來(lái)源：鐘正生經(jīng)濟(jì)分析

　　7月9日，中國(guó)人民銀行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。兩天前，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議才提出，“要適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”。市場(chǎng)還在熱議“宣而就降”還是“宣而暫時(shí)不降”，全面降準(zhǔn)還是定向降準(zhǔn)之時(shí)，全面降準(zhǔn)的“靴子”就落地了。“降準(zhǔn)”來(lái)得如此之快，完全超出乎市場(chǎng)預(yù)期之外。

　　此次降準(zhǔn)主要是置換中期借貸便利（MLF）和緩解流動(dòng)性缺口，為銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是扶持中小微企業(yè)發(fā)展提供長(zhǎng)期資金，此次共釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億人民幣。

　　如何理解央行決策的邏輯呢？為什么市場(chǎng)會(huì)覺(jué)得超預(yù)期呢？下半年貨幣政策的主要考量有哪些？

　　本文作者中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)鐘正生和平安證券資深宏觀分析師張璐認(rèn)為，從7月7日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，到9日全面降準(zhǔn)的落地，大超市場(chǎng)預(yù)期，但進(jìn)一步彰顯了我國(guó)貨幣政策出牌的穩(wěn)定性和有效性。

　　作者認(rèn)為，下半年貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，而聚焦中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“短板”，維持足夠程度的“托底”，應(yīng)該成為主要考量之一。

　　從外部因素來(lái)看，下半年美債收益率可能開(kāi)啟新一波上行，但預(yù)計(jì)上行速度不會(huì)太快。如果年內(nèi)10年美債利率上行至2%，中國(guó)10年國(guó)債利率以3%為下限，那么中美利差將壓縮至100bp。貨幣政策可以通過(guò)允許人民幣適當(dāng)貶值進(jìn)行調(diào)整，而不必亦步亦趨地跟隨美聯(lián)儲(chǔ)而動(dòng)。

　　通脹方面，市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)通脹走高是暫時(shí)的，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能需要在中長(zhǎng)期逐步恢復(fù)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)通脹水平的上升主要來(lái)自海外大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)，以及國(guó)內(nèi)雙碳目標(biāo)下的產(chǎn)能控制政策。因此，貨幣政策收緊并不是治理當(dāng)前高通脹問(wèn)題的對(duì)癥之舉。

　　未來(lái)，至少三方面訴求將推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和實(shí)際貸款利率進(jìn)一步下降：其一，產(chǎn)業(yè)鏈下游仍呈現(xiàn)“高庫(kù)存、低營(yíng)收、弱盈利、輕投資”特征，這是拖累制造業(yè)投資修復(fù)的關(guān)鍵；其二，進(jìn)一步改善就業(yè)從而提振消費(fèi)，需要給企業(yè)注入更強(qiáng)信心；其三，民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性狀況仍有待呵護(hù)。

　　此外，財(cái)政拉動(dòng)基建的空間受到地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的約束。下半年基建投資并不存在“大干快上”的可能性，仍然需要貨幣政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)”中發(fā)揮穩(wěn)定作用。

　　值得注意的是，局部性信用風(fēng)險(xiǎn)可能成為下半年貨幣政策正常化的約束之一。這主要體現(xiàn)在三個(gè)層面：信用分層特征突出；信用評(píng)級(jí)調(diào)整可能加速尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露；去年上半年貨幣政策發(fā)力造成的信用“高基數(shù)”將會(huì)褪去，因此從社融、M2同比增速的角度來(lái)看，下半年實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)信用”的可能性較高。

　　”

圖/視覺(jué)中國(guó)

　　2021年下半年中國(guó)貨幣政策展望

　　文 | 鐘正生 張璐

　　2021年6月28日央行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)二季度例會(huì)，引人關(guān)注的是在會(huì)議通告中加入了“防范外部沖擊”和“促進(jìn)內(nèi)外平衡”的表述。

