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　　中國金融四十人論壇

　　在剛剛過去的4月，俄烏沖突持續，美國醞釀開啟激進加息模式，新冠疫情在國內多地出現反彈，我國經濟下行壓力加大。受多重因素影響，近期人民幣對美元匯率和國內股票市場均出現較大波動。

　　4月29日召開的中央政治局會議明確“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，并作出一系列具體部署及時回應市場關切，對于維護信心、穩定預期具有重要意義。

　　近日，CF40研究部邀請中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤聚焦市場熱點問題分享觀點。

　　在她看來，近期人民幣對美元匯率大幅急速波動主要受到美元指數強勢拉升的影響。如果美元指數繼續走強，隨著更多市場主體開始對沖人民幣貶值風險，人民幣可能繼續面臨階段性走弱的壓力。但人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率并未出現明顯下行，當前匯率回調屬于正常的雙邊波動，不會制約國內貨幣政策執行。

　　“最近一年多以來人民幣匯率累積了較大幅度的升值，已有一些高估，現在順應市場適度調整，在一定意義上也可配合國內貨幣政策，有助于支撐出口和經濟增速，未必是件壞事。”汪濤表示。

　　對于接下來的政策發力取向，汪濤認為，近期國內疫情多發致使經濟運行中出現一些超預期的突發因素，穩增長政策還需進一步加碼，尤其是基建投資需要繼續發力。

　　強美元帶動人民幣貶值

　　匯率不會制約貨幣政策

　　Q：4月19日以來，人民幣兌美元匯率出現較快調整，波動浮動加大。在您看來，導致人民幣匯率大幅急速波動的原因有哪些？

　　汪濤：人民幣近期對美元大幅貶值，主要是受到了美元指數強勢拉升的影響。

　　美國通脹居高不下，市場普遍預期美聯儲貨幣緊縮的步伐會更快、幅度會更大，美國國債收益率近期也大幅攀升，導致中美利差逐漸收窄甚至倒掛。前期支撐人民幣匯率走高的重要因素之一是旺盛的出口結匯需求，但在美元強勢升值的預期之下，出口商的結匯意愿出現下降。4月下旬以來，在日元快速貶值的推動下，美元指數再度飆升至103以上，創二十年來新高。

　　但需注意，此次人民幣對美元匯率貶值的背景是，在此前一年多的時間中，人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率持續處于強勢升值狀態。在本輪貶值之前，人民幣對美元匯率走勢相對穩定，2021年初至2022年4月18日期間小幅升值2.5%，但是人民幣與美元兩者均對很多其他貨幣升值，因此人民幣對CFETS一籃子貨幣在同期大幅升值12%以上。

　　近期人民幣對美元匯率貶值幅度較大，但人民幣對一籃子貨幣的匯率并未出現明顯下行，所以我們還需綜合考慮，不能只觀察人民幣對美元匯率的變動情況。

　　Q：從目前美聯儲的緊縮節奏來看，中美利差有進一步倒掛空間，這將如何影響人民幣匯率和我國資本流動？最近我國股市波動在多大程度上與中美利差收窄和匯率波動相關？

　　汪濤：整體來看，國內市場主要受國內經濟形勢和政策影響，受海外影響不大。這是因為在中國的債券市場和股票市場中，外資持有比重仍然較低，占比僅在3%-4%左右，而且股市近日并未出現大幅外資流出。債市因為國外利率上行，以及最近的人民幣貶值預期，有一定的流出，可能會有部分外資調整資產配置以及出于對沖考慮做出一定調整，但這都是比較短期的行為。

　　從國內市場來看，目前國內疫情反復多發，一些突發因素超出預期，經濟運行面臨下行壓力，市場信心因此受到一定影響，我認為最近的市場波動與此關系更大。

　　Q：3月中旬至今，人民幣對美元匯率的貶值預期似乎逐漸增強，您認為人民幣會否開啟貶值周期？

　　汪濤：目前人民幣對CFETS一籃子貨幣的匯率仍然高于年初水平，再往前看，目前水平比2021年初時期升值11%以上，比2019年底、2020年初時期升值15%-16%。假設其他匯率保持不變，人民幣對美元貶至6.9水平僅會帶動CFETS人民幣匯率指數回到100.4，即2021年的平均水平。因此，當前匯率出現一輪回調，應該說屬于人民幣匯率正常的雙邊波動。

