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　　易綱兩篇小文：貨幣政策是一門科學(xué)，更是一種藝術(shù)

　　來源：金羊毛工作坊

　　導(dǎo)讀：今天選摘的是易綱兩篇小文：一是他為央行同事出版的《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》一書的序言，標(biāo)題為《轉(zhuǎn)型中的中國貨幣政策》；一文為他在去年10月十九期間的講話，主題為解讀何為貨幣政策和宏觀審慎雙支柱。

　　通過反思金融危機，大家認(rèn)識到，只有貨幣政策對于維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定還不夠，金融系統(tǒng)風(fēng)險的主要來源是金融順周期性和跨市場風(fēng)險傳染，宏觀審慎就是對金融順周期性和跨市場風(fēng)險傳染對癥下藥。因此，我們在這些實踐中，提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調(diào)控框架，讓貨幣政策和宏觀審慎政策作為雙支柱相互配合。可以起到，一，保持幣值的穩(wěn)定。二，維護整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，這樣一個目的。

　　易綱：轉(zhuǎn)型中的中國貨幣政策——《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》序言

　　本文為易綱為《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》（作者：伍戈，李斌）一書所作的序

　　早在上世紀(jì)三十年代，凱恩斯就在《就業(yè)、利息和貨幣通論》這一經(jīng)典著作中闡述了貨幣數(shù)量與利息（率）之間的關(guān)系。值得玩味的是，這部現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)奠基之作的題目包含了三個重要宏觀變量，其中，后兩個（即“利息”和“貨幣”）都直接涉及貨幣金融領(lǐng)域，可見宏觀經(jīng)濟學(xué)與貨幣金融理論之間天然的緊密聯(lián)系。時過境遷，近年來，無論是理論界還是政策決策層面，大家對貨幣數(shù)量與利率的關(guān)系及其政策選擇方面又有了許多新的認(rèn)識，但據(jù)我所知，國內(nèi)外對其進行系統(tǒng)分析的作品卻不多見。我很欣喜地看到，伍戈研究員與李斌研究員近期出版的《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》一書（中國金融出版社，2016年1月），在扎實的宏觀經(jīng)濟理論研究和豐富的央行貨幣政策實踐基礎(chǔ)上，切實結(jié)合轉(zhuǎn)型中國的現(xiàn)實國情，對有關(guān)貨幣理論與實踐問題展開了一系列有價值的創(chuàng)新性探索。

　　通常地，數(shù)量與價格是洞察經(jīng)濟現(xiàn)象這枚“硬幣”的兩個重要方面，即在供求力量的作用下，市場將自動實現(xiàn)數(shù)量與價格的動態(tài)均衡。對貨幣問題的考察也不例外，貨幣數(shù)量與利率價格也內(nèi)在統(tǒng)一于市場的均衡動態(tài)之中。因此，從這個視角來看，貨幣數(shù)量與利率價格所折射出來的經(jīng)濟信息似乎并沒有本質(zhì)上的區(qū)別。然而，或許是由于微觀主體對量價的敏感程度存在差異，或許是由于宏觀經(jīng)濟發(fā)展階段的不同，各國在貨幣政策量價調(diào)控方式選擇及其演進方面卻存在著顯著的差別。即使是同一國家在不同的歷史時期，也可能選擇不盡相同的貨幣政策框架，在美國甚至還出現(xiàn)了對貨幣數(shù)量與利率價格目標(biāo)選擇上的多次反復(fù)歷程。