　　下半年外部的一大潛在沖擊是美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正常化，那么中國(guó)貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)跟隨以“防范外部沖擊”？當(dāng)前一種甚囂塵上的說(shuō)法是，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，我國(guó)央行必然亦步亦趨，甚至可在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向之前率先加息以贏得“先機(jī)”。

　　但基于以下幾個(gè)新變化，我們認(rèn)為下半年中國(guó)貨幣政策仍應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”，“搶跑”固然不必，是否跟隨亦需再行觀察。而聚焦中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“短板”，維持足夠程度的“托底”，應(yīng)該成為“以我為主”的最主要考量之一（參見(jiàn)我們6月24日的報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍需“固本培元”》）。

　　7月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”。此舉可以說(shuō)大超市場(chǎng)預(yù)期，但進(jìn)一步彰顯了我國(guó)貨幣政策出牌的穩(wěn)定性和有效性。

　　美債利率上行的沖擊減弱

　　今年4月以來(lái)，10年美債收益率從1.74%高點(diǎn)震蕩回落，截至7月5日下降到1.44%。

　　美債收益率回落的原因主要在于，拜登的財(cái)政刺激計(jì)劃無(wú)法在兩黨取得一致，兩黨反復(fù)拉扯后，刺激方案的規(guī)模不斷縮水。

　　3月31日，拜登宣布的“基建+增稅”組合計(jì)劃涉及2.35萬(wàn)億美元支出，預(yù)計(jì)在未來(lái)8年內(nèi)完成，10年美債利率的年內(nèi)高點(diǎn)在此時(shí)達(dá)到。

　　4月22日，共和黨卻提出了一項(xiàng)規(guī)模為5680億美元、為期五年的基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃，作為對(duì)拜登2.35萬(wàn)億美元計(jì)劃的反提案，此間美債實(shí)際利率顯著回落。

　　5月21日，白宮公布新計(jì)劃，將原2.35萬(wàn)億美元計(jì)劃的規(guī)模壓縮至1.7萬(wàn)億美元，并表示愿意將支出規(guī)模進(jìn)一步降至約1萬(wàn)億美元。這意味著拜登政府對(duì)財(cái)政刺激規(guī)模做出妥協(xié)，自此美債利率反映的通脹預(yù)期開(kāi)始見(jiàn)頂回落，驅(qū)動(dòng)10年美債利率進(jìn)一步下行。

　　6月24日，拜登宣布，白宮同兩黨參議員就改善美國(guó)路橋和寬帶的重大基礎(chǔ)設(shè)施方案達(dá)成協(xié)議，計(jì)劃基建規(guī)模從此前“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”中的9820億美元下調(diào)至5790億美元（縮水約40%），而另外1.37萬(wàn)億美元的計(jì)劃方案尚無(wú)共識(shí)（圖表1）。

　　美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC議息會(huì)議后，10年美債實(shí)際收益率曲線明顯平坦化，美債收益率反映的通脹預(yù)期也顯著回落，表明市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期信心已經(jīng)減弱。

　　6月17日，美國(guó)FOMC議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖上，加息預(yù)期進(jìn)一步提前，預(yù)計(jì)2022年加息至少一次的委員從4位增加至7位，預(yù)計(jì)2023年加息至少一次的委員從7位增加至13位。

　　這次會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)還將超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率各上調(diào)了5bp，以應(yīng)對(duì)聯(lián)邦基金利率在政策區(qū)間下限運(yùn)行的問(wèn)題。其帶來(lái)的結(jié)果是：一方面，短端利率上行，反映政策微調(diào)后流動(dòng)性泛濫狀況趨于收斂；另一方面，長(zhǎng)端實(shí)際利率下行，反映加息預(yù)期進(jìn)一步打壓了對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心（圖表2）。

