每個星期四公布，而我國的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表是每個月公布一次。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表里可以看出，7月21日美聯(lián)儲持有美債占比更是上升到了18.4%。按照這個速度下去，美聯(lián)儲持有的美國國債占比有可能接近20%。為了配合積極的財(cái)政政策，2020年美聯(lián)儲持有的新發(fā)美債比例達(dá)到53%，就是說去年美國新發(fā)國債53%是由美聯(lián)儲購買的。所以美國寬松的財(cái)政政策與貨幣政策已經(jīng)深度捆綁在一起了。一般說來，在歷史上美聯(lián)儲與美國政府往往是一種相互制約的關(guān)系。但是現(xiàn)在發(fā)生了變化，兩者完全捆綁在一起了。美聯(lián)儲積極支持了極度寬松的美國的財(cái)政政策，因?yàn)橹挥忻缆?lián)儲大量購買國債，國債供需關(guān)系才使得國債的價格上升，國債的收益率下降?，F(xiàn)在美國國債收益率只有1.2%。如果沒有美聯(lián)儲這么配合，美國國債甚至有可能流標(biāo)。美國能大量發(fā)債，很重要的一點(diǎn)就是降低美國國債的票面利率，降低聯(lián)邦政府融資成本。如果國債收益率上升，表面上看是不會影響到它的付息成本。但是因?yàn)閲鴤I賣是市場行為，國債收益率上升會影響到下一步新發(fā)美國國債的票面利率。國債收益率上升，票面利率也要上升，票面利率上升就使得未來的美國財(cái)政付息提高，對美國的國債發(fā)行會形成很大制約。所以美聯(lián)儲就大量地購買國債，使得美國國債的收益率大幅下降。這就是美聯(lián)儲對財(cái)政政策的配合。

　　美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，以前變化很小，2008年金融危機(jī)以后變化很大，有增有減。2008年擴(kuò)表到2014年，擴(kuò)大了約5倍。2014年-2017年基本沒有擴(kuò)也沒有縮。2017年縮表到2019年，僅縮表了6000億美元。2019年縮表結(jié)束，又開始擴(kuò)表，2019年9月18日到2021年7月21日，兩年不到擴(kuò)了一倍以上。

　　圖2：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

　　從38446億到82405億，擴(kuò)了一倍以上，主要是通過購買美國國債債。美聯(lián)儲持有美債從21000多億增加到52000多億，增加了30000多億。還有抵押支持證券也從14000多億增加到24000多億，增加近10000億。美聯(lián)儲主要通過大量擴(kuò)表來實(shí)行寬松的貨幣政策和對財(cái)政政策的支持。

　　二、我國央行降準(zhǔn)助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與增長

　　我國與美國恰恰不同，降準(zhǔn)是我國常用的貨幣政策工具。去年疫情期間，1月、4月、5月，我國人行分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，一次全面降準(zhǔn)，兩次定向降準(zhǔn)。這次為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，人行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。這個5%主要是部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)。本次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率是8.9%。降準(zhǔn)以前平均存款準(zhǔn)備金率是沒有官方公布的，我大概算了一下是9.3%。這次降準(zhǔn)以后，釋放長期資金約1萬億元。這是怎么算出來的？因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在存款是226萬億元，這次不降準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)存款大概占10%，所以降準(zhǔn)涉及到的存款大概是200多萬億，200多萬億存款對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金率下降0.5個百分點(diǎn)，所以釋放的資金就是1萬億元。

　　我們來看人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表。人行資產(chǎn)負(fù)債表基本沒有大變化，2019年12月到2021年6月從37萬多億到38萬多億，增加不到2萬億。

　　圖3：中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表

　　人行資產(chǎn)負(fù)債表變化主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上。儲備貨幣包括：貨幣發(fā)行、金融性公司存款、非金融機(jī)構(gòu)存款。貨幣發(fā)行就是流通中現(xiàn)金，有8萬多億。金融性公司存款是主要的儲備貨幣，包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。降準(zhǔn)實(shí)際上是改變金融性公司存款的結(jié)構(gòu)，也就是部分法定存款準(zhǔn)備金變成了超額存款準(zhǔn)備金。這里面有一個很重要的概念，就是我們不少人會誤解，以為降準(zhǔn)會改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。事實(shí)上，降準(zhǔn)是不會改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的。中央銀行傳統(tǒng)三大政策——公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金政策中，公開市場操作和再貸款再貼現(xiàn)會影響中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，體現(xiàn)在資產(chǎn)端中的對政府債權(quán)、對其它存款性公司債權(quán)和對其它金融性公司債權(quán)。但是存款準(zhǔn)備金率這個工具是不會改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的，它改變的只是金融性公司存款的結(jié)構(gòu)。降準(zhǔn)以后，法定存款準(zhǔn)備金成為超額存款準(zhǔn)備金，但是整個存款準(zhǔn)備金并沒有減少，也沒有增加。

　　可能有人會問，既然這樣，降準(zhǔn)是用什么辦法來使得貨幣寬松的呢？如果降準(zhǔn)會改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中儲備貨幣的規(guī)模，那與降準(zhǔn)是一種寬松貨幣政策手段就相矛盾了。有人說降準(zhǔn)以后存款準(zhǔn)備金就減少了，央行資產(chǎn)負(fù)債表就縮減了。那降準(zhǔn)豈不成了緊縮政策、升準(zhǔn)倒反而成了寬松政策？但實(shí)際上，降準(zhǔn)只是使部分法定存款準(zhǔn)備金成了超額存款準(zhǔn)備金，而并不改變存款準(zhǔn)備金總額。法定存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行不能動用的，而超額存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行可以隨時使用的。如果商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金向企業(yè)放款，放款的同時則增加了企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，商業(yè)銀行又立刻要向中央銀行繳納存款準(zhǔn)備金。也就是說，商業(yè)銀行同時既放款，又增加了存款，而這個存款又要繳納準(zhǔn)備金。所以一般情況下，降準(zhǔn)不會影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。降準(zhǔn)主要影響的是貨幣乘數(shù)。如果原來是20%的法定存款準(zhǔn)備金率，那么100元存款最多只能放款80元，最后創(chuàng)造存款的倍數(shù)最多是5倍，但是如果法定存款準(zhǔn)備金率從20%下降到10%，那么100元存款可以放款90元，最終可以創(chuàng)造十倍的存款，這是理論上的。當(dāng)然，還有現(xiàn)金漏損，我們不算它。所以降準(zhǔn)實(shí)際是提高了貨幣乘數(shù)。今年6月份我國M2貨幣乘數(shù)是7.14，2019年6月是6.14，近10年最低的時候不到4，2011年6月M2貨幣乘數(shù)只有3.84。這就是降準(zhǔn)的效果。

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責(zé)任編輯：王珊珊