阻滯中國經濟增長的三座大山

　　第一方面的內容，目前所面臨的挑戰，為什么說比1998年的時候更為嚴峻呢？

　　首先我們看到，目前許多西方經濟都已經出現負增長，有的已經連續幾個季度負增長，也就是說進入了衰退。比如說歐盟27國、歐元區15國在第三季度都出現了負增長，第二季度的情況就已經比較差了，第三季度進一步惡化。其中一些大國，像德國、法國、意大利經濟也都出現負增長，而且幅度還是相當大的。日本和美國經濟也出現了負增長。其實我們看美國經濟，最主要的還得要看它的內需。美國的內需早在第二季度就已經出現負增長。盡管當時它的出口比較強勁，使得整個GDP似乎看上去增長還是比較快的，但是它的出口對我們來說，沒有什么直接的受益之處。因為中國是一個外向型的經濟，需要外部的需求比較強勁來支持我們的出口。但是美國、歐洲也罷，日本也罷，其實它們的內需早就開始萎縮了，這對我們出口已經造成了比較明顯的影響。

　　另外，著重看的一個方面是，西方經濟過去也出現過衰退，這次也出現衰退，區別在哪兒呢？如果說這次的衰退比過去更為嚴重，勢必對我們的打擊或者說尤其對我們出口方面的打擊就會來得更大。西方經濟本次衰退與過去的多次衰退一個重大的區別是，這次是三座大山壓頭。第一座大山是房價下跌。目前無論是美國還是歐洲，房價都在明顯的下滑，美國的房價已經跌了20%，從06年最高點已經下降了20%左右。但是房價下跌并不是過去每一次衰退都出現的現象。比如2001年美國IT泡沫破滅，股價是受到了重挫，但是房價那個時候還是在漲。這是一個重大的區別，房價下跌和股價下跌相比，對經濟的影響是更大的。因為美國的消費者擁有的房價的價值遠遠要高于擁有股票的價值，而且房價下跌還會直接影響實體經濟，包括跟房地產相關的投資，包括跟房地產相關的消費，都受到影響。另外，通過財富效應，它也會進一步影響到消費者的消費情緒。這是第一座大山。

　　第二，失業率在上升。這個因素在過去的幾次衰退當中也都有，這是一個衰退時候出現的共有的現象。只不過這次失業的惡化比最近的一次衰退——2001年的衰退更為嚴重。我們在這張圖的右邊可以看到，目前美國失業率已經達到6.5%，上一輪失業率的高點是在2003年中期，達到6.3%。目前6.5%和6.3%比已經是略有超出，但關鍵是看今后，我們的判斷是今后美國的失業率將進一步地大幅度攀升，可能會超過7.5%甚至8%。

　　為什么這么說呢？我們從這張圖當中可以直觀地做出一些判斷來，美國經濟衰退和失業率的攀升之間有一定的時滯。經濟先衰退，之后的兩年、三年時間內失業率將大幅度上揚。這一點我們看到，2001年的時候，美國IT泡沫破滅，經濟進入了衰退，出現了負增長。但是在那個當口失業率還是比較低的，在4%左右。在之后的兩年中，失業率才大幅的上揚，到了2003年中的時候，達到了6.3%的高點。

　　為什么會出現失業率滯后于經濟衰退呢？出現這種現象的原因是兩方面的，一方面企業在做出裁員的判斷的時候，它也要判斷這個衰退是短暫的還是比較長期的。如果說是短暫的，企業也未必裁員。但是一旦是連續相當長一段時間企業利潤下滑甚至虧損，它也不得不裁員，這是一。第二，勞動力市場本身也是具有一定的就業剛性，許多勞動力員工和企業是有就業合同的，不是說企業業績一出現下滑，馬上就能夠解雇，有些解雇的時候賠償也是比較昂貴的。所以，隔了一段時間之后我們看到失業率才開始上升，解雇的現象在逐漸加大。

　　眼前我們看到美國經濟已經出現負增長，但是失業率已經高于2003年那時的高點，也就是在未來的兩三年當中，失業率可能要進一步攀升。

　　第三座大山是百年一遇的金融危機，金融危機的歷程應當是走過三個階段：第一個階段是純粹意義上的金融危機，主要表現在美國房地產價格下跌之后，與房地產相關的貸款及其打包產品變得一文不值，摧毀了許多金融企業，這就是我們在9月、10月看到的暴風驟雨般的金融危機。但是之后由于各國政府采取了一定的措施，包括向市場注入流動性，注入資本金，純粹意義上的金融危機逐漸地得到了控制。因此，我們將看到第一階段純粹意義上的金融危機向信貸危機轉移，這是第二階段。也就是說盡管各國政府央行向市場和金融機構注入了很多流動性和資本金，但是金融企業的風險意識明顯提高，而且他們的資本金依然是比較短缺的，他們需要一個相當長階段的去杠桿化的過程。在這個過程當中，金融機構表現出一種惜貸的現象，將影響到實體經濟。等到影響到實體經濟的時候，我們便進入了這次危機的第三階段，就是經濟危機。

　　現階段我的判斷是，我們正在由信貸危機向經濟危機過渡。信貸危機如何來衡量呢？人們的風險意識在提高，尤其是金融企業的風險意識在提高，即使央行注入了很多流動性，但是流動性在這些金融機構凝固，沒有能夠順暢地傳導到實體經濟當中去。這就是我們現在看到盡管美聯儲在減息，但是美國的房地產信貸的利率還是比較高，按揭貸款利率比較高，并且大家通常用的衡量市場風險意識的一個指標叫銀行間拆借利率與無風險的政府債券利率的差異，現在還是比較大，盡管比前一兩個月要低一些了，九、十月份的時候利差達到4、5百個點，現在還是有2、3百個點。正常時期應當就是幾十個點。

　　另外，從股票市場上來看也是波動非常之大，說明股票資本市場的風險程度并沒有完全退去，而是依然比較高的。

　　第三座大山逐漸地從信貸危機表現到經濟危機，它對實體經濟，對金融機構又會產生新一輪的影響。設想企業由于貸不到款、融不到資，逐漸經濟活動萎縮，出現虧損，甚至逐漸要解雇員工。將來的后果是什么呢？后果是他自己前期欠的銀行貸款將無力償還，而它的員工由于失業，他們的信用卡貸款、汽車貸款等等都有可能出現壞賬率高企的現象。這個時候又會反過來對于金融機構造成更大的影響。這種前期發生的純粹意義上的金融危機主要是對高杠桿金融企業打擊比較大，但是等事態發展到經濟危機的時候，實體經濟受到影響，導致企業貸款、消費者的信用卡貸款、汽車貸款的違約率提高之后，對傳統的金融企業、傳統的銀行貸款業務都會造成沖擊。因此，從這個意義上來說，我們這一輪危機還遠遠沒有結束。