　　尤其值得注意到是，目前美債收益率反映的通脹預(yù)期已經(jīng)低于3月末時(shí)的水平，即便當(dāng)前美國(guó)PCE（5月為3.91%）、CPI（5月為5%）等物價(jià)指標(biāo)均處于快速攀升階段，且國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)尚無(wú)見(jiàn)頂跡象、國(guó)際油價(jià)不斷攀升一度布油突破76美元/桶（圖表3）。這說(shuō)明，市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)通脹走高是暫時(shí)的，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能需要在中長(zhǎng)期逐步恢復(fù)。

　　人民幣匯率可發(fā)揮調(diào)節(jié)作用

　　下半年美債收益率開(kāi)啟新一波上行仍是我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。其主要原因是，當(dāng)前美債實(shí)際利率處于負(fù)值低位，這要拜美聯(lián)儲(chǔ)新一輪無(wú)限量QE所賜。

　　截至今年5月底，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債占美國(guó)適銷(xiāo)中長(zhǎng)期國(guó)債的比例達(dá)到29.2%，比新冠疫情之前上升了近13個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)大的買(mǎi)盤(pán)將美債實(shí)際利率壓在低位。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論縮減QE資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始反應(yīng)美債需求減弱，從而觸發(fā)美債實(shí)際利率向疫情沖擊前的正值水平回歸。

　　不過(guò)，我們認(rèn)為美債利率上行的速度不會(huì)太快，年內(nèi)或難以突破2%。主要基于：1）拜登財(cái)政刺激方案縮水后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期信心減弱。拜登若要推動(dòng)刺激方案通過(guò)，需要到10月新一財(cái)年后動(dòng)用預(yù)算調(diào)解程序，而這還面臨較大變數(shù)，需邊走邊看。2）美聯(lián)儲(chǔ)更加注重與市場(chǎng)溝通，鮑威爾表示“會(huì)提前釋放大量信號(hào)”，與2013年伯南克削減購(gòu)債恐慌時(shí)大不相同。且目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議開(kāi)始討論Taper，年底或明年初啟動(dòng)Taper，已經(jīng)形成一致預(yù)期。3）美債收益率反映的通脹預(yù)期都是先于通脹見(jiàn)頂，且美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化也會(huì)壓低通脹預(yù)期，從而通脹預(yù)期走低可以部分對(duì)沖實(shí)際利率上行。

　　如果年內(nèi)10年美債利率上行至2%，中國(guó)10年國(guó)債利率以3%為下限，那么中美利差將壓縮至100bp，比目前收窄60bp。一方面，從2011年以來(lái)數(shù)據(jù)看，中美利差100bp屬于中等偏低水平，本身還是有一定安全墊的。另一方面，人民幣匯率與中美利差之間有一定反向相關(guān)性，即當(dāng)中美利差收窄時(shí)，可以通過(guò)允許人民幣貶值來(lái)釋放部分壓力（圖表4）。

　　2020年下半年以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差擴(kuò)張、證券項(xiàng)下資金流入擴(kuò)大，疊加美元走弱，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值超過(guò)8.2%，這對(duì)我國(guó)外貿(mào)企業(yè)產(chǎn)生了可見(jiàn)的沖擊。由此人民銀行多次通過(guò)提升外匯存款準(zhǔn)備金率等方式釋放政策信號(hào)，抑制人民幣單邊升值預(yù)期。

　　下半年在面臨美債收益率新一輪上行時(shí)，我國(guó)貨幣政策可以允許人民幣適當(dāng)貶值，而不必亦步亦趨地跟隨美聯(lián)儲(chǔ)而動(dòng)。我們理解，這也是央行二季度貨幣政策例會(huì)在人民幣匯率部分新提“促進(jìn)內(nèi)外平衡”之所指。

　　融資成本仍有降低訴求

　　央行二季度貨幣政策例會(huì)仍然延續(xù)了“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”的說(shuō)法。當(dāng)前（至少結(jié)構(gòu)性地）繼續(xù)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的訴求至少來(lái)自三個(gè)方面：

