宏觀政策評價報告2019：

　　六大維度點評2018宏觀政策

　　來源：經濟參考報

　　□陳彥斌

　　GDP增速目標設定在“6.5%左右”，符合經濟運行實際情況。一方面，“6.5%左右”的增速有助于實現“到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”的目標，并完成新增1100萬人以上的城鎮就業目標。另一方面，不再強調“在實際工作中爭取更好結果”，使得各級政府能夠騰出更多精力推動高質量發展。

　　首次增設城鎮調查失業率目標，值得肯定。以往政府工作報告只公布城鎮登記失業率的目標值，該指標通常會低估實際失業狀況。相比之下，城鎮調查失業率的涵蓋范圍更廣、統計方式更主動、對失業人口的定義更準確。

　　CPI目標漲幅連續四年設定在“3%左右”，有助于增強宏觀政策的一致性與連續性。從國際經驗來看，將通脹目標值長期固定在某一特定值或特定區間是全世界主要經濟體的普遍做法，有助于公眾對未來通脹走勢形成較為一致且穩定的預期。

　　在中國，宏觀經濟政策（簡稱為宏觀政策）的內涵比較寬泛，除了貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策之外，還包括產業政策、區域政策、投資政策和土地政策等。不過，符合宏觀政策所追求的經濟與金融“雙穩定”核心目標的主要是貨幣政策、財政政策和宏觀審慎政策，即狹義宏觀政策。鑒于宏觀審慎政策在理論和實踐層面均不成熟，宏觀政策評價報告2019重點從“指標設定的合理性”、“政策整體效果”、“政策力度與傳導效率”、“政策空間”、“預期管理”、“政策協調性”六大維度對2018年的宏觀政策進行系統評價。報告同時對美國的宏觀政策進行了評價，以探尋其對包括中國在內的全球經濟的影響，有助于完善宏觀調控，促進中國經濟平穩健康運行。

　　宏觀政策指標設定的合理性評價

　　政策指標的前瞻性設定對于宏觀政策操作具有重要的指導意義。合理的指標設定有助于宏觀政策更好地平抑經濟波動，不合理的指標設定則會導致宏觀政策操作不當，加劇經濟波動。有鑒于此，本報告首先對關鍵性指標設定的合理性進行系統評價。

　　第一，GDP增速目標設定在“6.5%左右”，符合經濟運行實際情況。與2017年相比，繼續保留了“6.5%左右”的預期目標，但刪去了“在實際工作中爭取更好結果”的表述。一方面，“6.5%左右”的增速有助于實現“到2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番”的目標，并完成新增1100萬人以上的城鎮就業目標。另一方面，不再強調“在實際工作中爭取更好結果”，使得各級政府能夠騰出更多精力推動高質量發展。可見，“6.5%左右”的目標值較為合理。

　　第二，首次增設城鎮調查失業率目標，值得肯定。以往政府工作報告只公布城鎮登記失業率的目標值，該指標通常會低估實際失業狀況。相比之下，城鎮調查失業率的涵蓋范圍更廣、統計方式更主動、對失業人口的定義更準確。

　　第三，CPI目標漲幅連續四年設定在“3%左右”，有助于增強宏觀政策的一致性與連續性。從國際經驗來看，將通脹目標值長期固定在某一特定值或特定區間是全世界主要經濟體的普遍做法，有助于公眾對未來通脹走勢形成較為一致且穩定的預期。在2017年CPI漲幅為1.6%的情況下，2018年將CPI目標漲幅設定在3%，也是充分預估了翹尾因素、勞動力成本上漲和房租上漲帶來的物價上漲壓力。

　　第四，預算財政赤字率由3.0%下調至2.6%，具有一定的合理性。下調赤字率主要出于三點考慮。一是，2017年GDP增速有所回升，因此作為逆周期調節工具的財政政策可以適當減弱力度。二是，2017年PPI快速上漲，會帶動增值稅與企業所得稅等稅收較快增長，即便不減少財政支出，赤字率也會隨之降低。三是，政府債務負擔高企，下調預算赤字率可以為財政政策預留空間。需要強調的是，財政政策作為逆周期調節工具，應該進行相機抉擇，當經濟下行壓力超出預期時，應及時加大政策力度，而不應過于受到預算赤字率的約束。