　　那么，理論上，貨幣數(shù)量與利率價格目標(biāo)可否得兼？如果難以得兼，那么中央銀行究竟應(yīng)選擇貨幣數(shù)量還是利率價格目標(biāo)？如果選擇了利率價格目標(biāo)，現(xiàn)實中我們又將如何實現(xiàn)貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型的逐步轉(zhuǎn)變？這些表面上看似乎是“ABC”的問題，但其邏輯上卻是環(huán)環(huán)相扣、層層遞進的，過去我們并沒有很好地梳理和總結(jié)過。伍戈研究員與李斌研究員的這本專著對此進行了詳盡的詮釋，彌補了該領(lǐng)域的空白。除了發(fā)達國家的一般經(jīng)驗之外，我國的貨幣政策轉(zhuǎn)型還有著十分獨特的現(xiàn)實背景，這其中既包括高投資發(fā)展模式下過度投資和產(chǎn)能過剩等問題，也包括“兩部門”結(jié)構(gòu)性特征下軟預(yù)算部門等不斷擴張，而制造業(yè)等實體經(jīng)濟卻出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”以及“融資難”“融資貴”等復(fù)雜現(xiàn)象。這些都是研究我國貨幣政策轉(zhuǎn)型所不能忽視的現(xiàn)實經(jīng)濟“土壤”。

　　從全球各主要新興市場及轉(zhuǎn)型國家的實踐來看，目前貨幣數(shù)量目標(biāo)對于這些國家中央銀行的吸引力不斷減小，但由于市場經(jīng)濟與金融體系不發(fā)達等結(jié)構(gòu)性原因，完全基于價格型的貨幣政策調(diào)控體系又不可能一蹴而就。那么，究竟應(yīng)采取何種貨幣政策規(guī)則就成為了這些央行面臨的重大現(xiàn)實挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型中的我國也不例外。雖然近年來，我國經(jīng)濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數(shù)量型工具仍在發(fā)揮重要作用，這就使得“量”和“價”相互協(xié)調(diào)以共同實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)成為可能，即在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期實施以貨幣數(shù)量和利率價格工具并用的混合規(guī)則，這無疑也是現(xiàn)階段我國貨幣政策的重要現(xiàn)實特征。

　　貨幣政策是一門科學(xué)，更是一種藝術(shù)。特別是在貨幣政策操作等方面，存在著諸多的策略選擇問題。近年來，預(yù)期管理成為貨幣政策的重要組成部分。

　　現(xiàn)代預(yù)期管理理論強調(diào)央行“怎么說”和“說什么”，從而實現(xiàn)“不戰(zhàn)而屈人之兵”的境界，貨幣政策的有效性很大程度上取決于市場預(yù)期是否穩(wěn)定。同時，貨幣政策的演進發(fā)展也是一個理論與現(xiàn)實不斷創(chuàng)新的過程。例如，貨幣政策操作的傳統(tǒng)做法是調(diào)控收益率曲線中的短期利率，但此次國際金融危機以來，各主要央行的“扭曲操作”事實上強化了對中長期利率的調(diào)控。近期我國央行進行的一系列貨幣政策工具的創(chuàng)新，其中似乎也包含了部分中長期利率調(diào)控的“印跡”。此外，隨著資本市場在國民經(jīng)濟中的重要性不斷提高，貨幣當(dāng)局是否應(yīng)該事前去阻止資產(chǎn)泡沫破裂，還是在事后采取一些措施，該“兩難”問題至今仍時常困擾著各國中央銀行，這些都值得我們重新審視。

　　當(dāng)前對貨幣政策的研究越來越離不開開放經(jīng)濟的視角，應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟內(nèi)外均衡的分析框架。展望未來，隨著匯率利率市場化、資本項目可兌換進程的推進，我國貨幣政策的規(guī)則（體系）將不斷趨近“不可能三角”的角點解。近期值得關(guān)注的是，國際上還提出了所謂“二元悖論”的新觀點，即避險情緒導(dǎo)致全球風(fēng)險溢價的同步變化，阻礙了利差對匯率的調(diào)節(jié)作用，從而削弱浮動匯率制國家貨幣政策的有效性。在此情形下，全球金融一體化的發(fā)展使本來局限于一些中心國家（如美國）的情緒或恐慌能夠迅速傳播到全球其他國際金融市場。此外，跨境資本的大規(guī)模頻繁流動也容易引致正反饋循環(huán)和跨部門風(fēng)險傳染，成為實體經(jīng)濟順周期性與金融加速器的一部分。開放經(jīng)濟條件下如何維護金融體系的穩(wěn)定，不斷優(yōu)化跨境資本流動的宏觀審慎管理，既是貨幣政策能否有效傳導(dǎo)的重要前提，也是歷史上建立央行的初衷所在。