　　其一，產(chǎn)業(yè)鏈的下游存在明顯短板。如我們?cè)诖饲皥?bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍需“固本培元”》指出的，今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)明顯的“高低腳”，雖然出口和工業(yè)的兩年平均增速已經(jīng)顯著超過(guò)新冠疫情之前，但產(chǎn)業(yè)鏈的下游仍呈現(xiàn)出“高庫(kù)存、低營(yíng)收、弱盈利、輕投資”的疲軟組合，也是拖累制造業(yè)投資修復(fù)的關(guān)鍵（圖表5、圖表6）。

　　其二，進(jìn)一步改善就業(yè)從而提振消費(fèi)，需要給企業(yè)注入更強(qiáng)信心。截至今年5月，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在連續(xù)下降后仍有5.2%，顯著高于2018年（4.7%）和2019年（5%）同期。

　　若看兩年平均增速則更高，就業(yè)層面仍然存在壓力（圖表7）。今年1-5月工業(yè)企業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入的兩年均值達(dá)到141.03元，比2019年同期增加8.2元（圖表8）。

　　這說(shuō)明，工業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)對(duì)就業(yè)的帶動(dòng)相對(duì)較小，企業(yè)可能出于擔(dān)心中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系不確定性、勞動(dòng)節(jié)約型技術(shù)變遷、勞動(dòng)力摩擦型失業(yè)等原因，而較少增加雇傭。

　　其三，民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性狀況仍有待呵護(hù)。今年1-5月，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款回收期兩年均值為55.62天，相比2019年同期增加0.7天，隨著營(yíng)收狀況好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)資金鏈緊張狀況不斷緩解。不過(guò)，私營(yíng)企業(yè)和股份制企業(yè)仍比2019年同期分別高出5.6天和0.4天，而國(guó)企比2019年同期下降5.6天，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性狀況仍有待呵護(hù)（圖表9）。

　　在“現(xiàn)代貨幣政策框架”下，央行正在打造的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制如下：以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（逆回購(gòu)利率）為短期政策利率，以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率，健全從政策利率（MLF利率）到LPR再到實(shí)際貸款利率的市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。

　　由于MLF利率與逆回購(gòu)利率同步調(diào)整，而MLF利率是LPR定價(jià)的“錨”，LPR又是貸款的新基準(zhǔn)（圖表10）。因此，在央行試圖打造完善的現(xiàn)代貨幣政策框架下，逆回購(gòu)利率開(kāi)始更多與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本掛鉤。在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的訴求下，央行的短期政策利率不會(huì)輕易上調(diào)。

　　此外還需指出兩點(diǎn)：

　　一是，貨幣政策收緊應(yīng)對(duì)通脹主要是作用于國(guó)內(nèi)的投資消費(fèi)需求，因此并不是治理當(dāng)前高通脹問(wèn)題的對(duì)癥之舉。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)通脹水平的上升主要不是來(lái)自過(guò)于旺盛的國(guó)內(nèi)需求（事實(shí)上國(guó)內(nèi)消費(fèi)頗為疲軟，地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)動(dòng)能也缺乏亮點(diǎn)），而主要來(lái)自海外大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)，以及國(guó)內(nèi)雙碳目標(biāo)下的產(chǎn)能控制政策。這點(diǎn)從當(dāng)前PPI生產(chǎn)資料分項(xiàng)價(jià)格飆升而PPI生活資料分項(xiàng)價(jià)格相對(duì)不彰，以及CPI與PPI的分叉中即可窺見(jiàn)一斑。