　　2020年疫情之后中國經濟率先復蘇，出口走強使得經常賬戶順差維持在較高水平，國債收益率高于其他國家，這三大因素支撐人民幣自2020年下半年開始持續走強。而自2021年底開始，中國經濟面臨明顯下行壓力，此前支撐人民幣匯率的基本面因素在近期走弱。至于人民幣對美元匯率會不會開啟新一輪貶值周期，階段性來看，如果美元指數繼續走強，隨著更多市場主體開始對沖人民幣貶值風險，人民幣可能面臨進一步走弱的壓力，但貶值會否持續還需觀察美元對其它貨幣的匯率波動，比如日元對美元匯率已經跌至20年新低，其繼續貶值推動美元指數上升的空間已經不大。

　　接下來要看中美兩國經濟形勢對于市場信心的影響。如果國內疫情形勢緩和、經濟穩定向好，而美國經濟因美聯儲緊縮政策受到影響，那么國際國內投資者對于中國市場的信心就會逐漸恢復，人民幣匯率也將保持在一個相對穩定的水平，不會出現持續單邊貶值。

　　總的來說，我們預計未來幾個月內人民幣對美元匯率進一步走弱，甚至可能在年中突破“7”這個關口，而展望下半年，隨著經濟增長企穩反彈，市場信心逐漸恢復，人民幣年底或將重新回到7以內。我們預測在2023年，美元對其他主要貨幣走弱、中國經濟進一步復蘇，因此人民幣或小幅升值至6.7。

　　Q：匯率波動會對國內貨幣政策構成制約嗎？

　　汪濤：我國貨幣政策一直堅持“以我為主”，主要服務于國內宏觀經濟形勢。當前國內經濟面臨下行壓力，所以貨幣政策取向應為穩健中略有放松，這與美聯儲的方向是相反的。

　　同時，國內并未出現很高通脹，無需過度擔心人民幣貶值對通脹的影響。盡管匯率貶值會給PPI帶來上行壓力，但由于食品價格處于低位、且終端需求乏力導致PPI向CPI傳導溫和，CPI應能繼續保持溫和。我們預計CPI在今年下半年回升，但是全年平均2.4%。

　　另一方面，最近一年多以來人民幣匯率累積了較大幅度的升值，其實已有一些高估，現在順應市場適度調整，在一定意義上也可配合國內的貨幣政策，未必是件壞事——人民幣略有貶值其實與貨幣政策放松是一個方向的，二者能夠從外需、內需兩方面提升總需求水平，從而進一步提振經濟。所以我認為目前的匯率波動不會制約貨幣政策執行。

　　4月疫情沖擊影響顯著

　　穩增長政策將繼續加碼

　　Q：如何評估4月疫情沖擊對國內經濟的影響？

　　汪濤：4月份的疫情沖擊對于國內經濟的影響是比較顯著的：

　　疫情沖擊下，4月統計局和財新PMI生產指數均大幅下滑，表明工業生產動能大幅走弱。4月唐山鋼廠高爐開工率季節性反彈至53%，高于去年同期5個百分點。全國平均電弧爐開工率65%，較去年同期低7個百分點。4月前20天粗鋼生產同比跌幅收窄至5%。由于物流和供應鏈的顯著擾動，疫情對4月工業生產的沖擊顯著大于3月，4月整車貨運流量指數同比下降27%。

　　4月前4周乘用車零售大幅同比下跌39% （3月同比跌幅15%），同時乘用車批發銷售量同比下跌50%。4月十大城市地鐵日均客運量下滑45%。

　　房地產方面，高頻數據顯示，盡管近期政策調整，但由于新冠疫情沖擊和市場情緒低迷，4月30個主要城市的房地產銷售額進一步同比下降了54%（3月同比下降47%）。4月土地市場也較為低迷，100個大中城市的平均成交土地溢價率保持在2-3%的低位，土地成交量同比下降了32%（此前為同比下降38%）。