　　第五，在數量型貨幣政策有效性下降的背景下，不再設定M2等數量型指標的目標值具有一定合理性，但需加快向價格型指標轉變的步伐。與以往不同，2018年政府工作報告不再公布M2和社會融資規模增速的目標值。然而，政府工作報告在淡化數量型指標的同時，并沒有增強對價格型指標的表述。這會導致數量型目標與價格型貨幣政策目標值缺失，從而降低貨幣政策的調控效率。

　　宏觀政策整體效果評價

　　現代宏觀經濟理論表明，宏觀政策的核心目標是同時實現經濟穩定與金融穩定，兩者缺一不可。中國宏觀政策的目標亦是如此，“穩增長”被列為2018年宏觀政策的首要目標，而“防范化解重大風險”則被列為三大攻堅戰之首。本報告從經濟穩定與金融穩定兩大方面對2018年宏觀政策的整體效果進行評價。

　　經濟穩定方面，國家統計局公布的數據顯示，2018年中國GDP增速為6.6%，完成了年初確定的“6.5%左右”的經濟增長目標，同時也要看到，中國經濟下行壓力仍然較大，消費、投資、出口三大需求增速放緩。

　　金融穩定方面，2018年以來流動性風險與不當金融創新風險有所減輕，但金融體系的風險隱患并未完全消失。一是，人民幣貶值壓力有所增加。二是，部分三四線城市房價繼續上漲。三是，家庭、企業與地方政府面臨的債務壓力不容忽視。四是，商業銀行不良貸款率攀升，債券市場違約風險有所加大。

　　政策力度與傳導效率評價

　　政策力度的大小是決定其“穩增長”效果的重要因素，如果政策力度不足，自然難以實現調控目標。同時，政策傳導效率也至關重要，如果傳導效率不高，即使加大政策力度可能也難以實現調控目標。因此，要想探尋2018年宏觀政策效果，需要對政策力度和傳導效率進行綜合評價。

　　第一，貨幣政策力度有所不足，傳導效率有待提高。2018年數量型和價格型貨幣政策的力度都有所不足。就數量型貨幣政策而言，2018年以來M2增速延續了2017年的態勢，2018年社會融資規模余額增速比2017年下降了近4個百分點。就價格型貨幣政策而言，雖然各類貨幣市場利率中樞普遍下行，但是與實體經濟聯系更加密切的信貸利率不降反升。

　　貨幣政策不僅力度不足，而且傳導效率偏低。一方面，大量資金流向房地產部門，削弱了貨幣政策對實體經濟的支持力度。另一方面，貨幣政策過多地關注“調結構”，偏離了其總量政策的本質特征，進一步削弱了政策傳導效率。

　　第二，財政政策力度也有所不足，傳導效率也有所降低。2018年財政政策在支出端和收入端的力度均有所不足。一是，2018年1—11月份一般公共預算支出和政府性基金支出（扣除成本性支出）之和的累計同比增速為8.5%，比2017年同期低了0.7個百分點。雖然12月份一般公共預算支出增速明顯升高，使得2018年全年一般公共預算支出和政府性基金支出（扣除成本性支出）之和的增速高于2017年1.1個百分點，但是政策時滯的存在使得2018年財政支出的實際力度仍小于2017年。二是，城投債、政策性銀行金融債以及PPP等各類準財政政策的力度減弱。三是，宏觀稅負不降反升，2018年宏觀稅負達到了34.7%，比2017年提高0.6個百分點。近年來，積極財政政策的傳導效率降低削弱了財政政策的調控效果。