　　通讀全書，我深深地感受到，伍戈研究員與李斌研究員的論證過程邏輯嚴(yán)密，資料翔實，充滿著智慧與樂趣，引人入勝。不難發(fā)現(xiàn)，對于貨幣理論的一般規(guī)律以及貨幣政策轉(zhuǎn)型的諸多問題，他倆都有著許多獨特而深刻的理解。其中，對于許多問題他們已給出了明確的答案，有些可能還處于提出問題的階段，值得未來進一步探索。但我以為，有時候提出問題或許比找到答案更為重要和有趣！

　　（ 作者系中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任、中國人民銀行副行長）

　　附錄二：本文為10月18日，十九期間，中央金融系統(tǒng)代表團討論會上，易綱的發(fā)言實錄

　　主持人：歡迎各位媒體參加我們的會議（10月18日），各位報道十九大都非常辛苦，同時我在這里也感謝媒體朋友們對金融系統(tǒng)長期以來關(guān)注和支持，各位的報道，對問題的深入討論，對我們金融系統(tǒng)和工作溝通都起了重要的作用。謝謝大家，對你們表示感謝。

　　我們今天的會議根據(jù)大會的安排，在最后階段有一點時間回答記者提問。現(xiàn)在我們開始討論，今天每個人的發(fā)言掌握在十分鐘以內(nèi)。

　　發(fā)言人：人民銀行副行長 易綱

　　我是人民銀行的，昨天聽了習(xí)近平總書記的報告，深受鼓舞，倍感振奮，在此我想談兩點體會。

　　第一點體會就是學(xué)習(xí)習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想，我們說習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想是繼承和發(fā)展馬克思主義，是馬克思主義中國化的最新的成果，開辟了馬克思主義中國化的新境界。因此，是我們?nèi)h全國人民實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的行動指南，必須長期堅持并且不斷的發(fā)展。

　　我在學(xué)習(xí)中對此體會也是逐步的深刻，為什么說習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想是我們的行動指南，首先因為它回答了最重要的問題，指導(dǎo)新時代建設(shè)中國特色社會主義的最重要的問題。

　　第一個重要的問題就是說，在新時代，堅持和發(fā)展什么樣的中國特色社會主義？

　　第二個問題是怎么樣堅持和發(fā)展中國特色社會主義？

　　在習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想中，在報告中用了八個明確來詳細(xì)的闡述了指導(dǎo)思想。在新時代中國特色社會主義，我們怎么樣去建設(shè)？哪些是重點？在報告中，在八個明確中實際上是清晰的闡述了新時代中國特色社會主義的總目標(biāo)、總?cè)蝿?wù)，總體布局和戰(zhàn)略布局，他從政治、經(jīng)濟、社會、文化、生態(tài)文明等方面分析了。

　　同時，也對新時代我國社會的主要矛盾的變化進行了深刻的分析，也明確了強軍的目標(biāo)和外交政策。同時，也明確了中國特色社會主義制度最本質(zhì)的特征是中國共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)。所以，這些雖然非常的簡要，但是高屋建瓴，對我們指導(dǎo)中國特色社會主義思想具有重要的意義。

　　習(xí)主席在報告中要求全黨要深刻領(lǐng)會新時代中國特色社會主義的精神實質(zhì)和豐富的內(nèi)涵，并且用十四個堅持概括了在新時代堅持和發(fā)展中國特色社會主義的新的方位。所以我們在學(xué)習(xí)中，確實是深刻的體會。我們必須全面貫徹黨的基本理論，基本路線和基本方略，用習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想武裝頭腦（音）、指導(dǎo)行動，這是我說的第一點體會，談一談習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想的學(xué)習(xí)體會。

　　第二點學(xué)習(xí)體會就是在習(xí)總書記報告的第五部分，在講到建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的時候，在第33頁提到了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，我在這里談一談對這段的學(xué)習(xí)體會。

