經濟增長“三駕馬車”影響經濟復蘇

　　什么時候才能夠看到經濟逐漸地復蘇，什么時候才能看到經濟見底，要做這個判斷可能還是需要從增長的基本三大動力來尋找它的原因。三大動力無非就是我們通常說的三駕馬車，中國出口將來表現如何，投資、消費表現如何，而要做這個判斷，首先看出口的變化，我們必須要看外部環境的變化情況。出口當然受許多因素的影響，受匯率、出口退稅率等等這些因素的影響。但是最重要的一點還是受外部需求的影響。如果說美國和歐洲經濟短期內難以復蘇的話，我們的出口依然會比較萎靡。所以，對出口這駕馬車未來的走勢判斷，必須從外需入手。我們知道外需取決于什么因素呢？這次美國為什么經濟會下降？很大的一個原因是房地產價格泡沫，經過多年房價上升之后，泡沫在06年破滅，房價開始下滑。所以，很有必要對美國未來的房價走勢做一個分析。從這張圖當中我們可以看到，美國房價起起落落也不是第一次了，在過去的兩次周期當中，一次是70年代末，另外一次是80年代末。我們看到下降的周期時間比較長的。70年代末在1979年房價見頂之后，一直到1983年，房價才開始復蘇。也就是調整是3、4年的時間。80年代末那一次，1989年房價見頂之后一直到1995年才見底回升，調整是5、6年的時間。那也就是說從目前的情況來判斷，我們這一輪看到美國房價上升，一共漲了60%多，已經降了20%，還要降多少呢？之前那兩次下降周期房價下降的幅度至少都是前期上升幅度的一半，那么這次上升60%多，之后下降可能怎么也要下降30%、40%。因此，目前已經下降了20%多，還不夠，房價還會進一步下跌。要經歷多長的時間呢？從過去兩次周期看，沒有三年五載房價難以見底。這次房價是從06年中的高點往下走，到現在已經兩年多。所以，至少它也要下降到明年甚至明年末期的時候，才有可能見底。

　　這種判斷雖然比較直觀，但是比較粗糙，可能還要用科學的方法進一步度量。我們用了兩種方法，一種是看美國的房價收入比與歷史平均水平的差異。另外，看美國的房價租金比與歷史平均水平的差異。這兩個指標都顯示，目前的房價租金比也罷，房價收入比也罷，都比長期的歷史水平高出15%以上。也就是這些比例要回歸到可持續的水平，房價還需要跌15%以上。這是還沒有考慮房價在下跌的時候，資產價格很可能超跌，我們且不考慮這些因素，發現至少還有15%的空間下降。

　　從美國目前房地產市場的存量與銷量的關系上來看，歷史上美國房地產的存量差不多相當于四個月的銷量，那是一個歷史平均水平。眼前存量相當于十個月以上的銷量，也就是說供給過剩。所以，要消化了這些存量，是需要一個比較長的時間。這也是顯示了美國房價現在盡管下降20%，依然存在著泡沫，依然是供大于求。

　　另外，從美國消費者信心指數以及制造業的前瞻性指標上來看，都是非常弱的。美國消費者信心指數現在是28年來的最低點，美國只要消費弱，對我們的影響是不言而喻的，不消費就難以進口，我們就難以出口。另外，美國制造業的指標也是出現下滑。眼前來看似乎比2001年的時候略好一些，但是這并不是全球經濟的福音。因為美國消費弱，制造比2001年的時候還好，意味著什么？意味著造出來的東西不是自己用，而是出口，它出口會打擊其它國家的出口，尤其是產品結構以及性價比和美國差不多的那些國家的出口會受到影響。比如說歐洲和美國，大家都出口精密儀器，大家都造飛機，大家都出口汽車，這些國家的出口不僅因為美國自身經濟的下降，這些國家的產品在美國市場上難以銷售，就是在其它國家也受到美國的挑戰，原因是美元在前期對歐元有了大幅度貶值，美國產品的競爭力因貨幣貶值而有所提升。