　　政策空間評價

　　宏觀政策空間的大小決定了未來政策的可持續性。尤其是在應對經濟下行壓力的時候，如果宏觀政策不可持續，很容易打擊市場信心。通過分析政策空間的大小，可以前瞻性地判斷宏觀政策的調整方向和政策力度。有鑒于此，本報告專門對貨幣政策和財政政策的空間予以評價。

　　第一，貨幣政策空間雖然有所收窄，但是與其他國家相比仍有空間。就數量型貨幣政策而言，2018年中國央行進行了四次定向降準，大型和中小型金融機構適用的存款準備金率分別降至14.5%和11%。盡管如此，與其他國家相比，中國的存款準備金率仍處于相對高位。而且，中國央行不再需要通過較高的存款準備金率對沖外匯占款對基礎貨幣的影響或充當“隱性存款保險”的角色，因此降準空間依舊較為充裕。就價格型貨幣政策而言，截至2018年底一年期存貸款基準利率分別為1.5%和4.35%，距離零下限尚有較大空間。不僅如此，相對充裕的外匯儲備和偏緊的資本管制政策使得中國的貨幣政策可以保持較高的獨立性，因此降息空間不會因為美聯儲加息而受到明顯擠壓。

　　第二，財政政策空間正在不斷縮小。財政政策空間的大小取決于政府債務的可持續性。中國的政府債務主要由中央政府債務、地方政府顯性債務和隱性債務三部分組成。其中，中央政府債務和地方政府顯性債務負擔并不重，但是地方政府隱性債務負擔持續攀升，使得財政政策空間不斷收窄。不僅如此，未來教育、醫療等領域的財政支出將進一步增加，人口老齡化也會給政府債務帶來額外的負擔，因此未來的財政政策空間還將進一步收窄。

　　預期管理評價

　　預期管理的核心在于通過信息溝通對公眾預期予以引導，從而提高宏觀政策的效率。目前，理論相對成熟且應用較為廣泛的主要是貨幣政策預期管理。而在中國的具體實踐中，財政政策預期管理同樣非常重要。本報告將從政策透明度和前瞻性指引兩大方面對貨幣政策和財政政策預期管理的情況進行評價。

　　第一，貨幣政策透明度仍有較大提升空間，對前瞻性指引的使用有所減少。2018年中國貨幣政策在操作信息披露方面做得較好，不過在目標信息、經濟信息和決策信息披露方面仍然存在一些問題：貨幣政策目標過多并且沒有明確設定優先目標，導致目標透明度較低；央行仍然沒有公布與貨幣政策有關的經濟模型和預測數據；貨幣政策決策過程仍然不透明。前瞻性指引方面，2018年政府工作報告取消了對M2和社會融資規模余額等數量型指標的年度增速指引，與此同時，央行不僅沒有強化，反而弱化了對價格型指標的前瞻性指引。可見，貨幣政策的透明度有待提高，前瞻性指引亟待完善。

　　第二，財政政策透明度相對偏低，前瞻性指引的效率也相對較低。本報告從預算透明度和財政風險透明度兩個方面評價財政政策透明度。國際預算合作組織（IBP）數據顯示，中國的預算透明度指數在被調查的115個國家中排在第91位。雖然財政部每年公布中國政府債務規模，但其中并不包括地方政府隱性債務，因此難以全面考量財政風險。前瞻性指引方面，由于部分指標設定不夠合理，并且部分政策效果低于預期，導致財政政策前瞻性指引難以有效發揮作用。比如，目前政府公布的預算赤字率包含了預算穩定調節基金和結轉結余等項目，導致赤字率難以準確反映財政政策的實際力度。

　　政策協調性評價

　　單一宏觀政策無法同時實現經濟穩定與金融穩定的“雙穩定”目標。此外，各類宏觀政策并不是相互獨立的，協調不當會影響彼此的調控效率和未來的政策空間。本報告將從三方面對政策協調性進行評價，一是央行內部的貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協調，二是央行與財政部之間的政策協調，三是貨幣政策財政政策與產業政策之間的協調。