　　我們知道雙支柱指的是貨幣政策和宏觀審慎政策，雙支柱。大家知道在本輪的國際金融危機之前，實際上主流央行的政策框架是以貨幣政策為核心的。貨幣政策主要的目標(biāo)是要穩(wěn)定物價為可行性目標(biāo)，那在貨幣政策以穩(wěn)定物價為核心目標(biāo)的時候，實際上對治理和防止高通貨膨脹是起到了很好的作用。但是本輪危機的經(jīng)驗說明，價格穩(wěn)定并不等于金融穩(wěn)定。

　　在次貸危機和雷曼危機之前，這次全球的金融危機之前，實際上以CPI為衡量的物價是穩(wěn)定的，但是金融資產(chǎn)的價格大幅上陣，風(fēng)險不斷的積聚。而且市場的行為具有明顯的周期性。市場也越來越復(fù)雜，而且市場之間容易傳染，所以發(fā)生了金融危機。所以，通過反思金融危機，大家認(rèn)識到，只有貨幣政策對于維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定還不夠，金融系統(tǒng)風(fēng)險的主要來源是金融順周期性和跨市場風(fēng)險傳染，宏觀審慎就是對金融順周期性和跨市場風(fēng)險傳染對癥下藥。因此，我們在這些實踐中，提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的調(diào)控框架，讓貨幣政策和宏觀審慎政策作為雙支柱相互配合。可以起到，一，保持幣值的穩(wěn)定。二，維護整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，這樣一個目的。

　　中國實際上是較早的開始探索和實踐貨幣政策和金融審慎政策相結(jié)合的方式，在這方面我們一直在不斷的探索。

　　我們一方面是積極穩(wěn)妥的推動貨幣政策框架逐步以數(shù)量型調(diào)控為主，向價格型調(diào)控為主的方向在轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新多種的貨幣政策的工具，不斷增強利率的調(diào)控。

　　另一方面，我們也著力建設(shè)宏觀審慎的方法。具體說，比如說宏觀審慎主要都有什么內(nèi)容？宏觀審慎主要有這么幾個內(nèi)容，在這兒以我們的實踐為例子給大家解釋一下。

　　一個是我們在2011年就正式的引入了差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制，這樣就要求整個金融機構(gòu)有多大本錢就做多大的生意，他們的擴張速度要和經(jīng)濟發(fā)展的要求相適應(yīng)，要和他們本身有多少資本金相適應(yīng)，這就是說宏觀審慎的一個最主要的內(nèi)容。

　　在2016年我們將差別儲備金的動態(tài)調(diào)整機制升級為宏觀審慎評估體系，也就是大家在媒體上經(jīng)常聽到的MPA，這樣就將更多的金融活動和金融資產(chǎn)擴張行為納入了宏觀審慎管理，從七個方面對金融機構(gòu)的行為進行引導(dǎo)，實施逆周期調(diào)節(jié)，這是一個方面，約束資本金為核心的，從七個方面來約束金融機構(gòu)，要求他們注意風(fēng)險。

　　第二個方面就是我們特別注重跨境的資本流動，把跨境的資本流動納入范疇，這樣以公開透明市場化的手段進行逆周期調(diào)節(jié)，使得整個跨境的資本趨于穩(wěn)定，這是第二個。

　　第三個方面就是繼續(xù)加強房地產(chǎn)市場的宏觀審慎管理，房地產(chǎn)市場的宏觀審慎管理它的核心是形成了以因城施策差別化住房信貸政策為主要內(nèi)容的住房、金融、宏觀審慎框架。

　　經(jīng)過這個實踐，貨幣政策再加上宏觀審慎政策起到了保持物價穩(wěn)定，同時也維護金融穩(wěn)定的作用。我這么解釋了以后，咱們最后再學(xué)習(xí)一下習(xí)總書記在第33頁報告中的這一段話，就有更深的體會了。習(xí)主席的這段話說是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。我覺得這段給我重要的指導(dǎo)意義。講完了，謝謝。（完）

責(zé)任編輯：陳楚潺