　　而且歐洲經濟本身自身也存在著一些非常嚴重的問題，比如說房地產泡沫。剛才我們談美國房地產泡沫，房價收入比現在是6到8倍，也就是6年、8年的家庭收入可以買一個房子。但是歷史平均水平是3到5年，是有泡沫，現在是6到8年，已經遠遠高于3到5年。但是和歐洲一比，美國的房地產泡沫可能也就是小泡比大泡。可以看歐洲的房價和人均收入比，是42倍，法國是23倍，意大利、希臘都接近20倍。比美國6到8倍要高得多。但是也有人可能會想，各國的國情不一樣，美國地大物博，本來這個比例就不應該高，英國、法國都比較小，比例本來就應該很高。有人也覺得中國、香港比例本來就應該很高。就是說6到8倍泡沫不能說小，歐洲比例20多倍也不一定能夠說高。確實我們必須把各國的國情在做這樣分析的時候充分地考慮進去。因此，我們又做了一個更為科學的度量，拿這些歐洲國家、美國房價收入比以及房價租金比與這些國家各自的歷史平均水平做一個對比，我們發現許多歐洲國家的房價收入比、房價租金比都遠遠高于它的歷史平均水平，并且高出的幅度遠遠大于美國。剛才我們在之前做的分析顯示，美國是房價收入和房價租金比高出歷史水平15%以上。看到像法國、英國、西班牙、愛爾蘭都高出歷史平均水平60%—100%。我們進一步從這種分析當中證實了歐洲的房地產價格泡沫在許多國家是明顯高于美國的。也就是說美國房地產下降的幅度可能最終還不如歐洲。另外，美國房地產價格跌的早，歐洲跌的晚，也就是說美國將來房價見底之后歐洲還得跌。

　　另外我們看歐洲的制造業情況。我們看德國的一個領先指標，叫IFO指標，這是經濟學界常常用來衡量德國未來經濟走勢的一個指標，現在它比2001年的時候更差，我們剛才看到美國還沒有2001年的時候差，是因為出口。德國這個指標比2001年的時候還差。德國產品出口結構和美國差不多，受到美國貨的打擊，不僅自己內需弱，也賣不出去，賣到美國有問題，有困難，賣到其它國家受到美國的挑戰，所以前景比美國更差。而且OECD的領先指標也顯示，目前的情況比2001年的時候更糟。

　　從這兩個方面來看，美國經濟、歐洲經濟未來相當長的一段時間還要受到房地產價格下降的困擾，內需還是很弱，這就會對中國的出口造成很大的影響。因為我們知道中國出口的最大市場是歐洲和美國，并且歐洲的情況比美國還糟，我們現在最大的出口市場是歐洲，它已經取代了美國。這個挑戰和1998年相比更大，98年的時候亞洲一些國家出現了金融危機，但是這些國家第一規模比較小，第二他們還不是我們出口產品最大的買家，甚至有些亞洲國家多多少少跟咱們出口還有一些競爭關系。但這次則不同，這次出問題的國家是我們出口產品的最大買家——歐洲和美國。

　　我們做了一個定量的分析，拿中國產品的進口國GDP，用中國對這些國家出口量來做一個權重，算出一個所謂外部對中國出口產品的需求指標。在左圖的藍線顯示，現在指標的外需增長情況接近于零。在1998年的時候，也曾一度出現過從1996、1997年下降的情況，但那時還增長1%以上。在2001年的時候，IT泡沫破了，這個指標也下降過，從2000年4%多的增速降到2001年的1%左右。但是這一次下降幅度更大，這次是從2006、2007年3.5%的水平降到0%，甚至很有可能出現負的增長情況。這是外需的情況。如果這段時期中國經濟對外依存度減小了，如果我們不怎么依靠出口了，我們是內需為主的，那你對我出口產品需求降低，可能對中國經濟影響還比較小。但事實恰恰相反，這十年來中國的出口依存度在大幅度上升，右邊的柱形圖可以看到，中國的出口占自己GDP的比重，現在已經接近40%的水平。而在1998年的時候才只有17%、18%。也就是說我們對外依存度明顯提高，而外部環境比過去更糟，那顯然對我們出口的影響要遠遠大于亞洲金融危機的時候。