　　第一，貨幣政策力度有所不足，導致貨幣政策與宏觀審慎政策協調欠佳。2018年，中國在經濟穩定和金融穩定方面均存在一定壓力，應當實施“穩健略偏寬松的貨幣政策+偏緊的宏觀審慎政策”的政策組合。從政策實踐來看，宏觀審慎政策較為合理，資管新規的出臺較好地控制了影子銀行風險，重啟跨境資本流動管理政策則有效防范了大規模跨境資本流動風險。然而，貨幣政策的力度有所不足，導致貨幣政策與宏觀審慎政策的實際組合偏離了最優組合。

　　第二，貨幣政策和財政政策力度均有所不足，導致二者偏離了最優政策組合。由于2018年中國經濟下行壓力有所加大，最優的政策組合應當是“穩健略偏寬松的貨幣政策+積極的財政政策”。一方面，積極財政政策會導致利率上升，進而擠出企業投資，而穩健略偏寬松的貨幣政策能夠抑制利率上升，使得財政政策更好地實現調控目標。另一方面，該政策組合有利于為財政政策和貨幣政策創造更寬裕的空間，保證政策的可持續性。但是，從政策實踐來看，二者均有所不足，導致二者偏離了最優組合。

　　第三，產業政策沒有明顯調整，導致其未能與貨幣政策和財政政策實現有效協調。應對經濟下行壓力，除了應適度加大貨幣政策與財政政策的力度，還需要以放松管制為核心的產業政策積極配合，才能夠使得貨幣政策與財政政策的調控效果更好地發揮出來。

　　美國宏觀政策評價

　　2018年美國實施了“緊縮性的貨幣政策+擴張性的財政政策+保護主義的貿易政策”的宏觀政策組合，但是調控效果不佳。具體而言，美國經濟出現了過熱跡象，通脹率高于2%的目標值，失業率明顯低于自然失業率，產出缺口顯著為正，可見宏觀政策沒有實現經濟穩定的目標。不僅如此，美國的股市回調風險加大，企業債務違約風險攀升，政府債務風險上揚，可見宏觀政策也沒有實現金融穩定的目標。

　　與此同時，美國的宏觀政策對新興經濟體產生了較大影響，引發了部分新興經濟體金融市場的動蕩。以阿根廷和土耳其為例，與2018年初相比，這兩個國家的匯率在2018年年內最大貶值幅度分別達到了37.0%和40.5%，股市年內最大跌幅均超過25%。美國的宏觀政策也對中國經濟產生了一定沖擊，尤其體現在對投資和出口的影響上。

　　2019年宏觀政策的總體思路

　　通過對宏觀政策進行系統全面的評價，報告發現當前宏觀調控仍然存在一些有待完善的地方：一是，部分政策指標的設定須更加合理。二是，貨幣政策與財政政策的力度均有所不足，而且政策傳導效率均相對偏低。三是，貨幣政策與財政政策預期管理有待完善。四是，各類宏觀政策之間的協調性須進一步增強。

　　有鑒于此，報告建議從如下幾個方面創新與完善宏觀調控。第一，構建更加完善的宏觀政策指標體系，尤其要完善赤字率、利率等政策指標及其目標值的設定，從而更加清晰地反映政策力度，引導政策走向。第二，適度加大貨幣政策與財政政策的力度，并著力提高政策傳導效率。就貨幣政策而言，在完善宏觀審慎體系并加快構建房價調控長效機制的前提下，央行可根據需要繼續降準，必要時還可以降息，以應對經濟下行壓力。就財政政策而言，應著力降低宏觀稅負，從而有效拉動投資和消費需求。此外，還要深化體制機制改革，嚴防地方政府隱性債務風險。第三，加強預期管理，尤其要提高政策透明度、強化前瞻性指引，從而更好地引導公眾預期。第四，健全各類宏觀政策之間的協調機制，從而兼顧“雙穩定”目標。第五，密切關注美國宏觀政策的溢出效應并加強國際合作，從而更好地防范和應對外部宏觀政策的沖擊。

　　（作者系中國人民大學經濟學院教授、副院長）

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責任編輯：李鋒