作者： 程實(shí) 徐婕

　　2023年4月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）再次下調(diào)2023年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平至2.8%，同時(shí)上調(diào)2023年通脹水平0.4個(gè)百分點(diǎn)至7%，并認(rèn)為歐美銀行業(yè)引發(fā)的金融系統(tǒng)動(dòng)蕩、持續(xù)高位運(yùn)行的物價(jià)水平以及緊張的地緣政治格局將給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不確定性。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為2023年“滯脹”格局下少數(shù)確定事件之一，將有望成為支撐全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。

　　對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，消費(fèi)、投資誰將扮演核心驅(qū)動(dòng)角色？這是金融市場(chǎng)和政策選擇都格外關(guān)注的問題。我們通過構(gòu)建計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，近些年消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用高于投資增加，表現(xiàn)為“規(guī)模大、效率高”的雙重特征：一方面，消費(fèi)占GDP比重大且高于投資占比，每一個(gè)百分點(diǎn)的消費(fèi)增加可以驅(qū)動(dòng)更大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，在剔除規(guī)模的絕對(duì)影響之后，無論是實(shí)證結(jié)果還是學(xué)術(shù)理論都表明消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效率更高。因此，現(xiàn)階段把恢復(fù)和擴(kuò)大內(nèi)需擺在優(yōu)先位置具有重要意義，消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型的正面效應(yīng)日益凸顯，多渠道推動(dòng)居民收入增長(zhǎng)和多維度增強(qiáng)消費(fèi)信心將是消費(fèi)筑基的重中之重，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇起到關(guān)鍵支撐作用。

　　消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用顯著且逐漸加強(qiáng)

　　基于世界銀行（World Bank）數(shù)據(jù)，我們構(gòu)建了168個(gè)國(guó)家1961~2021年的面板數(shù)據(jù)，以各國(guó)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率為被解釋變量，以最終消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)率和投資實(shí)際增長(zhǎng)率為解釋變量，利用含國(guó)家、年份固定效應(yīng)的面板模型估計(jì)消費(fèi)增長(zhǎng)和投資增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，探求消費(fèi)、投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用。面板與時(shí)間序列的估計(jì)結(jié)果顯示：一是每一個(gè)百分點(diǎn)消費(fèi)增長(zhǎng)比投資增加可以驅(qū)動(dòng)更多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。就全球平均水平而言，在考慮到國(guó)家差異以及年份差異后，每1%的消費(fèi)增長(zhǎng)可以驅(qū)動(dòng)0.225%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而1%的投資增長(zhǎng)將帶動(dòng)0.03%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　二是中國(guó)消費(fèi)、投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用符合世界規(guī)律，但邊際效果更好。基于1979年以后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)每1%的消費(fèi)增長(zhǎng)可以驅(qū)動(dòng)0.409%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而1%的投資增長(zhǎng)可以帶動(dòng)0.151%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，不論是中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)還是投資增加，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的邊際促進(jìn)效果均高于世界平均水平。

　　三是橫向比較來看，現(xiàn)階段中國(guó)消費(fèi)與投資的驅(qū)動(dòng)作用仍低于高收入國(guó)家，尤其是消費(fèi)增長(zhǎng)的邊際驅(qū)動(dòng)作用，未來仍有挖掘空間。以美國(guó)、日本為例，每1%的消費(fèi)增長(zhǎng)分別可以驅(qū)動(dòng)0.658%、0.717%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而1%的投資增長(zhǎng)帶動(dòng)0.173%、0.252%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　前文采用面板數(shù)據(jù)加固定效應(yīng)的計(jì)量模型估計(jì)，只能得出消費(fèi)增長(zhǎng)、投資增加與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的平均影響關(guān)系。然而，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展日新月異，不同時(shí)期的宏觀環(huán)境、政策方向以及外界沖擊都不盡相同，不同階段的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化。因此，常規(guī)固定系數(shù)模型不一定能夠準(zhǔn)確衡量不斷變化狀態(tài)下中國(guó)消費(fèi)、投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用。本文進(jìn)一步采用時(shí)變系數(shù)模型（Time-Varying Coefficient Linear Regression，該模型的優(yōu)點(diǎn)是可以估計(jì)隨時(shí)間變化的模型系數(shù)），揭示不同時(shí)期中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)率（投資增長(zhǎng)率）增加一個(gè)百分點(diǎn)所能拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并將其稱為消費(fèi)（投資）驅(qū)動(dòng)力。

　　模型估計(jì)結(jié)果顯示：中國(guó)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力顯著上行并保持在高位，而投資驅(qū)動(dòng)力較為穩(wěn)定但略有下行。自1979年中國(guó)改革開放以來，中國(guó)消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用先經(jīng)歷了下滑，隨后在1991年之后呈現(xiàn)出逐漸增加的態(tài)勢(shì)，并在2009年達(dá)到峰值，后期一直保持在高位。