　　二是，盡管今年財(cái)政政策呈顯著“后置”，給下半年穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)留了空間，但財(cái)政拉動(dòng)基建的空間受到地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管的約束。今年上半年地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行僅完成全年進(jìn)度28%，比市場(chǎng)此前預(yù)期的進(jìn)度要慢很多（圖表12）。財(cái)政部6月28日印發(fā)《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》，自7月1日起實(shí)施，明確地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理結(jié)果將作為專(zhuān)項(xiàng)債券額度分配的重要測(cè)算因素。結(jié)合4月23日《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》要求，“把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”。可以看出，下半年基建投資并不存在“大干快上”的可能性，仍然需要貨幣政策在“穩(wěn)增長(zhǎng)”中發(fā)揮穩(wěn)定作用。

　　局部信用風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕

　　下半年貨幣政策正常化的另一約束是局部性信用風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在以下層面：

　　1、信用分層特征突出。由于國(guó)企、城投信仰逐漸被打破，信用債發(fā)行愈發(fā)向高評(píng)級(jí)主體聚集。今年二季度，新發(fā)城投債的77%評(píng)級(jí)在AA+及以上，去年同期這一比例為66.2%；新發(fā)產(chǎn)業(yè)債的88%為高評(píng)級(jí)，去年同期為80.9%（圖表13）。二級(jí)市場(chǎng)上，在配置需求驅(qū)動(dòng)下，高評(píng)級(jí)（以AA+為代表）信用利差均已降至近年來(lái)低位；但低評(píng)級(jí)（以AA為代表）信用利差，除城投債利差水平較低外，企業(yè)債和中短期票據(jù)的利差水平均顯著高于去年（圖表15）。信用分層的加劇導(dǎo)致信用債的尾部風(fēng)險(xiǎn)提高，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)較高評(píng)級(jí)信用債的追捧“扎堆”也加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的能力。

　　2、信用評(píng)級(jí)調(diào)整可能加速尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露。今年3月28日，央行會(huì)同發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合起草了《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見(jiàn)稿）》，明確提出要“逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降低至合理范圍內(nèi)”。

　　我國(guó)信用債信用評(píng)級(jí)虛高問(wèn)題由來(lái)已久，隨著監(jiān)管層的著意糾正，今年1-6月主體評(píng)級(jí)被調(diào)低的企業(yè)達(dá)到207次，是去年同期的兩倍有余，僅6月下調(diào)評(píng)級(jí)企業(yè)就達(dá)到78次，但目前的調(diào)低范圍還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠（圖表14）。在信用評(píng)級(jí)“擠泡沫”的過(guò)程中，可能造成導(dǎo)致信用債尾部風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

　　3、下半年“穩(wěn)信用”壓力不小。去年上半年貨幣政策發(fā)力造成的信用“高基數(shù)”將會(huì)褪去，因此從社融、M2同比增速的角度來(lái)看，下半年實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)信用”的可能性較高。

　　但需要注意的是：一方面，下半年（尤其三季度）信用債到期量仍然不小，部分低評(píng)級(jí)主體的再融資能力還會(huì)受到考驗(yàn)（圖表16）。另一方面，今年是資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年。根據(jù)“過(guò)渡期適當(dāng)延長(zhǎng)+個(gè)案處理”的政策安排，絕大部分存量資產(chǎn)必須在年底前完成整改，意味著表外資產(chǎn)仍有硬性壓降壓力。

　　與此同時(shí)，今年信托業(yè)“兩壓一降”繼續(xù)開(kāi)展（繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模，降低金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)）。6月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》，要求信托公司壓降違法違規(guī)嚴(yán)重、投向不合規(guī)的融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)。受此影響，今年信托貸款進(jìn)一步大幅收縮，成為拖累表外融資的主力（圖表18）。

　　而下半年是表內(nèi)信貸投放的淡季，在企業(yè)債券融資和表外融資存在局部收縮壓力的情況下，更加需要穩(wěn)信用配合。2017-2020年下半年表內(nèi)貸款投放占全年貸款投放的比例平均為41%，其中三季度23.3%、四季度18.1%（圖表17）。如果今年下半年表內(nèi)信用環(huán)境同步收緊，有可能加速局部信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

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責(zé)任編輯：郭建