金融總量數據短期內“擠水分”效應仍在。

　　7月12日，央行發布上半年最新金融數據。相關數據顯示，金融總量指標增速仍在下降，貨幣信貸增速放緩。

　　第一財經梳理要點如下：一是，上半年社會融資規模增量累計為18.1萬億元，比上年同期少3.45萬億元；社會融資規模存量為395.11萬億元，同比增長8.1%。

　　二是，上半年人民幣貸款增加13.27萬億元，6月末，人民幣各項貸款余額250.85萬億元，同比增長8.8%。

　　三是，M2增速有所回落。2024年6月末，廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%；狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%。

　　如何正確理解上半年金融數據？貨幣信貸增速放緩是否意味著經濟走弱？綜合市場分析來看，金融總量指標增速下降受到多重因素影響。一味追求金融總量增長難度較大，還可能產生資金空轉等“副作用”。

　　當前，我國正處于貨幣政策框架的轉型期，在前不久舉辦的陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝對未來貨幣政策框架的演進也有深入論述。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點繼續放在數量的增長上甚至存在“規模情結”，顯然有悖經濟運行規律。

　　基于此，一位市場權威專家對第一財經表示，未來應繼續優化貨幣政策中間變量。需要逐步淡化對金融總量指標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。

　　總量指標增速下降受多重因素影響

　　金融總量指標增速下降受多重因素影響。初步統計，6月末，社會融資規模存量同比增長8.1%，增量比上年同期少3.45萬億元。M2同比增速為6.2%，較5月末的7.0%進一步下降。

　　今年以來，按照中央金融工作會議的要求，各方面積極盤活存量，防止資金沉淀空轉，金融總量數據短期內有“擠水分”效應，但實際上也是企業使用資金效率提升的反應。

　　記者了解到，某上市能源有限公司2023年初申請銀行貸款1.6億元，用于數字化工廠項目設備更新改造采購設備，今年5月為降低資產負債率及節約財務成本，利用自有資金提前歸還了全部銀行貸款。

　　專家認為，對當前金融總量指標增速回落要理性看待，這是有效融資需求偏弱、打擊資金空轉、債市分流存款、地方政府減少存貸款督導以及經濟結構轉型等多種因素共同作用的結果。

　　貸款增速也進一步放緩。5月末，人民幣貸款余額248.73萬億元，同比增長9.3%。而6月末，人民幣貸款余額為250.85萬億元，同比增長8.8%。

　　貨幣信貸增速放緩不意味著經濟走弱。我國金融總量指標與實體經濟活動的相關性正在減弱。

　　有市場研究表明，2015年前，我國M1與工業增加值增速的同期相關系數接近50%，但2015年后降至15%。隨著近年來貨幣供應量、社會融資規模、人民幣貸款等金融總量的持續高增長，金融總量增長對GDP的邊際帶動效應趨于下降。

　　業內專家認為，簡單觀察金融總量增速，已經不能全面、真實地反映金融支持實體經濟的成效。歐美發達國家歷史上，也存在多個時期，貨幣供應量與實體經濟活動的變動方向不一致。

　　例如，20世紀八九十年代，美國M2增速持續震蕩，從約5%下行至接近0，但同期實際GDP增速整體保持5%左右；歐元區M3增速也在2023年多月出現負值，但經濟活動仍總體呈恢復、擴張態勢。

　　一味追求金融總量增長難度較大，還可能產生資金空轉等“副作用”。

　　另有業內專家表示，在有效需求不足的背景下，繼續要求作為社會融資規模主要組成部分的貸款總量高速增長并不現實，一味求量反而可能加劇資金空轉等各種虛增問題。規模情結影響下，企業行為出現變異，脫離主業搞金融的情況較為突出。

　　記者獲悉，在規范手工補息和治理資金空轉前，某企業從某大行獲取貸款的利率為2.6%，該企業同時有股份行活期存款，補息后利率為2.8%~3%，存貸款虛增的背后是企業的套利行為。規范手工補息和治理資金空轉后，已有企業將存在某大行利率為3.35%的9億元存款提取出來，用于償還另家銀行利率為2.8%的貸款，主要就是此前55個基點的套利空間不再存在。

　　貨幣供應量與實體經濟相關性有所減弱

　　值得注意的是，貨幣供應量的可測性、可控性及與實體經濟的相關性均有減弱。

　　上述市場權威專家表示，從可測性看，金融創新迅速發展，傳統貨幣層次間的流動性差異逐漸被模糊，不同貨幣層次間轉化的速度加快，狹義貨幣和廣義貨幣的定義和統計面臨挑戰。

　　從可控性看，移動支付等金融科技發展使央行投放現金的途徑和數量不斷變化，測算現金需求量難度上升；銀行存款隨時、隨地向非銀機構的類貨幣產品分流，削弱了央行控制基礎貨幣的能力；新金融業態發展也增大了貨幣乘數的波動性。

　　從與經濟的相關性看，貨幣供應量增速高低不能準確反映實體經濟的真實需求。

　　光大證券（維權）首席固定收益分析師張旭表示，社融數據有時會形成相較于M2的領先性。政府債券融資是社融中的一個重要組成部分，且銀行等存款類金融機構是政府債券的主要持有者。政府債券發行時會帶動社融增長，但對M2的影響不顯著；待到財政系統將發債所募集的資金支出時，M2會相應增加，而此時社融不會受到直接影響。由于財政系統從發債到資金支出之間存在時間差，這可能形成社融相對于M2變動的領先性，特別是在政府債券發行提速、財政支出相對偏慢的階段。

　　另據業內專家分析，隨著房地產等重資產行業深度調整，對增量資金的需求顯著減少；高技術制造業、輕資產服務業在經濟增長中的貢獻度不斷提升，但對信貸資源的依賴度并不高。此前一些地方政府和金融機構存在利用存貸款“沖時點”的現象，反而助長了企業資金空轉和銀行之間惡性競爭，對經濟發展也沒有實際效益。

　　短端利率調控將更關注隔夜利率

　　前不久，潘功勝在陸家嘴論壇上首次提出，央行將明確以短期操作利率作為主要政策利率，這意味著未來我國貨幣政策調控框架將發生重要轉型。

　　上述市場權威專家建議，未來應繼續優化貨幣政策中間變量。當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點繼續放在數量的增長上甚至存在“規模情結”，顯然有悖經濟運行規律。需要逐步淡化對金融總量指標的關注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。

　　業內專家表示，我國有短端的政策利率即公開市場操作利率，這方面和國際上是相似的，發達經濟體央行主要是盯短端利率；同時我國還有中端政策利率的說法，主要是和當時利率傳導機制不夠完善有關。隨著利率市場化水平不斷提高和利率傳導機制逐步健全，存在兩個政策利率已經沒有太大必要，央行應該主要控制短端利率。通常，央行調整短端操作利率后，市場會在這基礎上自發加點形成中長端利率。

　　上述市場權威專家表示，央行衡量短端利率調控是否達到目標，需要有個目標利率。發達經濟體央行主要盯的是隔夜利率，例如，美聯儲看的聯邦基金有效利率、歐央行看的Estr都是隔夜利率指數。

　　業內專家分析，目前人民銀行主要盯的是銀行間7天期回購利率即DR007，但也越來越多看隔夜回購利率DR001。隔夜回購交易量占比更高、代表性更強，未來也可以考慮向這個方向發展。

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責任編輯：張恒星