　　相比之下，投資驅(qū)動(dòng)力的變化起伏較小，在1991年達(dá)到峰值之后，一直保持在歷史均值附近，近些年來呈現(xiàn)緩慢向下的趨勢(shì)。其中，在20世紀(jì)90年代期間，投資驅(qū)動(dòng)作用曾一度超過消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力，也與當(dāng)時(shí)“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”背景下固定資產(chǎn)投資迅猛增長(zhǎng)的趨勢(shì)相吻合。模型結(jié)果顯示，以2021年為例，每1%的消費(fèi)增長(zhǎng)可以驅(qū)動(dòng)0.569%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而1%的投資增長(zhǎng)可以帶動(dòng)0.14%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國(guó)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力顯著高于投資驅(qū)動(dòng)力，現(xiàn)階段通過擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用將會(huì)發(fā)揮顯著拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果。

　　消費(fèi)規(guī)模更大對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更多

　　從名義絕對(duì)量來看，1979年起消費(fèi)絕對(duì)量規(guī)模就一直高于投資規(guī)模，那么每一個(gè)百分點(diǎn)消費(fèi)增長(zhǎng)帶動(dòng)的絕對(duì)值增加必然高于每一個(gè)百分點(diǎn)投資增長(zhǎng)所對(duì)應(yīng)的絕對(duì)值增加，因而消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)自然更高。就整體趨勢(shì)而言，消費(fèi)、投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)作用與消費(fèi)規(guī)模、投資規(guī)模均呈現(xiàn)正向相關(guān)，但又隨時(shí)間變化而略有所不同。具體來看：就消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力與消費(fèi)率的關(guān)系，在1979~2001年間，兩者存在正向相關(guān)關(guān)系，隨著消費(fèi)率的不斷降低，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力也隨之下滑。然而，在2001年后，這種相向而行的規(guī)律發(fā)生了變化。盡管消費(fèi)率顯著下滑，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)作用卻有所上行。事實(shí)上，在2008年金融危機(jī)襲來之際，外需大幅削減導(dǎo)致對(duì)外貿(mào)易受到劇烈沖擊，2009~2011年凈出口始終拖累GDP，而彼時(shí)最終消費(fèi)支出積極補(bǔ)位發(fā)揮出了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，對(duì)GDP拉動(dòng)超過5.5%（同時(shí)期GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為9.8%），也與此階段中國(guó)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率處在高位相互印證。就投資驅(qū)動(dòng)力與投資率的關(guān)系，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，兩者大體上同向波動(dòng)，在2008年金融危機(jī)之后，投資驅(qū)動(dòng)作用開始緩慢下滑。

　　消費(fèi)驅(qū)動(dòng)效率更高對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更多

　　在考慮到消費(fèi)規(guī)模、投資規(guī)模給予經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不同之后，實(shí)證結(jié)果與學(xué)術(shù)理論均認(rèn)為消費(fèi)增加驅(qū)動(dòng)效率高于投資驅(qū)動(dòng)效率。一方面，基于實(shí)證研究，1995~2005年（第十個(gè)五年計(jì)劃結(jié)束）間投資驅(qū)動(dòng)的平均效率更高，也正對(duì)應(yīng)中國(guó)固定資產(chǎn)投資高速發(fā)展時(shí)期，1995~2005年經(jīng)濟(jì)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為9.2%，消費(fèi)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約9.9%，而投資年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)12.7%。然而，近些年消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力減去消費(fèi)占GDP比重之后為正，而投資驅(qū)動(dòng)力減去投資占GDP比重為負(fù)，意味著在考慮到消費(fèi)規(guī)模、投資規(guī)模對(duì)于經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)的影響后，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效率更高。與此同時(shí)，消費(fèi)增速也逐漸加快，超過了投資增速，2012-2021年經(jīng)濟(jì)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.7%，消費(fèi)年均復(fù)合增長(zhǎng)約7.2%，而投資年均復(fù)合增長(zhǎng)率則降至5.9%。

　　另一方面，可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的角度來理解消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)效率。首先，消費(fèi)者需求是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源頭。按照凱恩斯有效需求理論，消費(fèi)需求是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源頭和主要驅(qū)動(dòng)力，而投資需求往往也依賴于消費(fèi)者需求和市場(chǎng)信心。其次，消費(fèi)具有乘數(shù)效應(yīng)。消費(fèi)支出會(huì)通過乘數(shù)機(jī)制產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)影響。一個(gè)人的消費(fèi)開支會(huì)成為其他人的收入，進(jìn)而產(chǎn)生更多的消費(fèi)，這種連鎖效應(yīng)放大了消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。相比之下，投資的乘數(shù)效應(yīng)較小。再者，消費(fèi)具有循環(huán)效應(yīng)。消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)帶來生產(chǎn)和就業(yè)的增加，進(jìn)而再增強(qiáng)消費(fèi)，形成“生產(chǎn)—消費(fèi)”的良性循環(huán)，而投資增長(zhǎng)不一定能帶動(dòng)消費(fèi)和生產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)。不僅如此，動(dòng)態(tài)優(yōu)化理論認(rèn)為，消費(fèi)可以促進(jìn)資源的合理配置和優(yōu)化，消費(fèi)者通過選擇更高效的產(chǎn)品和服務(wù)，可以鼓勵(lì)企業(yè)提高生產(chǎn)效率和創(chuàng)新，進(jìn)而提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率。

　　（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國(guó)際宏觀分析師）

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責(zé)任編輯：周唯