　　我們預計，得益于顯性財政資金支持和部分公共項目提前開工，4月基建投資同比增速可能進一步反彈12%-15%。一季度地方政府專項債新發行1.3萬億元，4月進一步發行1000億元。最近中央也重申將繼續支持基建投資。預計制造業投資同比增速可能進一步放緩至5%左右。考慮到房地產投資同比下跌，我們預計4月整體固定資產投資同比增速可能從3月的7.1%放緩至3.5%左右，年初至今同比增長7.2%。

　　出口方面，5月9日海關總署發布的最新數據顯示，4月份中國出口2736.2億美元，同比增速較3月下降10.8個百分點至3.9%。這是因為防疫限制對物流、運輸和生產的擾動在4月遠甚于3月，拖累了4月份的貿易數據。此外，無論是整體增速還是進口增速、出口增速，今年前4個月的數據都較一季度有所下滑；4月統計局PMI中新出口訂單指數大幅下降，同時3-4月發達經濟體平均PMI也有所走弱。4月的前20天八大主要港口集裝箱吞吐量同比增速下降至0，而3月同比增長6%。4月上海港日均集裝箱吞吐量同比下跌19%左右，跌幅小于預期的主要原因是上海港集裝箱運輸更多“陸改水”。

　　高頻數據顯示平均生產價格走弱，其中4月動力煤價格環比下降19%，而螺紋鋼價格環比小幅上漲2%。基于此，預計4月PPI環比增長勢頭可能放緩，在高基數效應下，同比增速可能放緩至7.1%（此前為8.3%）。另一方面，新冠疫情沖擊下服務價格低迷，可能拖累非食品CPI的增長勢頭放緩。高頻數據顯示平均食品價格環比反彈，豬肉價格環比上漲2%（同比下滑43%），蔬菜價格環比上漲2%，水果價格環比上漲6%。總體而言，整體CPI同比增速可能小幅提升至1.6%。

　　Q：您認為宏觀政策接下來將如何發力？

　　汪濤：4月29日召開的中央政治局會議指出，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，在強調加快落實已經確定的政策的同時，會議提出要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度。我們預計，穩增長政策接下來將進一步加碼。

　　第一，穩增長的一個重要方面，是基建投資要繼續發力。4月26日的中央財經委會議研究全面加強基礎設施建設問題，再一次強調基礎設施是經濟社會發展的重要支撐。目前用于項目建設的專項債券額度已全部下達，應加快資金使用，強化資金管理，確保專項債落地形成實際增加的投資規模，覆蓋項目可以考慮電力、新能源、新基建等方面。對于地方融資平臺的管控，或可比2021年溫和放松，補充基建投資所需配套資金。在此之上如果政府加快項目審批，并能充分利用調入和結轉結余的資金，則額外增加的財政支持規模可達GDP的1%，這有望支撐今年基建投資增長至8%以上。

　　第二，貨幣信貸政策或進一步寬松。目前人民銀行已經全面降準，疊加陸續下達的多項專項再貸款工具，我們認為后續信貸增長會繼續反彈。預計到5、6月份，社融增長可能達到11%左右，全年預計達10%以上。

　　第三，房地產政策或將進一步調整。去年底以來，各地已經陸續出臺了一些適當放松限購限貸、降利率、降首付等支持房地產市場發展的舉措，并加快建設公租房、保障性租賃住房和共有產權住房等。此次政治局會議要求支持剛性和改善性住房需求、優化商品房預售資金監管，這有助于穩定市場情緒、緩解開發商現金流壓力。我們預計房地產銷售和新開工面積絕對水平（季節調整后）接近見底，二季度末開始或將有所好轉。

　　從一季度金融數據來看，目前實體經濟的融資需求仍顯不足，一方面是企業訂單和現金流壓力較大，另一方面是企業信心也受到多方面因素的擾動，這兩方面問題都要解決。可以通過刺激基建或者房地產市場的需求來帶動企業的訂單量和現金流，但這些措施帶動的多為上游重工業行業，這與通過消費刺激政策帶動下游行業尤其是服務業復蘇還是不太一樣。

　　我認為最重要的還是高效統籌疫情防控和經濟社會發展，提振市場情緒、穩定市場信心。要持續優化疫情防控舉措，提高科學精準防控水平，為有序恢復生產生活創造條件。5月5日召開的中央政治局常委會會議也要求及時完善防控措施，加大對病毒變異的研究和防范力度，不搞簡單化、一刀切，推進加強免疫接種工作等。

　　總體來說，4月29日政治局會議所傳遞的信號以及未來進一步的政策支持減少了今年增長面臨的下行風險。

　　Q：當前如何刺激消費需求？

　　汪濤：消費需求受到的影響主要體現在兩方面，一是當前疫情形勢比較嚴峻，接觸性、集聚性的消費活動受到直接影響；二是整個勞動力市場的就業恢復較慢，就業壓力較大，拖累居民收入增長，尤其是部分群體收入受到很大負面影響。

　　如何進一步刺激消費需求？第一，進一步提高科學精準防控水平。第二，對中小微企業的扶持政策可能將包括減免租金、提供用電優惠、允許貸款延期還本付息、進一步減稅降費，以及降低失業保險等企業繳費、增加相關保就業補助等。不過在目前情況下，給企業減稅降費等措施對居民消費產生作用的傳導可能需要較長時間，因為現在部分中小微企業面臨的是生死存亡的問題，他們在拿到減稅降費的紅利之后首先想到的不是怎么花出去，而是怎么進一步節省現金流。第三，通過補貼企業傳導至消費者層面很難快速見效，部分有條件的地方政府可能會通過發放消費券等方式提振消費；對于中低收入人群和受疫情影響明顯的人群可考慮直接發放補助補貼。

　　相比美國，更應關注

　　歐元區衰退風險

　　Q：中美利差倒掛與美債收益率曲線自身倒掛同時出現的情況并不多見。歷史上美債收益率曲線倒掛大多預示著經濟衰退，您認為這次會否一樣？當前美國經濟、全球經濟是否面臨衰退風險？

　　汪濤：美國經濟和全球經濟的衰退風險要分開來看。

　　從美國經濟來看，歷史上2Y-10Y美債收益率曲線倒掛之后的5-6個季度，美國經濟可能出現衰退，但我認為當前不能簡單照搬歷史，需要明白引發通脹高企和利率倒掛的原因究竟是什么。很多人認為高通脹主要是由大幅度刺激政策帶來的經濟過熱引起的，但實際上目前來看其主要原因是供給瓶頸，比如全球疫情引起的供給中斷、俄烏沖突引起的能源價格上漲等，而這些因素大多會隨著時間而自動調整，跟貨幣政策沒有太大關系。

　　根據瑞銀研究團隊的判斷，美聯儲將加快貨幣緊縮的步伐，但是不會超調，今年到明年美國經濟出現衰退的風險還是比較低的。現在的美債收益率曲線倒掛在某種程度上反映了市場并不擔心通脹會持續高漲，并非反映市場擔心將出現長期經濟衰退。

　　從全球經濟來看，歐元區面臨的衰退風險相對要大得多。俄烏沖突對其施加的供給側影響非常大，因為歐元區高度依賴俄羅斯能源供應，未來如果俄羅斯掐斷對歐洲的能源供給或者歐洲進一步制裁俄羅斯，歐洲出現經濟衰退的概率就會大幅上升。

　　Q：如果俄烏沖突持續存在及歐元區因此出現衰退跡象，對于我國的影響鏈條有哪些？

　　汪濤：最主要的渠道是，俄烏沖突將通過影響全球經濟尤其是歐洲經濟，間接影響我國出口。歐盟是中國最大的出口市場，如果歐盟經濟進入衰退，我國出口勢必受到影響。

　　第二，如果俄烏沖突持續，能源價格或會持續高企，我國是能源進口國、全球最大的石油進口國，輸入性通脹壓力或帶動國內能源、化工類價格上漲。今年以來我國PPI漲幅維持在高位區間，而消費需求相對不振，原材料價格很難傳導至消費端，這將使得企業生產成本大幅上升。

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責任編輯：王翔